Tokens et/ou equity : Les recettes des projets crypto pour lever des fonds

Popularisées à partir de 2015 avec les fameuses ICO (Initial Coin Offering), les levées de fonds en tokens se sont progressivement imposées comme des moyens de financement incontournables pour les start-up crypto.

Bien sûr, leur périmètre a évolué (les ventes primaires sont désormais rarement accessibles aux particuliers), mais leur succès auprès des business angels et des fonds d’investissement spécialisés n’est plus à prouver.

Pour les porteurs de projets, l’intérêt est évident : les tokens donnent accès à une audience mondiale d’investisseurs et donc à plus de financement. "Un atout majeur pour fédérer une communauté", déclare Luc Jodet, partner pour le fonds de capital-risque français XAnge, très actif dans ce domaine.

Mais pour les investisseurs, il y a aussi de nombreux avantages, à condition de savoir où l’on met les pieds.

Un atout séduction pour les investisseurs

À l'inverse d'une levée de fonds traditionnelle, le token ne représente pas l'action d'une société mais plutôt un droit de gouvernance au sein d'une organisation autonome décentralisée (DAO), en charge de la gestion future du projet.

Pour les investisseurs, l'attention doit être portée sur l'utilité du token et surtout son sens : est-il indispensable au fonctionnement du projet ? "La plupart n'en ont en réalité pas besoin", avertit Luc Jodet.

Néanmoins, les fonds qui connaissent bien le Web3 sont friands des projets disposant de tokens. Dans de nombreux cas, ils sont synonymes d'un retour sur investissement plus rapide que via de l'equity traditionnel.

"Dès que le token est distribué sur les marchés, les investisseurs ayant eu accès aux ventes primaires à un prix préférentiel peuvent commencer à générer des profits", explique Ivan de Lastours, Lead Crypto & Blockchain chez Bpifrance. "Il y a souvent des périodes de vesting (délai avant de pouvoir vendre ses tokens, ndlr), mais c'est généralement beaucoup plus court qu'avec l'equity", insiste-t-il.

En effet, les périodes de vesting excèdent rarement les deux ans pour des tokens alors qu'il faut attendre cinq à sept ans en equity.

"Une fois sur le marché secondaire, les fonds disposent d'un actif beaucoup plus liquide et dont le cours peut s'envoler à la hausse très rapidement de manière plus ou moins rationnelle", poursuit Ivan de Lastours.

En outre, le token offre aux investisseurs professionnels une porte de sortie si l’aventure tourne au vinaigre : ils peuvent limiter les dégâts en vendant le token sur le marché secondaire, alors qu’ils sont souvent bloqués s’ils détiennent uniquement des actions. C’est donc un moyen de se couvrir un minimum.

Trois types d’accords ont émergé

Au fil des années, 3 types d'accords incluant des tokens se sont dégagés.

👉 Le "Single Agreement for Future Tokens" (SAFT). C'est un contrat de gré à gré permettant aux investisseurs d'acquérir des tokens que le projet s'engage à émettre.

👉 L'achat simple en OTC ou sur le marché secondaire. Ici, les investisseurs vont simplement racheter les tokens déjà émis. L'accord va se faire de gré à gré.

👉 Le token combiné à l'equity. Dans ce cas de figure, l'investissement en equity va donner accès à une part des tokens que l'entreprise s'engage à émettre.

Ce dernier montage est actuellement le plus en vogue. Il a été popularisé par Uniswap Labs à partir de 2020 et a vu la start-up américaine lever des fonds en equity et en tokens UNI auprès de sociétés de capital-risque (VC).

"Combiner equity et token permet aux investisseurs d'avoir une influence sur le protocole mais aussi sur l'entreprise qui pourrait lancer d'autres produits", décrypte Pablo Veyrat, PDG de Angle Labs à l'origine du protocole de stablecoins Angle. C'est d'ailleurs le choix qu'il a lui-même retenu.

Dans le cas d'Uniswap, le protocole d'échange décentralisé (DEX) a beaucoup de valeur potentielle car il enregistre des volumes d'échange records (plus de 2000 milliards de dollars depuis son lancement). En revanche, celui-ci ne génère pas encore de revenus.

Cela s'explique par le fait que la régulation américaine n'autorise pas la redistribution de la richesse générée aux détenteurs du token UNI (sinon il pourrait être requalifié en titre financier).

