The Big Whale Future of Finance - Octobre 2026

TL;DR

• Le terme « vault » recouvre deux produits. Les lending vaults, qui concentrent l'essentiel des volumes actuels, fonctionnent mieux avec le moins de pouvoir discrétionnaire possible de la part du curator. Les vaults multi-stratégies impliquent une discrétion sur des actifs de tiers, ce que le panel assimile à de la gestion d'actifs.
• Pour un allocataire traditionnel, les freins sont la clarté réglementaire et la pédagogie auprès des investisseurs. Friedrich Herzog juge les marchés eux-mêmes éprouvés.
• Les collatéraux off-chain réintroduisent l'opacité. Certains wrappers de RWA allongent les durées de blocage de la liquidité, et un liquidateur peut devoir repasser un processus KYC avant de pouvoir faire valoir sa créance.
• Les liquidations onchain reposent sur des incitations : sur Base, environ 300 millions de dollars ont été liquidés en 24 heures lors de la correction du Bitcoin cette année, pour l'essentiel au sein d'un même bloc.
• Un KYC copié de la finance traditionnelle détruirait les effets de réseau des vaults ; les preuves à divulgation nulle de connaissance ou le suivi des transactions pourraient garantir leur conformité.
• Direction à suivre : un curator disposant d'un pouvoir discrétionnaire sur les actifs des investisseurs sera régulé comme une société de gestion, selon le principe « même risque, mêmes règles ».

Intervenants

• Adrian Vasiljevic, Co-founder et Partner chez Steakhouse Financial
• Friedrich Herzog, CIO chez BIT Asset Management
• Andrea Vianelli, COO, Asset Management and Strategic Advisory chez Laser Digital (Nomura Group)
• Aleksandar Bukovski, The Big Whale, animateur et modérateur

Deux types de vault, deux niveaux de discrétion

Adrian Vasiljevic a commencé par les définitions. La plupart de ceux qui parlent de « vault » pensent à un lending vault, dans lequel les détenteurs de stablecoins prêtent à des emprunteurs qui déposent un collatéral. Le curator propose les collatéraux acceptés par le vault et rééquilibre la liquidité. Les contreparties ne se rencontrent jamais et s'en remettent au code plutôt qu'à un tribunal : Steakhouse limite donc sa propre discrétion au strict minimum et donne aux utilisateurs un pouvoir de veto ou d'intervention. Un hedge fund DeFi peut aussi fonctionner dans un vault, mais il s'agit d'un autre produit, dans lequel les investisseurs attendent moins de contrôle sur le gérant. Andrea Vianelli a tracé la même ligne entre les lending vaults et les vaults de gestion d'actifs ou multi-stratégies, avec des rôles, des responsabilités et une due diligence propres à chacun.

Pour Steakhouse, les lending vaults constituent la couche de crédit d'une « stablecoïnisation » progressive de l'économie, le socle d'un marché du repo onchain.

Vasiljevic : « Notre vision à long terme, c'est qu'à terme, tout fonctionnera avec des stablecoins. »

Ce qui freine les allocataires off-chain

Friedrich Herzog, dont la société investit off-chain, ne doute pas des marchés : ils ont traversé suffisamment de épisodes de stress pour être compris. Ce qui manque, c'est la clarté réglementaire entre juridictions et la pédagogie auprès des investisseurs. Même un vault bien conçu demande tant d'explications que la structure détourne l'attention de la stratégie et de l'origine du rendement. Les investisseurs qui détiennent déjà des stablecoins peuvent déployer facilement ; ceux qui partent de monnaie fiat doivent franchir une étape de plus dans une levée de fonds déjà difficile.

Vasiljevic a décrit un dilemme de l'innovateur : une banque dont le bilan est entièrement en monnaie fiat a peu de raisons de refondre son back-end pour les vaults, ce qui explique que l'adoption vienne d'abord d'acteurs comme Coinbase ou Robinhood, qui détiennent déjà des soldes en stablecoins. Pour Vianelli, les investisseurs viennent chercher l'accès et un meilleur rendement ou un moindre coût, et les banques l'efficacité et la distribution, à mesure que les marchés évoluent vers le règlement atomique et la mobilité du collatéral 24h/24 et 7j/7.

