Alexandre Baradez: "Het is het juiste moment om innovaties zoals euro stablecoins te lanceren."

The Big Whale: Er is de afgelopen dagen veel gesproken over Japan, met name vanwege een scherpe stijging van de obligatierentes. Wat is de huidige situatie daar?

Alexandre Baradez: Japan bevindt zich in een werkelijk unieke situatie. Jarenlang heeft de Bank of Japan (BoJ) een enorm deel van de door de overheid uitgegeven staatschuld geabsorbeerd, waardoor het mogelijk was om extreem lage of zelfs negatieve rentes te handhaven. Op verschillende momenten, zoals in 2016 en 2019, daalde de 10-jaarsrente tot -0,28%, wat zowel zeer lage inflatie als trage groei weerspiegelde, met weinig looninflatie. Na de Covid-crisis probeerde de BoJ de controle over de rentecurve te behouden via 'Yield Curve Control', waarbij bijvoorbeeld de lange rente werd begrensd op 0,5%. Om deze limiet te handhaven, moest zij veel obligaties kopen. Maar door inflatie die uiteindelijk rond de 3,6% uitkwam – hoger dan in Europa – en sterkere loonstijgingen, moest zij deze controle versoepelen. Daardoor ligt de 10-jaarsrente nu rond de 1,6%, het hoogste niveau sinds 2008, en staan de 20- en 30-jaarsrentes op recordhoogte. Het is een echte normalisatie, maar wel een die een systeem verstoort dat lang gewend was aan monetaire verdoving.

Toch blijven de rentes in Japan ruim onder die in de Verenigde Staten. Waarom spreken we dan over specifieke druk op de Japanse rentes?

Omdat Japan vanaf een zeer laag niveau vertrok. Vooral kwam de schok niet zozeer door het absolute niveau, maar door de paradigmaverschuiving. Japan was drie decennia lang een eiland van deflatoire stabiliteit, met uiterst soepele monetaire beleidsmaatregelen. Nu echter wordt het ingehaald door aanhoudende inflatie, loonstijgingen en een wens van de BoJ om haar interventies te verminderen. Zij heeft haar obligatieaankopen drastisch teruggeschroefd, waardoor banken, verzekeraars, pensioenfondsen en buitenlandse investeerders het gat moesten opvullen. En dat is iets wat de markt moeilijk kan absorberen, vooral omdat Japan sterk schulden heeft – meer dan 200% van het bbp – wat twijfels oproept over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën op lange termijn.

>> SG Forge lanceert een dollar stablecoin, een wereldprimeur voor een bankgroep

U noemt ook een mondiale impact. Hoe destabiliseert de normalisatie in Japan de wereldwijde markten?

Dit heeft te maken met de beroemde "carry trade". Jarenlang leenden investeerders tegen zeer lage rentes in Japan – waar geld niets kostte – om te investeren in activa met een hoger rendement elders, met name Amerikaanse staatsobligaties. Maar zodra de Japanse rentes stijgen, zelfs maar een beetje, wordt dit renteverschil kleiner. Dit maakt dit soort arbitrage minder aantrekkelijk, en sommigen sluiten hun posities. Dit is precies wat afgelopen zomer gebeurde: de BoJ kwam onverwacht in actie, de Nikkei kelderde met 30% en de wereldwijde markten werden opgeschud. De VIX – de angstindex – steeg tijdelijk sterk. Vandaag zijn de spanningen minder heftig, maar de twijfels blijven bestaan.

"Lange rentes blijven zeer hoog, zonder dat dit wordt gerechtvaardigd door de economische fundamenten op korte termijn"

Ook de Verenigde Staten zijn getroffen. Vorige week zagen we een mislukte veiling...

