TBW Premium #4 : Stablecoins, la grande enquête
Publié le
Published on
20/9/2022

TBW Premium #4 : Stablecoins, la grande enquête

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5 mai 2022

Bonjour les Whales et bienvenue aux petits nouveaux qui nous ont rejoints dans le grand bain du Web3 👋

THE BIG SPLASH

­­­Saint Jerome Powell a parlé 🙏

Hier soir, le président de la banque centrale américaine a annoncé un relèvement des taux jamais vu depuis 2000… Cette décision était anticipée car l’argent gratuit a fait exploser l’inflation ces derniers mois. Il fallait donc agir. Mais cette hausse ne sera pas sans conséquence pour les marchés, notamment les cryptos. On en parle plus bas avec Christophe Barraud (Market Securities).

Sinon vous avez sûrement dû voir que Binance a enfin obtenu son enregistrement auprès de l’Autorité des marchés financiers. On en avait discuté avec son patron, "CZ", il y a deux semaines (lire l’interview). Cette semaine on vous dévoile également plusieurs infos exclusives et un rapport complet sur un sujet ô combien important : les stablecoins !

Bonne plongée 🐳

­THE BIG NEWS

­­­Nos informations exclusives

­­👉 Le Lugh change de dimension

On avait un peu perdu de vue le Lugh (EURL), le stablecoin euro créé par le groupe Casino avec le soutien de la Société générale. Lancé en mars 2021 et réservé aux seuls clients du courtier Coinhouse, le stablecoin 🇫🇷 a eu un peu de mal à démarrer... Mais les choses pourraient changer, selon nos informations, car le régulateur a enfin autorisé sa société émettrice à le faire transiter librement de wallet à wallet. Le Lugh (10 millions d’euros de capitalisation) a été discrètement intégré à la plateforme d’échange suisse MtPelerin et à la solution d’achat de cryptos simplifiée Moonpay, ce qui devrait démocratiser son usage. Comme une bonne nouvelle n’arrive jamais seule, Lugh a déposé un dossier auprès de l’Autorité des marchés financiers (AMF) dans le but de décrocher un enregistrement de prestataire de services sur actifs numériques (PSAN). Une fois le sésame en poche, Lugh pourra vendre ses stablecoins sans passer par un intermédiaire.

👉 Pourquoi ça coince pour Sorare en Angleterre

Toute la planète foot a été conquise par Sorare, le célèbre jeu NFT dans lequel on collectionne des cartes de joueurs. Toute ? Non ! Le championnat anglais résiste encore à la licorne française. Aucun club de Premier League n’a signé, alors que les autres championnats européens basculent les uns après les autres. Selon nos informations, cette absence s’explique par l’arrivée prochaine d’un régulateur indépendant du football professionnel anglais. Ce dernier devra notamment dire si Sorare est assez “éthique” pour que les clubs travaillent avec la start-up, dans un pays où les NFT sont parfois assimilés à des jeux d’argent et de hasard. Et dans le cas où Sorare serait autorisé, les négociations s’annoncent difficiles. Après avoir signé un contrat avec Sorare début 2021, Liverpool l'a rompu quelques mois plus tard pour des raisons financières : le club de la Mersey voulait obtenir davantage après avoir constaté l’explosion du marché des NFT…

👉 Les Français de Cometh lèvent 10 millions de dollars

Pour ceux qui ne connaissent pas Cometh, c’est un studio français de jeux vidéo Web3. Lancée en novembre 2020 par le responsable de l’association Ethereum France, Jérôme de Tichey, la start-up qui compte 17 salariés a déjà créé plusieurs jeux blockchain, dont un éponyme. Le fonctionnement de Cometh (qui a réuni un peu plus de 10.000 personnes) est assez simple : les joueurs s’affrontent avec leurs vaisseaux pour miner des tokens sur des astéroïdes. Pour accélérer son développement et sortir de nouveaux jeux, Cometh vient de lever 10 millions de dollars auprès de plusieurs fonds, White Star Capital et Stake Capital, ainsi que plusieurs VC : Serena Capital, Shima Capital et IDEO Colab Ventures. “Nos jeux sont une vitrine de ce qui est possible de faire avec une approche full blockchain”, explique Jérôme de Tichey. Ces nouveaux moyens devraient en effet leur permettre de tenter pas mal de choses.

