Nick Cherney (Janus Henderson) : « À terme, on ne parlera plus de DeFi ou de TradFi. On parlera simplement de finance. »

Plutôt que de lancer votre propre fonds tokenisé, vous êtes passés par Centrifuge pour vous intégrer directement aux protocoles DeFi. Pourquoi ce choix ?

Notre conviction à long terme est que l’ensemble de nos activités finira par passer onchain. Et cela vaut pour les services financiers dans leur ensemble. Nous imaginons un système financier dont l’infrastructure reposera sur la blockchain. Mais pour y parvenir, il faut profondément transformer le fonctionnement d’entreprises établies depuis longtemps : la nôtre, celles de nos clients et toutes les infrastructures qui les entourent.

Beaucoup d’acteurs, aussi bien des gestionnaires d’actifs que des banques, ont commencé à construire des écosystèmes fermés pour préparer cet avenir. À mon sens, ils passent à côté du sujet. Nous n’allons pas basculer d’un seul coup d’un système à l’autre : il faut organiser la transition. Des entreprises très importantes se développent dans la DeFi. Certaines concurrencent la finance traditionnelle, d’autres en proposent de nouvelles versions, et d’autres encore bouleversent complètement ses modèles.

Dès le départ, nous avons donc choisi de concentrer nos efforts sur l’économie onchain. Ses acteurs comprennent parfaitement la technologie et en tirent aujourd’hui des bénéfices concrets. Nous nous intégrons à cet écosystème, nous lui apportons des services et nous apprenons à ses côtés. Cela nous permet de construire l’expertise et la crédibilité nécessaires pour y amener, à terme, la finance traditionnelle.

C’est dans cette dernière que se trouve l’essentiel des capitaux, mais le travail nécessaire pour la faire passer sur ces infrastructures reste considérable. Nous avançons donc sur les deux fronts : accompagner nos clients traditionnels dans leur compréhension du sujet et développer nos activités là où les usages existent déjà.

« Les vérifications les plus poussées portent sur le partenaire qui nous permet de passer onchain. Les protocoles qui utilisent nos fonds sont des clients. »

Comment évaluez-vous les protocoles avec lesquels vous travaillez ?

Il faut distinguer deux choses. Nous sommes un gestionnaire d’actifs traditionnel qui investit dans des actifs traditionnels, offchain. Nous les logeons dans un fonds, puis nous tokenisons ce fonds pour le distribuer. Le partenariat déterminant, celui sur lequel nous menons des vérifications approfondies à tous les niveaux, est celui qui nous donne accès à l’écosystème onchain : en l’occurrence, Centrifuge.

Ensuite, les fonds tokenisés peuvent être utilisés un peu partout, et la relation est différente. Une grande partie de notre activité s’est développée avec les principaux émetteurs de stablecoins onchain : Sky avec l’USDS et Ethena avec l’USDe. Ce sont des partenaires et des clients très importants. Nous avons pleinement confiance en eux et en leurs perspectives. Mais nous n’intégrons pas leur technologie à nos propres opérations : nous leur fournissons un produit qu’ils utilisent. Les vérifications à mener ne sont donc pas les mêmes.

Au-delà de ces grands acteurs, de nombreux participants utilisent les fonds à des fins diverses. Nous veillons surtout à ce qu’ils s’intègrent correctement à Centrifuge et utilisent les fonds de manière appropriée.

Qui achète aujourd’hui ces fonds tokenisés ?

Environ 200 institutions ont effectué les démarches pour y accéder, même si elles ne sont pas toutes actives à un instant donné. Il s’agit d’un processus de souscription directe : ces fonds ne s’achètent pas sur n’importe quelle plateforme.

Le principal usage est aujourd’hui la gestion du bilan et du collatéral. C’est particulièrement important pour les stablecoins que je qualifierais de natifs de la blockchain. Tether et Circle dominent le marché, mais, aussi contre-intuitif que cela puisse paraître, je ne les considère pas comme tels, car tous les actifs qui les garantissent sont détenus offchain.