Ja. Enkele dagen geleden gaf het Amerikaanse ministerie van Financiën 20-jaarsobligaties uit, en de bid-to-cover – die de verhouding tussen vraag en aanbod meet – was aanzienlijk lager dan gebruikelijk. Op zichzelf is dit niet dramatisch, maar het is wel een signaal dat de belangstelling voor Amerikaanse schuld afneemt, en niet alleen om technische redenen. Dit moet worden gezien in een bredere context: een sluimerende handelsoorlog, een zeer kostbaar belastingplan van Trump dat de staatsschuld verder zou verhogen, en een Fed die voorlopig stil blijft staan met de rente. Daardoor blijven de lange rentes zeer hoog, zonder enige rechtvaardiging op basis van de economische fundamenten op korte termijn, met name de afnemende inflatie.

>> Stablecoin: Circle is nu MiCA-conform

Kunnen we spreken van het begin van een "obligatiecrisis"?

Nog niet, maar we hebben enkele abnormale marktbewegingen gezien. Bijvoorbeeld begin april, toen Trump zijn belastingen aankondigde, stegen de 10-jaarsrentes in enkele dagen met 60 basispunten. Dit was geen crash in de traditionele zin, maar het was wel een duidelijk teken van stress. De VIX steeg tot 60, wat zeldzaam is. En het belangrijkste is dat dit soort bewegingen zeer tastbare gevolgen kan hebben: hypotheekrentes zijn gekoppeld aan de lange rente, dus druk op Treasuries heeft een direct effect op de woningmarkt en de consumptie in de Verenigde Staten. Als de werkgelegenheid zou verslechteren, zou dit een trigger zijn voor een nieuwe stressfase.

En wat zou er precies nodig zijn om de rentes weer te laten dalen?

De situatie in de VS moet weer duidelijk worden. Als Trump erin slaagt akkoorden te sluiten met China en Europa, zal dit de markten kalmeren. De Fed kan dan ingrijpen door de rente te verlagen, waarschijnlijk vanaf september. Maar let op: als de rente wordt verlaagd omdat de economie verslechtert en de werkgelegenheid instort, is dat geen goed nieuws voor de markten.

Kunnen stablecoins in deze context een rol spelen?

Absoluut. Stablecoin-uitgevers zijn massale kopers van Amerikaanse schuld geworden. Met hoge rentes is dit zelfs een zeer gunstige periode voor hen: zij plaatsen reserves in Treasuries, die goed renderen, terwijl zij tegelijkertijd digitale valuta uitgeven die volledig gedekt zijn. De Verenigde Staten hebben dit begrepen: het is een instrument van soevereiniteit. Hoe meer stablecoins er in dollars zijn, hoe meer indirecte kopers van Amerikaanse schuld er zijn. Dit roept de vraag op hoe Europa geloofwaardige alternatieven kan ontwikkelen. Het lanceren van stablecoins in euro's, gedekt door Europese schuld, zou een uitstekend initiatief zijn, zowel economisch als strategisch.

"Stablecoins zouden het gebruik van de euro in internationale betalingen versterken, maar ook een nieuwe vraagbron voor Europese schuld creëren"

Europa lijkt inderdaad te profiteren van hernieuwde belangstelling. Hoe verklaart u dit?

Sinds het begin van het jaar is er een echte rotatie van kapitaalstromen ten gunste van Europa. Internationale investeerders – soms zelfs Amerikaanse – herstructureren hun portefeuilles. Ondanks gematigde groei wordt Europa gezien als een zone van stabiliteit. De ECB heeft de rente verlaagd, zonder deze te verpletteren, wat een interessant evenwicht creëert: toegankelijke financiering, aantrekkelijke rentes voor investeerders, dalende inflatie... Het is een goed moment om financiële innovaties te lanceren zoals stablecoins in euro's of gezamenlijke schuldemissies. We moeten van deze gunstige wind profiteren.

>> Jean-Marc Stenger (SG-Forge): "Geen enkele stablecoin ter wereld biedt zo'n hoog garantieniveau"

U zegt dat het een goed moment is om euro stablecoins te lanceren. Hoe kunnen deze instrumenten de monetaire soevereiniteit van Europa in de huidige context versterken?