THE BIG ENQUÊTE

­­­Dans l’océan des stablecoins ⚓️ (Par Virgile Heuraux, Raphaël Bloch et Grégory Raymond)

­­­Peu connus il y a quelques années, les stablecoins sont devenus incontournables. Ces cryptomonnaies indexées sur des actifs stables (comme les monnaies) sont utilisés par des millions d'investisseurs et jouent un rôle central dans les applications de finance décentralisée (DeFi) où certains offrent des rendements particulièrement alléchants (parfois jusqu’à 20% par an). Même les institutionnels s’en saisissent car ils représentent le pont idéal entre la finance traditionnelle et l’univers crypto.

Signe de la tendance, la capitalisation des stablecoins a progressé de 548% depuis début 2021 pour atteindre une valeur globale de 188 milliards de dollars, soit 10% du marché mondial des cryptos. Il en existe une très grande variété, chacun d’entre eux se distinguant par la stabilité de son prix par rapport à la monnaie traditionnelle qu’il reproduit, la nature de la réserve, le degré de décentralisation du système ou sa conformité.

Dans ce rapport, vous allez découvrir un panorama complet du secteur, sans oublier les stablecoins euros qui commencent à percer malgré le retard sur leurs équivalent américains qui écrasent le marché.

STABLECOINS CENTRALISÉS

Ce type de stablecoins est administré par une société. Le fonctionnement est très simple à comprendre : la société émet des tokens dont la valeur est égale au montant qu’elle détient dans une réserve. La plupart du temps, un stablecoin est adossé à du cash placé sur un compte en banque pour garantir sa valeur.

👉 USDT (Tether) - 83 milliards de dollars

L’USDT est le stablecoin le plus ancien et le plus utilisé dans le monde. Il a été créé à Hong Kong par la société Tether en 2014. "L’USDT dispose de la meilleure liquidité sur le marché secondaire", nous explique Sam Bankman-Fried, fondateur de la plateforme d’échange FTX. "Ses volumes sur les exchanges et au gré à gré sont énormes, on peut en échanger de grandes quantités sans trop d’impact", souligne-t-il.

Son modèle économique repose sur une commission de 0,1% prélevée à chaque fois qu’une entreprise réclame la création de nouvelles unités d’USDT. Il faudra donc payer 1 million de dollars plus 1000 dollars de frais pour obtenir 1 million d’USDT. Le coût est le même dans l’autre sens (USDT vers le dollar).

Tether est au cœur de nombreuses controverses, notamment concernant sa réserve. En 2021, la société a accepté de payer 61 millions de dollars pour éviter des poursuites aux États-Unis. La justice lui reprochait d’avoir menti sur ce que contenait précisément sa réserve. Contrairement à ce qu'affirmait la société, celle-ci n’aurait pas été entièrement garantie par des dollars entre 2016 et 2018.

Encore aujourd’hui, la réserve de l’USDT suscite quelques critiques. Dans son dernier rapport d’audit publié en décembre 2021, Tether déclare qu’elle est composée à 84% de cash et d’équivalents (obligations d’État, certificats de dépôts, etc.), mais aussi des titres de créance et des cryptomonnaies. Dans ce contexte, certains protocoles de finance décentralisée (DeFi) ont choisi de limiter l’utilisation de l’USDT. Sur Aave, par exemple, il n’est pas possible de s’en servir comme garantie pour emprunter d’autres cryptomonnaies.

Faut-il s’inquiéter de solvabilité de Tether ? “Nous avons régulièrement échangé des USDT contre des dollars sans rencontrer de problème", explique Sam Bankman-Fried, en ajoutant : ”Nous avons parlé directement avec les personnes et des banques qui travaillent avec Tether et nous sommes assez confiants sur le fait qu'ils sont dans les clous".