Sky et Ethena ont, chacun, développé des modèles qui reposent de bout en bout sur l’activité onchain. Pour eux, il est essentiel de trouver d’autres sources de rendement directement onchain, plutôt que de devoir accéder à des sources de rendement off-chain comme les fonds monétaires.

Au-delà de ces deux acteurs, je distinguerais deux catégories de demande. D’abord, la gestion du bilan : beaucoup de grandes entreprises de cet écosystème sont en réalité des fintechs très complexes, avec des bilans importants qu’elles gèrent onchain. Les aider à en tirer un rendement supplémentaire est un vrai enjeu. Ensuite, les protocoles qui développent des vaults, des stratégies de looping ou des modèles similaires, et pour lesquels ces actifs améliorent les produits proposés aux clients finaux.

Comment mesurez-vous votre réussite ?

Avec deux indicateurs. Le nombre de protocoles avec lesquels nous travaillons, car nous voulons multiplier les usages auxquels nos solutions apportent de la valeur. Et le montant des encours. Nous restons un gestionnaire d’actifs : nous voulons gérer davantage de capitaux pour davantage de clients.

« Guy nous a demandé : que pouvons-nous faire de plus ensemble ? »

Vous avez récemment annoncé un partenariat avec Ethena. En quoi consiste-t-il ?

Comme Sky, Ethena nous semble être l’une des entreprises de référence de cet écosystème. Elle propose des stablecoins dont l’utilité et le rendement reposent sur des mécanismes onchain très spécifiques.

Avec Sky, nous avons accompagné leurs premières initiatives pour intégrer des actifs du monde réel onchain, en étroite collaboration avec Centrifuge. Lorsqu’Ethena a envisagé d’introduire pour la première fois des actifs du monde réel dans ses réserves, nous avons eu des discussions très similaires avec Guy [Young, le fondateur d’Ethena]. Et il a eu le mérite de nous demander ce que nous pouvions faire de plus ensemble.

Le partenariat comporte plusieurs volets. Ethena utilise le fonds JAAA tokenisé comme une composante importante des réserves qui garantissent l’USDe. Nous avons également investi dans le protocole par l’intermédiaire d’un petit fonds de capital-risque que nous gérons. Celui-ci cible des entreprises à un stade très précoce, que nous jugeons essentielles pour faire passer la finance traditionnelle onchain. Nous échangeons régulièrement avec Ethena sur son développement.

Enfin, nous travaillons ensemble à la création de nouveaux produits. Nous réfléchissons à d’autres actifs que nous pourrions proposer onchain aux investisseurs de cet écosystème, mais aussi à la manière dont des produits comme le sUSDe pourraient être utilisés dans la finance traditionnelle, par exemple pour gérer des réserves de trésorerie.

Soyons clairs : pour un gestionnaire traditionnel, intégrer des actifs onchain à des produits classiques reste complexe. C’est un chantier de longue haleine. Le rythme s’accélère, mais cela demeure relativement difficile aujourd’hui.

« Lorsque des clients retirent des milliards en une journée, ils démontrent que le produit remplit son rôle. »

L’encours d’USDe s’est fortement contracté lors de précédentes tensions de marché. N’est-ce pas un risque pour vous ?

J’y vois plutôt la preuve que le produit fonctionne comme prévu. Si vous proposez un placement de court terme qui associe liquidité et rendement, les utilisateurs doivent pouvoir y entrer et en sortir facilement, pour des montants importants. Le fait que cette capacité ait été éprouvée en situation de tension est précieux.

Je ne qualifierais pas non plus l’USDe de stablecoin algorithmique. Cette étiquette renvoie aux défauts rédhibitoires de certains modèles antérieurs. L’USDe est natif de l’onchain et tire son rendement de l’activité onchain, mais il s’agit d’une valeur en dollars garantie par des positions rémunératrices, qu’il s’agisse d’une exposition aux CLO AAA ou d’un carry trade. La vraie question est de savoir si la stratégie peut absorber des entrées et des sorties importantes. Cela dépend de la liquidité des actifs qui la garantissent.

