The Big Whale Future of Finance - Oktober 2026

TL;DR

• Der Begriff „Vault“ umfasst zwei Produkte. Lending Vaults, auf die heute der Großteil des Volumens entfällt, funktionieren am besten mit möglichst wenig Ermessensspielraum des Curators. Multi-Strategy-Vaults beinhalten Ermessen über Vermögenswerte Dritter. Das Panel stuft sie als Vermögensverwaltung ein.
• Für einen traditionellen Allocator sind regulatorische Klarheit und die Aufklärung der Investoren die Hürden. Friedrich Herzog hält die Märkte selbst für erprobt.
• Off-Chain-Sicherheiten bringen Intransparenz zurück. Manche RWA-Wrapper verlängern die Liquiditätsbindung, und ein Liquidator muss möglicherweise erneut ein KYC durchlaufen, bevor er seinen Anspruch durchsetzen kann.
• Onchain-Liquidationen folgen Anreizen: Auf Base wurden beim diesjährigen Bitcoin-Rückgang binnen 24 Stunden rund 300 Millionen US-Dollar liquidiert, größtenteils innerhalb eines einzigen Blocks.
• Ein aus der TradFi übernommenes KYC würde die Netzwerkeffekte von Vaults zerstören. Zero-Knowledge-Proofs oder Transaktionsüberwachung könnten sie regelkonform halten.
• Die Entwicklung geht dahin, dass ein Curator mit Ermessen über Anlegervermögen wie ein Asset Manager reguliert wird, nach dem Grundsatz „gleiches Risiko, gleiche Regeln“.

Referenten

• Adrian Vasiljevic, Co-Founder und Partner bei Steakhouse Financial
• Friedrich Herzog, CIO bei BIT Asset Management
• Andrea Vianelli, COO, Asset Management und Strategic Advisory bei Laser Digital (Nomura Group)
• Aleksandar Bukovski, The Big Whale, Gastgeber und Moderator

Zwei Arten von Vaults, zwei Grade an Ermessen

Adrian Vasiljevic begann mit Definitionen. Wer „Vault“ sagt, meint meist einen Lending Vault, in dem Stablecoin-Halter an Kreditnehmer verleihen, die Sicherheiten hinterlegen. Der Curator schlägt vor, welche Sicherheiten der Vault akzeptiert, und passt die Liquidität an. Da die Gegenparteien einander nie begegnen und sich auf Code statt auf ein Gericht verlassen, hält Steakhouse den eigenen Ermessensspielraum minimal und gibt den Nutzern ein Veto- und Eingriffsrecht. Auch ein DeFi-Hedgefonds kann in einem Vault laufen, doch das ist ein anderes Produkt, bei dem Investoren weniger Kontrolle über den Manager erwarten. Andrea Vianelli zog dieselbe Linie zwischen Lending Vaults und Asset-Management- oder Multi-Strategy-Vaults, mit jeweils eigenen Rollen, Verantwortlichkeiten und Due-Diligence-Anforderungen.

Steakhouse sieht Lending Vaults als Kreditschicht einer schrittweisen „Stablecoinization“ der Wirtschaft, als Grundlage für einen Onchain-Repo-Markt.

Vasiljevic: „Unsere langfristige Vision ist, dass am Ende alles über Stablecoins laufen wird.“

Was Off-Chain-Allocatoren zurückhält

Friedrich Herzog, dessen Haus Off-Chain investiert, zweifelt nicht an den Märkten: Sie haben genug Stressereignisse durchlaufen, um verstanden zu sein. Es fehlen regulatorische Klarheit über Jurisdiktionen hinweg und die Aufklärung der Investoren. Selbst ein gut konzipierter Vault erfordert so viel Erklärung, dass das Konstrukt die Aufmerksamkeit von der Strategie und der Renditequelle abzieht. Investoren, die bereits Stablecoins halten, können einfach investieren. Wer von Fiat kommt, muss in einem ohnehin schwierigen Fundraising-Prozess einen weiteren Schritt gehen.

Vasiljevic beschrieb ein Innovator's Dilemma: Eine Bank, deren Bilanz vollständig aus Fiat besteht, hat wenig Anlass, ihr Back End für Vaults umzubauen. Deshalb kommt die Nachfrage zuerst von Firmen wie Coinbase oder Robinhood, die bereits Stablecoin-Bestände halten. Für Vianelli kommen Investoren wegen des Zugangs und einer besseren Rendite oder geringerer Kosten, Banken wegen Effizienz und Distribution, während sich die Märkte in Richtung atomarer Abwicklung und 24/7-Mobilität von Sicherheiten bewegen.