Euro stablecoins zouden een belangrijke strategische rol voor Europa kunnen spelen. Vandaag zien we dat uitgevers van stablecoins in dollars, zoals Circle of Tether, massale kopers van Amerikaanse schuld zijn geworden. Het is een vicieuze cirkel voor de Verenigde Staten: hoe groter de vraag naar stablecoins, hoe meer digitale dollars worden uitgegeven die worden gedekt door staatsobligaties, wat de obligatiemarkt ondersteunt en de hegemonie van de dollar versterkt. Europa daarentegen heeft deze stap nog niet gezet. Toch profiteert het momenteel van een toestroom van kapitaal, een perceptie van stabiliteit en een toegenomen vraag naar zijn activa, waaronder schuld. Dit maakt het een ideaal moment om euro stablecoins te ontwikkelen. Dit zou niet alleen het gebruik van de euro in internationale betalingen versterken, maar ook een nieuwe vraagbron voor Europese schuld creëren. Dit zou een hefboom zijn voor monetaire en financiële soevereiniteit die Europa zonder uitstel zou moeten benutten.

>> Stablecoins zijn een strategisch vraagstuk en de digitale euro een papieren tijger

Een woord over de euro, inderdaad. Is de stijging ervan ten opzichte van de dollar een probleem?

Voor Europese exporteurs wel. In een paar maanden tijd 15% winnen op de dollar is niet niks. Maar we moeten onderscheid maken tussen "default"-aankopen – het verkopen van de dollar uit angst voor de Amerikaanse economie – en "buy-in"-aankopen. Wat we momenteel zien is een mengeling van beide: investeerders willen ook blootstelling aan de eurozone, wat de euro ondersteunt. Zolang we in een zone tussen 1 en 1,20 dollar blijven, is het geen ramp voor Europese fabrikanten. We zitten nog steeds binnen aanvaardbare marges.

En wat met Bitcoin?

Het heeft zijn rol als veilige haven gespeeld tijdens stressperiodes, maar blijft sterk gecorreleerd met de Nasdaq. We zagen een mooie stijging richting $110.000, maar ik denk dat het kan terugvallen naar $90.000 of zelfs iets daaronder voordat het opnieuw uitbreekt. De sleutel is dat de Fed de rente verlaagt, de handels-onzekerheden verdwijnen en de aandelenmarkten afkoelen. Als dat allemaal samenkomt, kunnen we mikken op $130.000 of $150.000. Maar voorlopig is de markt nog wat te euforisch. Een technische terugval zou gezond zijn en zelfs een goed instapmoment voor middellange termijn beleggers.

Waarom denkt u dat technologieaandelen verder kunnen dalen?Omdat de waarderingen weer veeleisend zijn geworden in wat een onzekere omgeving blijft. De Nasdaq, bijvoorbeeld, is gestegen tot meer dan 21 keer de winst, wat historisch gezien hoog is, vooral met lange rentes die nog steeds boven de 4,5% liggen. Het lijkt erop dat de markt al een ideaal scenario inprijst: desinflatie, dalende rentes, terugkeer naar groei... Maar dit traject is allerminst zeker. Zolang de economische vooruitzichten, met name wat betreft consumptie en werkgelegenheid, niet duidelijker zijn, lijken deze multiples moeilijk te rechtvaardigen. Een periode van terugval of consolidatie zou daarom gezond zijn voordat er eventueel weer een stijging komt.

>> 2024 stablecoins rapport: een steeds rijker ecosysteem

Met de Japanse rentes die de hoogte inschieten en de obligatiemarkten in beroering, geniet Europa van een heropleving van zijn aantrekkingskracht. Voor IG-analist Alexandre Baradez is dit het ideale moment om de monetaire soevereiniteit te versterken met initiatieven zoals euro stablecoins.