Nous observons la même chose dans nos propres fonds. JAAA est l’une de nos principales stratégies, aussi bien onchain qu’offchain. L’ETF JAAA coté aux États-Unis dépasse les 32 milliards de dollars d’encours. C’est le plus grand ETF de CLO AAA au monde. Nous expliquons aux clients qu’ils doivent pouvoir déplacer plusieurs milliards de dollars en une journée. Nous voyons régulièrement des transactions de blocs de 300 à 500 millions de dollars sur les CLO AAA.

Bien sûr, nous préférons les souscriptions, mais les retraits démontrent aussi l’utilité du produit. Ethena et Sky ont tous deux été mis à l’épreuve à plusieurs reprises. Leur fonctionnement interne est complexe, mais le résultat pour l’investisseur est simple : un stablecoin capable d’offrir un rendement significatif, avec de possibles avantages structurels par rapport à l’USDC et à l’USDT.

Cela rend-il ce modèle supérieur à celui de Circle ?

Non. Ce sont des modèles économiques différents. Circle a construit une entreprise remarquable. Elle fonctionne simplement autrement. Ses réserves sont gérées offchain, presque entièrement dans un seul fonds monétaire institutionnel géré par BlackRock.

Nous sommes très exigeants avant d’investir dans une nouvelle blockchain, car il est difficile aujourd’hui d’en lancer une et de la développer. La seule dans laquelle nous avons investi est Arc, celle de Circle. L’USDC est devenu la monnaie de référence pour effectuer des transactions en DeFi, sans être nécessairement celle que l’on choisit pour obtenir du rendement. Et Circle est l’une des entreprises crypto les plus rigoureuses en matière de conformité réglementaire et d’infrastructure institutionnelle. Je pense qu’Arc a de réelles chances d’être adoptée par de grandes institutions.

Il y a de la place pour plusieurs acteurs. Tether a la sienne, l’USDC aussi, et Sky comme Ethena vont continuer à se développer fortement. Tant qu’ils répondent à des besoins distincts, le marché ne se réduira pas à un ou deux stablecoins.

« Aucun CLO noté AAA n’a jamais fait défaut. C’est l’une des classes d’actifs qui affichent les meilleurs ratios de Sharpe au monde. »

Qu’est-ce qui distingue JTRSY de JAAA ?

JTRSY est un produit de trésorerie à court terme très classique. Il offre uniquement une exposition aux bons du Trésor américain. C’est la version la plus prudente des solutions de placement de trésorerie que nous proposons à nos clients institutionnels.

Les assureurs et les banques conservent des montants importants dans ces titres et les renouvellent à mesure qu’ils arrivent à échéance, notamment pour des raisons liées à leurs exigences en capital. Onchain, les émetteurs de stablecoins et les autres entreprises qui gèrent un bilan ont le même besoin d’un placement très prudent, en contrepartie d’un rendement plus faible. La dette américaine n’est plus notée AAA, mais les Treasuries restent les actifs de court terme les plus liquides et les plus largement détenus au monde. C’est un produit qui demande peu d’attention : il génère simplement du rendement.

JAAA permet d’aller un cran plus loin. Les CLO existent depuis trente ans et sont surtout utilisés par les banques et les assureurs. Nous avons lancé JAAA sous forme d’ETF aux États-Unis pour les rendre accessibles aux intermédiaires financiers, aux conseillers et aux particuliers. Avec plus de 32 milliards de dollars d’encours, il est devenu le plus grand ETF de CLO AAA au monde. Nous avons depuis étendu cette activité à l’Europe.

Les CLO AAA réunissent trois caractéristiques. Sur le crédit : aucun n’a jamais fait défaut, y compris pendant la crise financière. Sur les taux : les taux sont variables, ce qui limite très fortement le risque de taux. Et sur le rendement : ils offrent environ 100 à 200 points de base au-dessus du SOFR, avec une moyenne probablement située autour de 110 à 120 points de base, sans prendre de risque de crédit ni de taux.