Herzog: „Ich bin nicht sicher, dass die Welt des traditionellen Investors schon so weit ist.“

Die Checkliste der Banken

Laser Digital untersuchte den Bereich mehr als 18 Monate, bevor es einstieg. Zusätzlich zu Markt-, Kontrahenten- und Volatilitätsrisiko nahm es Cybersicherheit sowie AML und CFT auf und ordnete anschließend Risikominderer und Kontrollen zu. Als Allocator prüft Vianelli:

• den regulatorischen Status der Produkte und die vorhandenen Schutzmechanismen
• wer verantwortlich ist, wenn etwas schiefgeht, und welchen Anspruch der Investor tatsächlich besitzt
• wie weit ein Dritter die Vermögenswerte oder die sie betreffenden Entscheidungen kontrolliert, da Treuepflichten und Prinzipal-Agenten-Probleme auch bei Vaults gelten
• das Engagement in Vermögenswerten, die nicht nativ onchain laufen und bei denen die Transparenz verschwindet. Als Beispiel für die Folgen dieser Intransparenz nannte Vianelli Stream Finance

Vasiljevic bezeichnet tokenisierte Off-Chain-Assets als „Frankenstein-Assets“: Ein Private-Credit-Fonds kann solide und dennoch onchain unsichtbar sein. Das langfristige Ziel von Steakhouse ist eine Chain, auf der auch nachgelagerte Kreditnehmer in Stablecoins transagieren, sodass das zugrunde liegende Asset für den Vault-Nutzer sichtbar bleibt.

Wie Liquidationen funktionieren und wo sie versagen

Auf die Frage, wie Sicherheiten bei einem Zahlungsausfall verwertet werden, beschrieb Vasiljevic einen Markt, in dem Bitcoin USDC-Kredite bis zu einem Liquidation Loan-to-Value von 86 % besichert, das entspricht einem Mindestabschlag von 14 %. Sobald eine Position die Schwelle überschreitet, versteigert der Smart Contract die Sicherheiten, und Liquidatoren tilgen den Kredit gegen eine kleine Vergütung. Einen Margin Call gibt es nicht. Steakhouse führt selbst keine Liquidationen durch: Bots greifen die Sicherheiten ab, verkaufen sie an einer DEX und tilgen den Kredit in einer einzigen Transaktion, ohne eigene Bilanz. So wurden auf Base binnen 24 Stunden rund 300 Millionen US-Dollar abgewickelt, größtenteils im selben Block. Die Grenze setzt die Tiefe der DEX.

Bei tokenisierten Wertpapieren ist das anders: Oft fehlt die DEX-Liquidität, die Liquidatoren benötigen also eine Bilanz, und der Curator bemisst das maximale Engagement des Marktes entsprechend. Vianelli ergänzte das Wrapper-Problem: Manche Wrapper kosten mehr als das traditionelle Produkt, verlängern dessen Lock-up und können dazu führen, dass ein Liquidator seinen Anspruch nicht durchsetzen kann. Braucht ein Emittent drei Wochen, um einen neuen Halter erneut per KYC zu prüfen, dauert die Liquidation eines Produkts mit monatlicher Liquidität weitere drei bis vier Wochen.

Vianelli: „Sobald diese Vaults Vermögenswerten ausgesetzt sind, die nicht nativ onchain laufen, geht die gesamte Transparenz, die die Technologie bietet, verloren.“

KYC, Omnibus-Vaults und Marktmanipulation

Steakhouse testete KYC-Vaults auf Base mit einem gewrappten USDC, der eine KYC-Bestätigung trägt, und fand sie schwer zu starten, weil Kreditnehmer dieselbe Währung akzeptieren müssen. Vasiljevic argumentierte, als persönliche Ansicht, dass ein „Know your transaction“-Regime Geldwäsche besser bekämpfen würde als „Know your counterparty“-Regeln, die die Netzwerkeffekte von Omnibus-Lending-Pools zerstören würden, in denen die Überbesicherung das Kreditrisiko des Kreditnehmers bereits beseitigt. Vianelli stimmte zu, dass ein KYC mit Original-Unterschrift das Ende der Vaults bedeuten würde, erwartet aber, dass Zero-Knowledge-Technologie einen regelkonformen Zugang ermöglicht, und bezweifelt, dass die Branche mit dem Versprechen, auf KYC zu verzichten, „von Milliarden zu Billionen“ gelangen kann. Herzog ist gegenüber Permissioned Vaults nicht optimistisch, vergleicht sie mit einer ineffizienten Investmentfondsbranche und rechnet damit, dass der Wandel länger dauert, als alle denken.