Herzog : « Je ne suis pas certain que le monde de l'investisseur traditionnel soit déjà prêt. »

La checklist des banques

Laser Digital a étudié le secteur pendant plus de 18 mois avant de s'y engager. Au-delà du risque de marché, de contrepartie et de volatilité, la société a ajouté la cybersécurité, la LCB-FT, puis cartographié les mesures d'atténuation et les contrôles. En tant qu'allocataire, Vianelli vérifie :

• le statut réglementaire des produits et les garde-fous en place
• qui est responsable en cas de problème, et quelle créance l'investisseur détient réellement
• dans quelle mesure un tiers contrôle les actifs ou les décisions qui les concernent, car les devoirs fiduciaires et les problèmes de relation d'agence s'appliquent aussi aux vaults
• l'exposition à des actifs qui ne fonctionnent pas nativement onchain, où la transparence disparaît. Vianelli a cité Stream Finance comme exemple des conséquences de cette opacité

Vasiljevic qualifie les actifs off-chain tokenisés d'« actifs Frankenstein » : un fonds de dette privée peut être solide et pourtant invisible onchain. L'objectif à long terme de Steakhouse est une chaîne où les emprunteurs en aval transigent eux aussi en stablecoins, de sorte que le sous-jacent reste visible pour l'utilisateur du vault.

Comment fonctionnent les liquidations, et où elles échouent

Interrogé sur la manière de récupérer le collatéral en cas de défaut d'un emprunteur, Vasiljevic a décrit un marché où le Bitcoin garantit des prêts en USDC jusqu'à un ratio prêt/valeur de liquidation de 86 %, soit une décote minimale de 14 %. Dès qu'une position franchit le seuil, le smart contract met le collatéral aux enchères, et les liquidateurs remboursent le prêt contre une petite commission. Il n'y a pas d'appel de marge. Steakhouse ne réalise aucune liquidation lui-même : des bots saisissent le collatéral, le vendent sur un DEX et remboursent le prêt en une seule transaction, sans bilan. C'est ainsi qu'environ 300 millions de dollars ont été liquidés sur Base en 24 heures, pour l'essentiel dans le même bloc. La limite tient à la profondeur des DEX.

Les titres tokenisés posent un autre problème : la liquidité sur DEX est souvent inexistante, les liquidateurs ont donc besoin d'un bilan, et le curator dimensionne en conséquence l'exposition maximale du marché. Vianelli a ajouté le problème des wrappers : certains coûtent plus cher que le produit traditionnel, allongent sa période de blocage et peuvent laisser un liquidateur dans l'impossibilité de faire valoir son titre. Si un émetteur met trois semaines à refaire le KYC d'un nouveau détenteur, un produit à liquidité mensuelle demande trois à quatre semaines supplémentaires pour être liquidé.

Vianelli : « Dès que ces vaults sont exposés à des actifs qui ne fonctionnent pas nativement onchain, toute la transparence qu'offre la technologie disparaît. »

KYC, vaults omnibus et manipulation de marché

Steakhouse a testé des vaults KYC sur Base avec un USDC wrappé portant une attestation KYC, et les a trouvés difficiles à amorcer, car les emprunteurs doivent accepter la même devise. Vasiljevic a soutenu, à titre personnel, qu'un régime « know your transaction » lutterait mieux contre le blanchiment que les règles « know your counterparty », qui détruiraient les effets de réseau des pools de prêt omnibus, où la surcollatéralisation supprime déjà le risque de crédit de l'emprunteur. Vianelli a convenu qu'un KYC sur papier signé tuerait les vaults, mais il attend de la technologie à divulgation nulle de connaissance un accès conforme, et doute que le secteur puisse passer « de milliards à des milliers de milliards » en promettant de s'affranchir du KYC. Herzog ne croit pas aux vaults permissionnés, qu'il compare à une industrie des fonds communs inefficace, et s'attend à ce que le changement prenne plus de temps que prévu.