Le risque vient des variations de prix à court terme liées à l’offre et à la demande. Les CLO AAA disposent d’un marché secondaire liquide. Lors d’une crise de liquidité, les grandes institutions les vendent souvent en premier, précisément parce qu’ils constituent la partie la plus liquide de leurs portefeuilles.

Historiquement, la baisse maximale a été d’environ 10 %, généralement effacée en quelques semaines. La plupart du temps, les mouvements quotidiens se limitent à quelques points de base, voire moins. Si vous devez être certain de pouvoir vendre aujourd’hui à un prix stable, les Treasuries restent le placement de référence. Beaucoup d’investisseurs y ajoutent ensuite des CLO AAA pour obtenir un rendement nettement supérieur, avec des variations de valorisation limitées.

Ces baisses historiques sont aussi antérieures à JAAA. Nous avons attiré plus de 32 milliards de dollars de nouveaux capitaux dans cette classe d’actifs, et nous n’avons pas observé de recul comparable depuis. Notre hypothèse, qui reste à vérifier en situation de crise, est qu’une base d’acheteurs plus large atténue ce risque. Lorsqu’une banque ou un assureur doit vendre, il existe désormais un grand nombre d’investisseurs qui seraient ravis d’acheter des CLO AAA avec une décote de 5 %.

« Le JAAA tokenisé n’est pas un produit qui réplique la performance du fonds. Il donne directement accès à ses parts. »

Qui peut détenir le token ? Existe-t-il une liste d’investisseurs autorisés, un minimum de souscription ou une différence entre banques européennes et américaines ?

Le point essentiel est que nous n’avons pas ajouté une part tokenisée à un fonds existant. Le JAAA tokenisé avec Centrifuge est un fonds distinct, conçu dès l’origine pour fonctionner onchain. Les souscriptions et les rachats se font exclusivement en USDC. Son fonctionnement repose sur des smart contracts et il est intégré à l’écosystème. Juridiquement, il reste un fonds traditionnel : vous détenez une quote-part de ses actifs, et non un instrument qui en réplique la performance.

Le fonds est domicilié dans les îles Vierges britanniques et ouvert aux investisseurs professionnels non américains, ce qui inclut les banques européennes. Chaque institution passe par les contrôles KYC et AML, comme pour toute souscription à un fonds. Une fois admise, elle détient ses parts entièrement onchain. Les wallets sont rattachés à des investisseurs autorisés : le token ne peut donc pas être transféré à n’importe quelle adresse.

La plupart des détenteurs sont des entités comme Sky et Ethena, qui remplissent elles-mêmes les conditions d’accès au fonds. Si vous achetez de l’USDS ou de l’USDe, une partie du rendement que vous percevez provient d’actifs détenus dans JAAA, mais vous n’êtes pas directement investi dans JAAA.

Il existe par ailleurs des versions librement transférables sur différentes plateformes, les tokens deRWA. Ils sont adossés à des parts à hauteur de un pour un, émis par une entité distincte et sans affiliation avec le fonds lui-même. On peut les comparer à un ADR, ou à un GDR négocié à Londres qui représente une participation dans une entreprise cotée aux États-Unis.

« Nous assurons la gestion des actifs. Centrifuge prend en charge presque tout le reste. »

Quel est le rôle de Centrifuge, et que conservez-vous en interne ?

Aujourd’hui, nous assurons la gestion des actifs. Le JAAA tokenisé est géré par la même équipe que nos principaux produits de CLO, et JTRSY par nos équipes de gestion de trésorerie. Presque tout le reste, notamment l’intégration et les procédures d’entrée et de sortie des clients, est pris en charge par Centrifuge.

Le choix du partenaire technologique a été la décision déterminante. Il aurait été relativement simple de lancer notre propre projet : il existe probablement des centaines d’entreprises qui proposent de tokeniser des fonds. Mais représenter un actif onchain ne suffit pas à en faire un produit utilisable et intégré à la DeFi.