Les avantages :

  • Le plus liquide
  • Disponible sur la quasi-totalité des exchanges
  • Circule sur 8 blockchains

Les inconvénients :

  • Sensible à la régulation
  • Manque de transparence

👉 USDC (Circle) - 51 milliards de dollars

Créé pour répondre aux "insuffisances" de l’USDT, l’USDC se veut beaucoup plus sûr. Sa gouvernance est assurée par les deux géants américains Circle et Coinbase. Il bénéficie aussi du soutien d’acteurs institutionnels, notamment certaines banques de Wall Street.

L’USDC n’est pas uniquement utilisé dans le cadre d’activités de trading. Les réseaux de paiements Visa et Mastercard l’expérimentent actuellement en tant qu’intermédiaire entre le système financier traditionnel et les cryptomonnaies.

Son fonctionnement est plus avantageux que l’USDT : il n’y a aucun frais lors de l’émission ou la destruction de tokens. Son processus est aussi beaucoup plus rapide. "L’USDC utilise le réseau SEN de la banque américaine Silvergate, on peut créditer les virements 24/24 et 7/7", explique Sam Bankman-Fried. "En comparaison, l’USDT est tributaire des heures d’ouverture des banques. Cela peut prendre des heures, voire une journée pour créer ou rendre des USDT", note-t-il.

La réserve de l’USDC est uniquement composée de cash et de bons du Trésor américains de courte durée. "Même si sa réserve n’est pas composée à 100% de cash, l’USDC est à ce jour le meilleur compromis entre la sécurité et la liquidité”, explique Pascal Tallarida, créateur de Jarvis Network, un protocole permettant d’échanger une multitude des stablecoins.

Les avantages :

  • Meilleur compromis entre liquidité et sécurité
  • Le plus adopté dans la finance décentralisée
  • Circule sur 8 blockchains

Les inconvénients :

  • Très centralisé
  • Sensible à la régulation

👉 BUSD et USDP (Paxos) - 18 et 0,9 milliards de dollars

Le BUSD est un stablecoin émis en marque blanche par la société américaine Paxos pour le compte de la plateforme d’échange Binance. Sa capitalisation est de 18 milliards de dollars. Paxos émet également l’USDP (950 millions de dollars de capitalisation) et fonctionne de la même manière : un token adossé à un compte bancaire avec des dollars dessus et rien d’autre.

Selon Pascal Tallarida, les stablecoins de Paxos sont les plus sûrs du secteur : “Il n’y a rien d’autre que des dollars dans la réserve et le produit est très bien audité”.

Les avantages :

  • Réserve la plus sûre
  • Partenariats avec des acteurs de premier plan

Les inconvénients :

  • Très centralisé
  • Très sensible à la régulation
  • Moins liquide que ses concurrents­­­­­­

ATTENTION À LA FUTURE RÉGLEMENTATION 👋

Les stablecoins centralisés ont les faveurs des régulateurs, car il est possible pour les sociétés émettrices de geler les fonds d’une adresse en cas d’activités considérées comme illégales. Néanmoins, leur avenir n'est pas forcément tout rose, surtout dans l’espace européen : le projet de règlement Markets in Crypto-Assets (MiCA) cherche à imposer un statut de “Crypto-Asset Service Provider” (l’équivalent européen du statut de prestataire de services sur actifs numériques, ndlr) à tous les émetteurs de stablecoins.

Selon Victor Charpiat, spécialiste en réglementation financière, “les grands émetteurs comme Tether ou Circle pourraient être tentés de ne pas se plier à cette réglementation ce qui les empêcheraient d’être disponibles en Europe.”

­­­­­STABLECOINS DÉCENTRALISÉS

À la différence des projets centralisés qui dépendent de la sécurité et de la réputation des entreprises qui les émettent, les stablecoins décentralisés fonctionnent sans la participation d’une autorité centrale. Ce sont des protocoles qui permettent à n’importe quel utilisateur de créer ou détruire des stablecoins selon certaines conditions.

Leur réserve est uniquement composée de cryptomonnaies et non de cash. Pour faire face au risque de volatilité, il est indispensable de sur-collatéraliser la réserve. Par exemple, il faut déposer 150 dollars en ethers pour générer 100 dollars de stablecoins.

