À partir du 30 juin 2024, les émetteurs de stablecoins devront se conformer à un ensemble de règles dont les détails n'ont pas encore été clarifiés. Un flou qui profite aux institutions traditionnelles.

L'adoption imminente de la réglementation européenne MiCA est perçue comme un événement majeur, particulièrement dans le secteur des stablecoins. "Peu de personnes en ont encore conscience pour le moment, mais l’impact va être énorme", souffle une source au cœur des rouages à Bruxelles.

Dès le 30 juin 2024, les émetteurs de stablecoins devront se conformer à la partie du texte qui les concerne pour être distribués en Europe. Et on peut dire que cela pourrait avoir des conséquences significatives : à ce jour, aucun des géants du secteur, à savoir Tether et Circle (qui représentent 90 % d’un marché de 120 milliards de dollars), n’a encore obtenu de sésame réglementaire.

"L’enjeu de la régulation sera de favoriser ceux qui sont libellés en euros car c’est un sujet de souveraineté, on se souvient à quel point le projet Libra de Meta avait marqué les esprits en 2019 au sein des institutions européennes", souligne Morgane Reicher, avocate chez Kramer-Levin et membre du comité juridique de l'association professionnelle pour le développement des actifs numériques (Adan).

Ainsi, les contraintes seront différentes en fonction de la monnaie représentée.

Un plafond pour limiter les stablecoins en dollars

Les stablecoins non libellés en euros (USDT de Tether et USDC de Circle principalement) devront obtenir un agrément de monnaie électronique (EME) ou d’établissement de crédit, mais surtout pourraient être limités à un plafond d'échanges journaliers de 200 millions d'euros.

Mais comment seront comptabilisés ces "échanges" ? Les volumes sur les plateformes d’échange ? Les volumes des stablecoins utilisés pour des transactions on-chain ? Cet aspect n'a pour le moment pas encore été complètement clarifié.

Dans le cas où les flux relevés sur les Exchanges étaient intégrés dans le plafond, cela sonnerait le glas en Europe pour l’USDT et l’USDC, dont les volumes de trading dépassent largement le seuil de 200 millions d'euros quotidien.

"MiCA est assez contraignant avec les stablecoins, notamment sur les volumes", redoutait Paolo Ardoino, PDG de Tether, lorsque The Big Whale l'avait interrogé au printemps 2023. "Le risque c'est qu'il n'y ait pas du tout de stablecoin en Europe", souffle-t-il.

"L'interdiction de la distribution des grands stablecoins en dollars tels que l’USDT ou l’USDC pourrait fortement limiter la liquidité disponible sur les plateformes d’échange opérant en Europe si les régulateurs appliquent sans tolérance la réglementation à partir du 30 juin prochain", avertit le responsable de l'une d'entre elles.

Les stablecoins en euros encore modestes

En revanche, le plafond ne s'appliquera pas aux stablecoins se référant à l'euro. Ces derniers devront principalement obtenir un agrément de monnaie électronique (EME) ou d’établissement de crédit. "Le premier étant significativement plus simple à obtenir pour un acteur crypto", détaille Morgane Reicher.

Cela devrait être une formalité pour SG-Forge, la filiale blockchain de Société Générale, qui émet le stablecoin EURC (Euro Convertible, 10 millions d’euros en circulation) et qui fait figure de poids lourd en puissance dans un écosystème de plus en plus régulé.

Reste désormais à savoir comment les acteurs nativement crypto arriveront à tirer leur épingle du jeu. Le seul géant qui porte un projet de stablecoin en euros massivement distribué est l’américain Circle, qui propose son EUROC depuis 2022 (52 millions d’euros en circulation). L’entreprise a annoncé en mars 2023 son intention de se faire réguler en France et d’obtenir l’agrément EME. Suffisant pour être prêt au 30 juin 2024 ?