Il nous fallait un partenaire capable de satisfaire nos exigences sur les risques technologiques et ses propres partenariats, mais aussi reconnu et largement intégré par les acteurs de l’écosystème : émetteurs de stablecoins, Aave, Morpho, blockchains. Nous avons estimé que Centrifuge disposait d’une avance importante sur la plupart de ces critères. C’est l’une des premières plateformes de tokenisation. Elle s’est intégrée à la DeFi dès les débuts, sans créer un environnement fermé. Sa technologie a été éprouvée.

Ce modèle évoluera. La demande pour les produits tokenisés commence à s’étendre aux structures de fonds traditionnelles, comme les OPCVM européens et les fonds américains régis par l’Investment Company Act de 1940. Dans ce cadre, la tokenisation se rapproche beaucoup de la fonction d’agent de transfert.

Nous avons une grande confiance dans la capacité de Centrifuge à remplir ce rôle. En parallèle, de nombreuses fonctions qui restent offchain seraient assurées par notre organisation et nos prestataires habituels. C’est probablement le modèle le plus adapté, à long terme, pour faire passer un grand nombre de clients traditionnels onchain.

Pour l’instant, mieux vaut donc nouer des partenariats que tout développer en interne ?

Globalement oui, avec quelques nuances. Notre principe est de nous appuyer sur des partenaires partout où nous n’avons pas d’avantage concurrentiel particulier. Nous aurions pu développer notre propre infrastructure d’agent de transfert numérique, comme l’ont fait certains concurrents. Mais je pense qu’ils se sont imposé des limites, car ils ont construit des écosystèmes relativement fermés : pour travailler avec eux, il faut y entrer.

Notre ambition est que nos services de gestion soient accessibles dans n’importe quel écosystème. Il existe des obstacles réglementaires, et nous participons à la Coalition for Tokenized Markets, la CTM, qui encourage les pouvoirs publics et les régulateurs à assouplir certaines restrictions.

Mais c’est précisément la vocation de la blockchain : décentraliser et réduire le nombre d’intermédiaires. L’utiliser pour construire un système fermé va à l’encontre de cette promesse. Nous conservons donc en interne notre savoir-faire distinctif, la gestion d’actifs, et nous choisissons les meilleurs partenaires possibles pour nous ouvrir au reste de l’écosystème.

« À terme, on ne parlera plus de DeFi ou de TradFi. On parlera simplement de finance. »

Quelle est la première chose que les gestionnaires d’actifs européens devraient commencer, ou arrêter, de faire ?

Ils devraient commencer à réfléchir à la manière d’intégrer la blockchain à leur propre infrastructure. À terme, nous ne distinguerons plus finance décentralisée et finance traditionnelle : il s’agira simplement de finance, fonctionnant sur la blockchain.

C’est un chantier complexe, à la fois réglementaire et technologique, auquel il n’existe pas de réponse unique. Mais les clients ne changeront que si on leur apporte quelque chose qu’ils ne trouvent pas ailleurs. Pour créer cet avantage, il faut réunir l’offre et la demande, les gestionnaires d’actifs et les investisseurs.

Ce qui dépend de nous, en tant que gestionnaires, c’est l’intégration de la blockchain à nos propres opérations pour que les clients en tirent un bénéfice. C’est difficile, et c’est pour cela que beaucoup préfèrent créer des offres séparées.

Nous-mêmes n’avons pas encore réalisé cette intégration en profondeur. C’est un objectif sur lequel nous travaillons sérieusement, et nous investissons dans des entreprises que nous jugeons essentielles à cette transition. La plupart des gestionnaires d’actifs ne disposent même pas de l’infrastructure nécessaire pour acheter couramment des actifs onchain, s’ils le souhaitaient. En revanche, la décision d’utiliser nous-mêmes cette technologie est entre nos mains. C’est là que tout se joue.