À propos des traders qui poussent des positions vers la liquidation, Vasiljevic a distingué l'activité de marché de la manipulation, qui est un délit en DeFi comme en finance traditionnelle : les investisseurs doivent s'habituer à des actifs dont le prix se réajuste toutes les 12 secondes. Pour Vianelli, la faible liquidité est la vraie faiblesse, car elle rend les squeezes spectaculaires, et l'accès permissionné permet de savoir qui se trouve derrière un vault quand un problème survient.

Après le 10 octobre : standards fiduciaires et auto-guérison

Pour Vianelli, l'épisode de liquidations du 10 octobre 2025 a confirmé la vision de Laser Digital : les vaults adossés à des RWA ou à des titres exigent des contreparties régulées, tenues à des devoirs fiduciaires et soumises aux mêmes contraintes qu'un fonds de fonds régulé, afin qu'aucun curator n'alloue vers des produits opaques en échange de rétrocommissions. Vianelli a rappelé que la finance moderne s'est construite après des crises comme celles de 1929 et de 2008. Vasiljevic a souligné la capacité d'apprentissage rapide de la DeFi : les bugs de smart contracts constituaient le principal risque il y a deux ou trois ans et ont été en grande partie corrigés ; le 10 octobre et le premier trimestre de cette année ont relevé de la sécurité opérationnelle.

Vasiljevic : « La DeFi a une capacité unique d'auto-guérison, dont on ne lui sait pas assez gré. »

Qui doit gouverner le vault

Interrogé sur la régulation future des curators comme gérants, Vianelli a nuancé sa réponse. Fixer les LTV et les collatéraux éligibles dans un lending vault s'apparente davantage à une activité de prime brokerage ou de desk crédit qu'à de la gestion d'actifs. Allouer des actifs de tiers entre plusieurs stratégies et distribuer des rendements mutualisés relève de la gestion d'actifs, et la tendance va vers une régulation. Vasiljevic a cité le mémo de la commissaire de la SEC Hester Peirce sur les vaults, indiqué que Steakhouse avait rencontré la SEC, et averti qu'appliquer d'anciennes règles à de nouvelles structures pourrait rendre les lending vaults impossibles à exploiter. Herzog a résumé : « même risque, mêmes règles ».

Pour l'avenir, Vianelli souhaite que les curators agissant comme gérants d'actifs sollicitent proactivement une régulation et demandent aux régulateurs des orientations claires là où ils ont besoin de dérogations. Steakhouse continuera de laisser le contrôle aux utilisateurs, y compris un droit de veto sur ses décisions d'intégration de collatéraux. Herzog construirait d'abord en interne pour comprendre les risques, puis s'associerait éventuellement à un curator, et parie sur un aboutissement fait de vaults gérés par des sociétés de gestion : une fois la réglementation clarifiée, un vault est bien plus simple à lancer qu'un ETF. Vianelli a cité la liquidation du week-end sur trade[XYZ] comme illustration du risque de marchés à deux vitesses, et l'accès primaire direct, sans participants autorisés ni courtiers, comme principal avantage des produits onchain.

Herzog : « Si tout était clair demain et que chacun savait exactement ce qu'il a le droit de faire, nous y serions probablement très vite. »

Conclusion

Le panel s'est accordé sur la forme de la réponse. Dans les lending vaults, le code et les incitations gouvernent, et le rôle du curator est de choisir les collatéraux et de dimensionner l'exposition tout en laissant aux utilisateurs le plus de contrôle possible. Dès lors qu'un curator alloue les actifs d'investisseurs à sa discrétion, il agit en société de gestion et doit être régulé comme tel. Les questions ouvertes sont pratiques : clarté réglementaire pour les allocataires off-chain, KYC qui ne brise pas la liquidité partagée, et wrappers qui préservent la liquidité et l'opposabilité des collatéraux du monde réel.