The Big Whale Future of Finance - oktober 2026

TL;DR

• „Vault” dekt twee producten. Lending vaults, die het grootste deel van het huidige volume dragen, werken het best met zo min mogelijk discretionaire ruimte voor de curator. Multi-strategy vaults betekenen discretionair beheer van vermogen van derden, en dat beschouwt het panel als vermogensbeheer.
• Voor een traditionele allocator zijn regelgevende duidelijkheid en investor education de grootste obstakels. Friedrich Herzog beschouwt de markten zelf als beproefd.
• Off-chain onderpand brengt ondoorzichtigheid terug. Sommige RWA-wrappers verlengen de lock-up van liquiditeit, en een liquidator moet mogelijk opnieuw een KYC-procedure doorlopen voordat hij zijn vordering kan afdwingen.
• Onchain liquidaties draaien op prikkels: op Base werd tijdens de Bitcoin-drawdown van dit jaar in 24 uur circa $300 miljoen geliquideerd, grotendeels binnen één blok.
• KYC die uit TradFi wordt gekopieerd, zou de netwerkeffecten van vaults doden. Zero-knowledge proofs of transactiemonitoring kunnen vaults compliant houden.
• Richting: een curator met discretionaire zeggenschap over het vermogen van beleggers wordt gereguleerd als vermogensbeheerder, volgens het principe „same risk, same rules”.

Sprekers

• Adrian Vasiljevic, Co-founder en Partner bij Steakhouse Financial
• Friedrich Herzog, CIO bij BIT Asset Management
• Andrea Vianelli, COO, Asset Management and Strategic Advisory bij Laser Digital (Nomura Group)
• Aleksandar Bukovski, The Big Whale, gastheer en moderator

Twee soorten vaults, twee niveaus van discretionaire ruimte

Adrian Vasiljevic begon met definities. De meeste mensen die „vault” zeggen, bedoelen een lending vault, waarin stablecoinhouders uitlenen aan kredietnemers die onderpand storten. De curator stelt voor welk onderpand de vault accepteert en herbalanceert de liquiditeit. Omdat de tegenpartijen elkaar nooit ontmoeten en op code vertrouwen in plaats van op een rechtbank, houdt Steakhouse zijn eigen discretionaire ruimte tot een minimum beperkt en geeft het gebruikers de macht om in te grijpen of een veto uit te spreken. Een DeFi-hedgefonds kan ook in een vault draaien, maar dat is een ander product, waarbij beleggers minder controle over de beheerder verwachten. Andrea Vianelli trok dezelfde scheidslijn tussen lending vaults en vermogensbeheer- of multi-strategy vaults, met telkens andere rollen, verantwoordelijkheden en due diligence.

Steakhouse ziet lending vaults als de kredietlaag van een geleidelijke „stablecoinization” van de economie, en als basis voor een onchain repomarkt.

Vasiljevic: „Onze langetermijnvisie is dat uiteindelijk alles op stablecoins zal draaien.”

Wat off-chain allocators tegenhoudt

Friedrich Herzog, wiens bedrijf off-chain belegt, twijfelt niet aan de markten: die hebben voldoende stressgebeurtenissen doorstaan om begrepen te worden. Wat ontbreekt, is regelgevende duidelijkheid over jurisdicties heen en investor education. Zelfs een goed ontworpen vault vergt zoveel uitleg dat de constructie de aandacht afleidt van de strategie en de bron van het rendement. Beleggers die al stablecoins houden, kunnen eenvoudig inzetten. Wie vanuit fiat start, moet nog een extra stap zetten in een toch al moeizaam fondsenwervingsproces.

Vasiljevic beschreef een innovator's dilemma: een bank met een balans die volledig uit fiat bestaat, heeft weinig reden om haar back end te herbouwen voor vaults. Daarom komt de adoptie eerst van partijen als Coinbase of Robinhood, die al stablecoinsaldi aanhouden. Volgens Vianelli komen beleggers voor toegang en beter rendement of lagere kosten, en banken voor efficiëntie en distributie, nu markten opschuiven richting atomaire afwikkeling en 24/7 mobiliteit van onderpand.