La plupart du temps, ces systèmes prévoient un seuil de liquidation des cryptomonnaies placées dans la réserve en cas de chute des cours afin que les stablecoins en circulation conservent leur valeur.

👉 DAI (MakerDAO) - 9 milliards de dollars

Le DAI est l’un des stablecoins décentralisés les plus anciens (2017) et les plus utilisés. Sa réserve est principalement composée d’USDC et d’ethers.

Son protocole émetteur MakerDAO a traversé plusieurs chocs ces dernières années, notamment lors du krach financier de mars 2020 (crise du Covid). La chute rapide et vertigineuse du cours de l’ether avait entraîné une importante série de liquidations, menaçant la totalité de son système. Mais il est toujours là et les porteurs du projet n’ont jamais offert de subventions pour utiliser MakerDAO. Sa croissance est uniquement organique, ce qui est assez rare dans le secteur.

Aujourd’hui, la majorité de sa réserve est adossée à de l’USDC pour limiter les risques de liquidation. Ce stablecoin décentralisé est donc majoritairement protégé par un stablecoin… centralisé. Et s’expose ainsi aux risques de ce dernier.

Les avantages :

  • Résilience historique
  • Croissance organique

Les inconvénients :

  • Réserve principalement composée d’USDC
  • Uniquement sur Ethereum

👉 MAI (Mai.finance) - 300 millions de dollars

Mai.finance (aussi connu sous le nom de QiDAO) est un protocole reprenant le principe de prêt sur-collatéralisé instauré par MakerDAO. Ce protocole se distingue de son aîné par le fait qu’il prend en charge beaucoup plus de blockchains et émet ses stablecoins à partir d’une gamme de cryptomonnaies plus large. Les MAI sont garantis en majeure partie par du BTC et de l’ETH.

Les avantages :

  • Prise en charge de la plupart des blockchains
  • 9 cryptomonnaies disponibles pour le collatéral

Les inconvénients :

  • N’a pas encore traversé de stress test

­­­­­­RISQUES DE PIRATAGE 😱

Les protocoles de finance décentralisée peuvent présenter des failles dans leur conception. Si l’une d’elles est exploitée par un hacker, les fonds de la réserve sont susceptibles d’être dérobés.

­­­­­­STABLECOINS ALGORITHMIQUES

Leurs concepteurs entendent répondre au point faible des stablecoins décentralisés, dont une grande partie de la réserve reste inutilisée pour soutenir la sur-collatérisation. Un exemple pour comprendre le “problème” : pour 17 milliards de dollars bloqués dans MakerDAO, on ne peut émettre que 11,5 milliards de DAI. Les 5,5 milliards restants n’ont pas d’autre utilité que de maintenir la sur-collatéralisation du système pour éviter les liquidations.

Les stablecoins algorithmiques consistent à optimiser au maximum le capital mobilisé, mais ce système a des conséquences sur le stabilité du prix (ce qui peut poser un problème pour un stablecoin).

👉 UST (Terra) - 19 milliards de dollars

L’UST est un stablecoin dollar développé sur la blockchain Terra. La stabilité de son prix repose sur un mécanisme d’arbitrage qui consiste à détruire ou créer des LUNA, le token de Terra.

Troisième stablecoin du marché après seulement un an et demi d’existence, sa popularité s’explique par les importants rendements qu’il procure lorsqu’on le dépose dans le protocole de lending Anchor : 18% annuel !

Bien que totalement décentralisé, ce dernier a frôlé la faillite à la suite de la chute rapide du cours du LUNA en mai 2021. Consciente de ce risque, la Luna Foundation Guard a acquis ces derniers mois 11.700 bitcoins dans le but de renforcer la stabilité de l’UST.

Les avantages :

  • Totalement décentralisé
  • Disponible sur de nombreuses blockchains
  • Liquidité élevée

Les inconvénients :

  • Risque important de désancrage avec le dollar

👉 FRAX (Frax.finance) - 2,6 milliards de dollars

FRAX mélange une réserve de collatéraux “traditionnels” majoritairement composée d’USDC, ainsi qu’une réserve algorithmique basée sur son token de gouvernance FXS. On crée ou on détruit ce dernier en fonction du prix du stablecoin FRAX afin que la différence avec le prix du dollar soit toujours le plus proche de zéro. Il se présente comme une réponse à l’UST et ses grandes variations de prix par rapport au dollar.