Zu Tradern, die Positionen in die Liquidation treiben, trennte Vasiljevic Marktaktivität von Manipulation, die in DeFi wie in der TradFi eine Straftat ist: Investoren müssten sich an Assets gewöhnen, die alle 12 Sekunden neu bewertet werden. Vianelli sieht in dünner Liquidität die eigentliche Schwäche, da sie Squeezes dramatisch macht, und in einem Permissioned-Zugang eine Möglichkeit, zu wissen, wer hinter einem Vault steht, wenn etwas schiefgeht.

Nach dem 10. Oktober: Treuepflichten und Selbstheilung

Für Vianelli bestätigte das Liquidationsereignis vom 10. Oktober 2025 die Hausmeinung von Laser Digital: Vaults, die durch RWAs oder Wertpapiere besichert sind, brauchen regulierte Gegenparteien mit Treuepflichten, die denselben Auflagen unterliegen wie ein regulierter Dachfonds, damit kein Curator gegen Rabatte in intransparente Produkte allokiert. Vianelli wies darauf hin, dass das moderne Finanzwesen nach Krisen wie 1929 und 2008 aufgebaut wurde. Vasiljevic betonte die Fähigkeit von DeFi, schnell zu lernen: Smart-Contract-Fehler waren vor zwei oder drei Jahren das Hauptrisiko und sind weitgehend beseitigt, beim 10. Oktober und im ersten Quartal dieses Jahres ging es um operative Sicherheit.

Vasiljevic: „DeFi besitzt eine einzigartige Fähigkeit zur Selbstheilung, für die es nicht viel Anerkennung bekommt.“

Wer den Vault steuern sollte

Auf die Frage, ob Curatoren wie Manager reguliert werden, gab Vianelli eine zweigeteilte Antwort. Die Festlegung von LTVs und zulässigen Sicherheiten in einem Lending Vault ähnelt eher einem Prime- oder Credit-Desk als einer Vermögensverwaltung. Die Allokation von Drittvermögen auf Strategien und die Ausschüttung gepoolter Erträge ist Vermögensverwaltung, und die Entwicklung geht in Richtung Regulierung. Vasiljevic verwies auf das Memo von SEC-Commissioner Peirce zu Vaults, sagte, Steakhouse habe die SEC getroffen, und warnte, dass die Anwendung alter Regeln auf neue Strukturen den Betrieb von Lending Vaults unmöglich machen könnte. Herzog fasste es unter „gleiches Risiko, gleiche Regeln“ zusammen.

Für die Zukunft wünscht sich Vianelli, dass Curatoren, die als Asset Manager agieren, proaktiv die Regulierung suchen und Aufsichtsbehörden dort um klare Vorgaben bitten, wo sie Ausnahmen benötigen. Steakhouse wird die Nutzer weiter in Kontrolle halten, einschließlich eines Vetos gegen die eigenen Entscheidungen zur Aufnahme von Sicherheiten. Herzog würde zunächst intern aufbauen, um die Risiken zu verstehen, und dann möglicherweise mit einem Curator kooperieren. Er setzt auf ein Endspiel mit Vaults, die von Asset Managern betrieben werden: Sobald die Regulierung klar ist, ist ein Vault deutlich einfacher aufzusetzen als ein ETF. Vianelli verwies auf die Liquidation am Wochenende bei trade[XYZ] als Risiko von Zwei-Geschwindigkeiten-Märkten und auf den direkten Primärzugang, ohne Authorised Participants oder Broker, als Hauptvorteil von Onchain-Produkten.

Herzog: „Wenn morgen alles klar wäre und jeder genau wüsste, was er darf, wären wir wahrscheinlich ziemlich schnell dort.“

Fazit

Das Panel war sich über die Grundzüge der Antwort einig. In Lending Vaults regieren Code und Anreize, und die Aufgabe des Curators besteht darin, Sicherheiten auszuwählen und das Engagement zu bemessen, während er den Nutzern so viel Kontrolle wie möglich lässt. Sobald ein Curator Anlegervermögen nach eigenem Ermessen allokiert, handelt er als Asset Manager und sollte als solcher reguliert werden. Offen sind praktische Fragen: regulatorische Klarheit für Off-Chain-Allocatoren, ein KYC, das die gemeinsame Liquidität nicht zerstört, und Wrapper, die reale Sicherheiten liquide und durchsetzbar halten.