Il était donc pertinent d'offrir également des actions de la société Uniswap Labs, car celle-ci se rémunère via une interface développée au-dessus du protocole et qui pratique des frais. L'équilibre token/equity offre ainsi une source de profit aux investisseurs en fonction des conditions légales, surtout lorsque le projet est d'origine américaine.

"Si la plupart des grands projets ont lancé des tokens sans autre utilité que pour exercer la gouvernance, des modèles plus ambitieux devraient bientôt émerger", anticipe Ivan de Lastours. "Nous ne sommes qu'au début du développement de ce type d'investissement", souligne-t-il.

En la matière, l'Europe a été innovante avec MiCA (Market in Crypto-Assets), le règlement européen destiné à réguler les crypto-actifs à l'échelle de l'UE à partir du 30 décembre prochain. Celui-ci intègre notamment une exemption pour les projets de finance décentralisée.

Certains ont déjà suivi cette voie, comme Paraswap (un agrégateur de DEX), qui partage les revenus de son protocole avec les détenteurs du token PSP.

Morpho : l’exemple 100% token

Pour d'autres projets, la valeur de ce qui est développé est concentrée uniquement autour du protocole et non de l'entreprise. Il est donc pertinent que l'investissement soit réalisé uniquement via les tokens qui serviront à le gouverner.

C'est notamment le cas de Morpho, qui a levé 18 millions de dollars en 2022 auprès de plusieurs fonds spécialisés, comme Andreessen Horowitz et Variant. "Lorsqu'on construit un réseau totalement décentralisé, je pense que c'est le token qui offre le plus de valeur", explique son créateur Paul Frambot. “Notre priorité est de developper le meilleur protocole de lending, rien d’autre”, insiste-t-il.

Morpho dispose bien d'une structure pour embarquer ses concepteurs, mais celle-ci est une association à but non lucratif. "Dans ce cas, l'association est chargée du développement de la DAO du protocole et peut agir en son nom lorsque cela est nécessaire", détaille Stéphane Daniel, avocat chez d&a Partners, le cabinet qui s'est occupé de la levée de fonds de la start-up française.

Comme chaque projet est différent, le choix de Morpho ne correspondra pas à tout le monde. "Il n'y a pas de manière canonique de procéder", rappelle Paul Frambot. "On peut choisir d'offrir de l'equity, des tokens ou les deux, mais ce choix dépend des fondateurs qui doivent avoir une vision extrêmement claire de ce qu'ils souhaitent construire", insiste-t-il.

Certains projets ont pour seule ambition de développer un réseau (comme Morpho), tandis que d'autres ont développé un front-end par-dessus et ont des contraintes réglementaires plus ou moins élevées (comme Uniswap).

Comment valoriser les tokens ?

Il reste maintenant à définir la valeur des tokens au moment de la levée de fonds. Ici, rien n'est gravé dans le marbre, même si des modèles de valorisation commencent à s'imposer.

"Concernant les projets qui proposent uniquement des tokens aux investisseurs, on va retenir la valeur totale immobilisée, les frais que le protocole peut générer ou encore la blockchain sur laquelle ils sont déployés", indique Ivan de Lastours. "Un projet de finance décentralisée qui se lance sur une blockchain comme Ethereum vaudra naturellement plus cher car c'est là que se trouvent la plupart des capitaux", rappelle-t-il.

C'est en revanche plus complexe pour ceux qui proposent un attelage réunissant tokens et equity. "Dans de nombreux cas, la valeur totale des tokens émis correspond au double de la valeur de l'entreprise après la levée de fonds", souffle un entrepreneur qui travaille sur une opération de ce type.

"Lors de notre levée de 5 millions de dollars réalisée en 2022, nous avons convenu d'une émission de tokens équivalente à 50 millions de dollars", illustre quant à lui Pablo Veyrat d'Angle Labs. Si l'on suit ce principe, Angle Labs aurait été valorisé à 25 millions de dollars lors de cette opération (ce que Pablo Veyrat n'a pas confirmé).

"L'investissement en tokens est quelque chose de très nouveau", explique un investisseur basé aux États-Unis. "Seuls quelques fonds avec une solide expérience dans le domaine comme Andreessen Horowitz (qui a investi dans Uniswap et Angle, ndlr) sont aujourd'hui capables de dresser des modèles de valorisation pertinents", souffle-t-il.