Les avantages :

  • Gestion améliorée de l’ancrage du prix

Les inconvénients :

  • Cas d’utilisation limités
  • Repose encore fortement sur l’USDC

­­­­­­RISQUES DE DÉSANCRAGE 💸

Le plus gros risque des stablecoins algorithmiques provient du fonctionnement des protocoles eux-mêmes. Les stablecoins algorithmiques sont réputés pour connaître des difficultés à suivre la valeur de leur monnaie sous-jacente. Certains comme l’IRON de Iron Finance ou le stablecoin FEI sont tristement connus pour avoir perdu l’ancrage de leur monnaie et provoqué de belles catastrophes…

­­­­­­STABLECOINS EUROS

Vous l’aurez compris, les stablecoins en dollars écrasent le marché. Selon les chiffres, ils représentent 99% des volumes… Et en euros ? On part de loin, mais les projets existent. “Il y a beaucoup de bons et jeunes projets autour de la monnaie unique européenne”, insiste Victor Charpiat.

👉 EURT (Tether) - 249 millions d’euros (centralisé)

L’EURT est un autre stablecoin développé par la société Tether. Comme son aîné l’UDST, il est adossé à une réserve censée contenir la même valeur en cash et équivalents. Il est important de préciser que Tether ne fournit pas d’audit détaillé pour ce stablecoin qui circule sur Ethereum.

Les avantages :

  • Liquide
  • De mieux en mieux listé sur les exchanges

Les inconvénients :

  • Peu transparent

👉 EURS (Stasis) - 129 millions d’euros (centralisé)

L’EURS est un autre stablecoin centralisé disponible sur la blockchain Ethereum. Il se distingue de son concurrent Tether par la publication d’audits réguliers sur la composition de sa réserve.

Les avantages :

  • Transparent

Les inconvénients :

  • Moyennement liquide

👉 EURL (Lugh) - 10 millions d’euros (centralisé)

Petit dernier des stablecoins euros centralisés, l’EURL est principalement développé sur les protocoles Tezos et Ethereum par le groupe de grande distribution français Casino. Sa réserve de 10 millions d’euros est assurée par Société générale. Alors qu’il était uniquement dédié aux clients de Coinhouse depuis son lancement en mars 2021, son émetteur a récemment reçu le feu vert du régulateur pour être utilisé partout ailleurs. Selon nos informations, il sera bientôt utilisé par les grandes entreprises qui souhaitent proposer des NFT à leurs clients.

Les avantages :

  • Très attentif à la réglementation
  • Soutenu par des grandes entreprises traditionnelles
  • Présent sur Tezos et Ethereum

Les inconvénients :

  • Disponible sur peu de places de marché

👉 agEUR (Angle) - 73 millions d’euros (décentralisé)

Angle est un projet français innovant qui permet d’émettre des stablecoins en échange d’autres cryptomonnaies (USDC et DAI principalement). L’avantage de cette formule est qu’il n’est pas nécessaire de sur-collatéraliser la réserve : pour obtenir un agEUR (le nom du stablecoin), on fournit uniquement l’équivalent en euros.

Le risque de volatilité est couvert par une plateforme de contrats à terme basée sur les cryptomonnaies acceptées par Angle. Les traders sont là pour couvrir les pertes et assurer le maintien de la parité de l’agEUR avec l’euro. Le système est complété par un protocole de lending dans lequel d’autres acteurs peuvent déposer des cryptos en échange de rendement.

Les avantages :

  • Mix entre émetteur de stablecoins et exchange décentralisé
  • Bonne liquidité

Les inconvénients :

  • Uniquement sur Ethereum
  • Majorité de la réserve en USDC

👉 PAR (Mimo Capital) - 12 millions d’euros (décentralisé)

Mimo Capital reprend le principe de prêt sur-collatéralisé de MakerDAO : les utilisateurs déposent en garantie un certain nombre de cryptomonnaies afin d’émettre un stablecoin à partir de ces dernières.