Herzog: „Ik weet niet zeker of de wereld van de traditionele belegger er al klaar voor is.”

De checklist van de bank

Laser Digital besteedde meer dan 18 maanden aan het bestuderen van de sector voordat het de markt betrad. Naast markt-, tegenpartij- en volatiliteitsrisico voegde het cyberbeveiliging, AML en CFT toe, en bracht het vervolgens mitigerende maatregelen en controles in kaart. Als allocator toetst Vianelli:

• de regelgevende status van de producten en de gehanteerde waarborgen
• wie aansprakelijk is als het misgaat, en welke vordering de belegger daadwerkelijk bezit
• in hoeverre een derde de activa of de beslissingen daarover controleert, want fiduciaire plichten en principal-agentproblemen gelden ook voor vaults
• blootstelling aan activa die niet native onchain draaien, waar transparantie verdwijnt. Vianelli noemde Stream Finance als voorbeeld van waartoe die ondoorzichtigheid leidt

Vasiljevic noemt getokeniseerde off-chain activa „Frankenstein assets”: een private creditfonds kan gezond zijn en toch onchain onzichtbaar blijven. Het langetermijndoel van Steakhouse is een chain waarop ook de kredietnemers verderop in de keten in stablecoins handelen, zodat de onderliggende waarde zichtbaar blijft voor de gebruiker van de vault.

Hoe liquidaties werken, en waar ze falen

Gevraagd hoe onderpand wordt verhaald bij wanbetaling van een kredietnemer, beschreef Vasiljevic een markt waarin Bitcoin USDC-leningen dekt tot een liquidatie-loan-to-value van 86%, oftewel een haircut van minimaal 14%. Zodra een positie die drempel overschrijdt, veilt het smart contract het onderpand, en liquidators lossen de lening af tegen een kleine vergoeding. Er is geen margin call. Steakhouse voert zelf geen liquidaties uit: bots nemen het onderpand over, verkopen het op een DEX en lossen de lening af in één transactie, zonder eigen balans. Zo werd op Base in 24 uur circa $300 miljoen opgeruimd, grotendeels in hetzelfde blok. De beperking is de diepte van de DEX.

Bij getokeniseerde effecten ligt dat anders: vaak is er geen DEX-liquiditeit, dus liquidators hebben een balans nodig, en de curator bepaalt daarop de maximale blootstelling van de markt. Vianelli voegde het wrapperprobleem toe: sommige wrappers zijn duurder dan het traditionele product, verlengen de lock-up en kunnen een liquidator machteloos laten bij het afdwingen van zijn titel. Als een uitgever drie weken nodig heeft om een nieuwe houder opnieuw te KYC'en, duurt de liquidatie van een product met maandelijkse liquiditeit nog eens drie tot vier weken langer.

Vianelli: „Zodra die vaults worden blootgesteld aan activa die niet native onchain draaien, verdwijnt alle transparantie die de technologie biedt.”

KYC, omnibus vaults en marktmanipulatie

Steakhouse testte KYC-vaults op Base met een wrapped USDC met KYC-attestatie en vond ze moeilijk op gang te brengen, omdat kredietnemers dezelfde valuta moeten accepteren. Vasiljevic betoogde, als persoonlijke opvatting, dat een „know your transaction”-regime witwassen beter bestrijdt dan „know your counterparty”-regels, die de netwerkeffecten van omnibus lending pools zouden doden, waar overcollateralisatie het kredietrisico van de kredietnemer al wegneemt. Vianelli was het ermee eens dat KYC met natte handtekening het einde van vaults zou betekenen, maar verwacht dat zero-knowledge-technologie compliant toegang kan bieden. Hij betwijfelt of de sector „van miljarden naar biljoenen” kan groeien op de belofte van KYC-vrije toegang. Herzog is niet bullish over permissioned vaults, die hij vergelijkt met een inefficiënte beleggingsfondsenindustrie, en verwacht dat verandering langer duurt dan iedereen denkt.

