ETF Bitcoin : les dessous de la bataille de Grayscale contre la SEC

Une décision judiciaire inédite. Mardi, la société américaine Grayscale a gagné une manche - très importante - dans le conflit qui l’oppose depuis 2022 au régulateur (la SEC) qui, jusqu’à présent, lui refusait le lancement d’un ETF Bitcoin Spot (c’est-à-dire avec de vrais bitcoins sous gestion). Quel impact cette décision pourrait-elle avoir ? On vous explique tout.

1/ Grayscale, c’est quoi ?

Grayscale est une société de gestion américaine créée en 2013. Elle fait partie des filiales de Digital Currency Group (DCG) qui possède le média Coindesk et la société de minage Foundry. DCG est aussi propriétaire de Genesis, l’une des entreprises les plus touchées par l’effondrement de FTX fin 2022.

Grayscale, dont le siège est Stamford (au nord de New-York), propose le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Ce type de véhicule d’investissement, assez répandu aux États-Unis, permet aux investisseurs (surtout institutionnels) de s’exposer passivement au bitcoin.

Les clients achètent des actions GBTC et en retour, le trust achète des bitcoins pour le compte de ses clients. Actuellement, Grayscale gère 16,2 milliards de dollars. Fin novembre 2022, Coinbase qui assure la conservation des actifs, déclarait détenir près de 635.000 bitcoins.

2/ Comment fonctionne Grayscale ?

Au moment de son lancement en 2013, Grayscale avait choisi de structurer son GBTC sous forme de fonds à capital fixe. Pourquoi ? Tout simplement parce qu’il n’y avait pas d’autre structure possible à l’époque. C’était il y a 10 ans et le bitcoin était un ovni !

Le seul problème avec ce système, c'est que la valeur tout comme une action en bourse peut s'éloigner de la valeur fondamentale de l'actif sous-jacent, en l'occurence ici le bitcoin, en fonction de l'appétit des investisseurs. Autrement dit, le cours de l'action ne peut pas suivre parfaitement son prix. Autrement dit, le cours de l’action ne peut pas suivre parfaitement son prix.

Il suffit de regarder l’évolution du cours du GBTC pour comprendre le problème : en décembre 2020, lors de la hausse des marchés, le prix de l’action était supérieur de 40% au prix du bitcoin. À l’inverse, en décembre 2022, seulement quelques semaines après la chute de FTX, l’action GBTC valait 50% de moins que le bitcoin… 😅

3/ Pourquoi veulent-ils un ETF Bitcoin Spot ?

Contrairement aux autres acteurs, Grayscale ne souhaite pas lancer un produit ETF Bitcoin à partir de zéro. Ils veulent transformer leur trust en ETF.

L’intérêt pour eux est assez simple à comprendre : un trust est une structure accessible à un nombre limité d’investisseurs avec des tickets d’entrée élevés, “alors qu’un ETF permet de toucher le grand public”, souligne Anne-Sophie Cissey, responsable de la conformité du market maker français Flowdesk.

4/ Grayscale a-t-il une chance de gagner ?

C’est là que ça coince, car la SEC peut accepter la création d’un ETF seulement si la valeur des titres représente bien celle du sous-jacent (le bitcoin en l’occurence), ce qui n’est évidemment pas le cas en ce moment.

“En rentrant en contentieux avec la SEC, Grayscale espérait sans doute faire miroiter au marché une potentielle décision positive”, poursuit Anne-Sophie Cissey. Et donc faire recoller la valeur de ses actions avec le prix du marché. Depuis l’annonce de la décision, le cours du GBTC a augmenté de 10%.

Mais d’autres obstacles pourraient encore se dresser sur la route de Grayscale…

Beaucoup d’ombres planent en raison des liens opaques avec sa société mère DCG, dont les doutes s’accumulent sur sa gestion financière depuis la chute de FTX.

En revanche, l’ensemble des acteurs en lice pour lancer des ETF Bitcoin, comme BlackRock, pourraient bénéficier du jugement de mardi. “Il a fait sauter l’un des principaux arguments de la SEC contre un ETF Bitcoin Spot”, assure Morgane Fournel Reicher, avocate spécialisée dans le droit financier américain chez le cabinet Kramer Levin (lire notre article dédié).