Mimo se distingue de MakerDAO sur plusieurs aspects : les stablecoins émis (PAR) sont des euros au lieu des dollars et le protocole fonctionne sur les réseaux Polygon et Fantom pour éviter les frais élevés d’Ethereum.

Les avantages :

  • Intégration de Polygon et Fantom
  • Plus décentralisé que le DAI

Les inconvénients :

  • Liquidité faible

👉 jEUR (Jarvis) - 3,6 millions d’euros (décentralisé)

Le jEUR est un stablecoin euro développé par Synthereum (Jarvis Network), un protocole spécialisé dans l’émission de stablecoins représentant différentes monnaies traditionnelles.


Les utilisateurs peuvent déposer des USDC en collatéral pour émettre des jEUR. Lorsque ces jEUR sont vendus, ces derniers sont brûlés et les USDC sont retournés au vendeur. Les utilisateurs peuvent également fournir des liquidités au protocole pour recevoir les frais perçus par les échanges et le prêt du collatéral.


 Les avantages :

  • Intégration sur Ethereum, Polygon et BNB Chain
  • Grand nombre de monnaies échangeables

Les inconvénients :

  • Utilisation exclusivement dédiée aux stablecoins
  • Faible valeur immobilisée

LE PROJET INCLASSABLE À RETENIR


👉 RAI (Reflexer.finance) - 51 millions de dollars

Le principe de Reflexer.finance est similaire à celui de MakerDAO : c’est un protocole dans lequel n’importe quel utilisateur peut placer de l’ether (ETH) en garantie pour émettre des stablecoins. Contrairement à tous les autres stablecoins cités, le RAI ne suit pas le cours d’une monnaie traditionnelle en particulier : sa valeur fluctue constamment autour de 3 dollars.

Ce choix est astucieux, car cela pourrait l’épargner en cas de durcissement réglementaire. Ne portant pas le nom d’une monnaie traditionnelle et n’étant adossé à la valeur d’aucune d’entre elles, il pourrait ainsi passer entre les gouttes.

­­­THE BIG QUESTION 🧠

­­­Comment les cryptos vont-elles réagir au relèvement des taux de la Fed ?

­­­La Réserve fédérale américaine a annoncé hier soir le relèvement de ses taux de 50 points de base, une décision inédite depuis 2000. On revient sur son impact avec Christophe Barraud, chef économiste chez Market Securities.

­­­­THE BIG WHALE : La décision de la Fed de relever ses taux dans une fourchette comprise entre 0,75% et 1% est-elle surprenante ?

Christophe Barraud : L’annonce était attendue. Il n’y a pas de réelle surprise avec la hausse des 50 points de base. Certains s’attendaient à une hausse de 75 points de base, c’est donc une ligne plutôt prudente qui a primé. Idem sur la vitesse de réduction du bilan de la Fed : Jerome Powell (président de la Fed, ndlr) a indiqué qu’elle commencerait en juin, au lieu de mai.

Il y a donc des raisons de se réjouir ?

Dès l'annonce, Wall Street a grimpé, les cryptos ont progressé. Le message de Powell est assez clair : même si son objectif est de lutter contre une inflation à des niveaux record (au plus haut depuis au moins 40 ans, ndlr), il ne peut pas aller trop vite. Surtout si l’activité économique n’est pas assez soutenue. On se rend compte qu’on a peut-être eu des anticipations monétaires trop agressives et que la fin des politiques accommodantes ne doit pas être précipitée.

Comment les cryptos vont-elles réagir à cet environnement ?

Il y a une vraie corrélation entre le Nasdaq (indice technologique américain) et le bitcoin. Elle est même à un plus haut historique. À très court terme, on peut quasiment voir ce que les cryptos vont faire en regardant le Nasdaq. Après, au-delà de cet environnement, ce qui manque aux marchés des cryptomonnaies aujourd’hui, ce sont des grosses informations comme celles de 2021 avec l’arrivée de grandes entreprises ou l’annonce d’un ETF Bitcoin en physique. C'est-à-dire des informations qui pourraient vraiment les faire sortir de leur range.

Cette édition a été préparée avec ❤️ par Raphaël Bloch et Grégory Raymond.

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