"Un agrément EME nécessite environ 12 mois pour être obtenu, néanmoins comme le sujet est relativement nouveau pour le régulateur, cela pourrait prendre plus de temps que prévu", insiste William O’Rorke, avocat associé pour le cabinet ORWL.

"Cela implique que les réserves qui servent à soutenir la valeur des stablecoins soient hébergées par une banque, une entreprise d'investissement ou un prestataire fournissant des services sur crypto-actifs européen et que l'émetteur dispose d'un siège social en Europe", complète Frédéric Lacroix, avocat associé pour le cabinet Clifford Chance.

Du côté de Tether, qui propose également un stablecoin en euros avec son EUROT (36 millions d’euros en circulation), il est assez probable qu'aucun dossier ne soit présenté aux régulateurs européens, aussi bien pour son USDT que pour son EUROT.

En effet, son PDG Paolo Ardoino n'a jamais annoncé son intention de se conformer à MiCA, préférant se concentrer sur les zones du monde où la régulation est plus souple, voire quasi-absente. "Ce n'est ni en Europe ni aux États-Unis que nos produits sont le plus utilisés, mais dans des régions où le système financier est moins développé, comme en Asie du Sud-Est, en Afrique et en Amérique du Sud", explique-t-il.

Enfin, du côté des start-up, les Finlandais de Monerium et les Français de Salvus sont en ordre de bataille car ils disposent déjà de l'agrément EME. Mais bien qu'ambitieux, ces projets sont encore modestes dans l'écosystème : le EURe de Monerium ne pèse que 1,2 million d'euros et le stablecoin de Salvus n'est pas encore lancé.

À noter que la plateforme d'échanges américaine Gemini a également obtenu un agrément EME en Irlande, mais n'a pour le moment pas annoncé publiquement un projet de stablecoin en euros.

Une mise en application encore très floue

"Le 30 juin 2024 est une échéance très courte, étant donné qu'aucune norme technique d'application n'a encore été publiée par les régulateurs européens concernant les stablecoins", explique Marina Markezic, cofondatrice et directrice exécutive de The European Crypto Initiative, l'un des principaux lobbies du secteur.

Et les points de friction sont nombreux. En particulier sur deux, et pas des moindres :

👉 Le premier concerne les stablecoins de "taille significative". Pour ces derniers, MiCA prévoit des normes d'encadrement supplémentaires. Pour les qualifier comme tels, le texte veut se baser sur le nombre de détenteurs, le nombre et la valeur des transactions journalières et le niveau d'interconnexion avec le système financier. "Mais à ce jour, aucun seuil précis n'a été déterminé par les régulateurs", regrette Marina Markezic.

👉 La limite de 200 millions d'euros concernant les stablecoins en dollars s'appliquerait dans le cadre de moyens de paiement. Mais là encore, le terme "paiement" n'a pas clairement été défini par la régulation, pointent du doigt plusieurs spécialistes.

"Il existe également un risque que l'agrément PSAN ne suffise pas aux acteurs cryptos pour proposer les stablecoins régulés à leurs utilisateurs à cause d’un projet de règlement sur les services de paiement extérieur à MiCA", avertit Karima Lachgar, actuelle PDG de Olky Wallet et ancienne avocate au sein du cabinet Osborne Clarke.

Ces inquiétudes doivent être clarifiées par les régulateurs, notamment par les RTS (regulatory technical standards). Ces dernières ne seront pas publiées avant début 2024.

Enfin, on ignore encore ce qu'il adviendra des stablecoins dits "décentralisés". Certains acteurs, comme Angle Protocol, émetteur du agEUR, misent sur cette caractéristique pour éviter d’avoir à obtenir un agrément EME dès le 30 juin prochain. Une stratégie risquée car l'aspect "décentralisé" n'a pas encore été clarifié par les régulateurs européens.

"De manière générale, MiCA s'est montré très dur avec les stablecoins issus de l'environnement des acteurs nativement crypto, les institutionnels comme Société Générale auraient tort de ne pas en profiter", glisse un bon connaisseur du secteur.

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