Over handelaren die posities naar liquidatie duwen, maakte Vasiljevic onderscheid tussen marktactiviteit en manipulatie, die in DeFi net als in TradFi strafbaar is: beleggers moeten wennen aan activa die elke 12 seconden herprijzen. Vianelli ziet dunne liquiditeit als de echte zwakte, omdat die squeezes dramatisch maakt, en permissioned toegang als manier om te weten wie achter een vault zit als er iets misgaat.

Na 10 oktober: fiduciaire normen en zelfherstel

Voor Vianelli bevestigde de liquidatiegolf van 10 oktober 2025 de huisvisie van Laser Digital: vaults die door RWA's of effecten worden gedekt, vereisen gereguleerde tegenpartijen met fiduciaire plichten, onderworpen aan dezelfde beperkingen als een gereguleerd fund of funds, zodat geen curator uit hoofde van kortingen allocatie naar ondoorzichtige producten doet. Vianelli merkte op dat het moderne financiële stelsel is gebouwd na crises als die van 1929 en 2008. Vasiljevic benadrukte het snelle leervermogen van DeFi: smart contract-bugs vormden twee à drie jaar geleden het grootste risico en zijn grotendeels verholpen. Bij 10 oktober en het eerste kwartaal van dit jaar draaide het om operationele beveiliging.

Vasiljevic: „DeFi heeft een uniek vermogen tot zelfherstel waarvoor het weinig krediet krijgt.”

Wie de vault zou moeten besturen

Gevraagd of curators als beheerders worden gereguleerd, splitste Vianelli zijn antwoord. Het vaststellen van LTV's en toelaatbaar onderpand in een lending vault lijkt meer op een prime- of creditdesk dan op vermogensbeheer. Het allocaties maken van vermogen van derden over strategieën heen en het uitkeren van gepoold rendement is vermogensbeheer, en de ontwikkeling gaat in de richting van regulering. Vasiljevic verwees naar het memo van SEC-commissaris Peirce over vaults, zei dat Steakhouse de SEC heeft ontmoet en waarschuwde dat het toepassen van oude regels op nieuwe structuren lending vaults onuitvoerbaar kan maken. Herzog vatte het samen als „same risk, same rules”.

Voor de toekomst wil Vianelli dat curators die als vermogensbeheerder optreden proactief regulering opzoeken en toezichthouders om heldere richtlijnen vragen waar ze vrijstellingen nodig hebben. Steakhouse blijft gebruikers de controle geven, inclusief een veto op zijn beslissingen over de onboarding van onderpand. Herzog zou eerst intern bouwen om de risico's te begrijpen, en mogelijk daarna samenwerken met een curator. Hij gokt op een eindbeeld van vaults die door vermogensbeheerders worden gerund: zodra de regelgeving duidelijk is, is een vault veel eenvoudiger op te zetten dan een ETF. Vianelli wees op de weekendliquidatie op trade[XYZ] als illustratie van het risico van markten met twee snelheden, en op directe primaire toegang, zonder authorised participants of brokers, als het belangrijkste voordeel van onchain producten.

Herzog: „Als morgen alles duidelijk zou zijn en iedereen precies wist wat is toegestaan, zouden we er waarschijnlijk vrij snel zijn.”

Conclusie

Het panel was het eens over de contouren van het antwoord. In lending vaults sturen code en prikkels, en is het de taak van de curator om onderpand te kiezen en de blootstelling te dimensioneren, terwijl gebruikers zoveel mogelijk controle houden. Zodra een curator het vermogen van beleggers discretionair allokeert, treedt hij op als vermogensbeheerder en hoort hij als zodanig te worden gereguleerd. De openstaande vraagstukken zijn praktisch van aard: regelgevende duidelijkheid voor off-chain allocators, KYC die gedeelde liquiditeit niet breekt, en wrappers die onderpand uit de reële economie liquide en afdwingbaar houden.