The Big Whale: In den letzten Tagen wurde viel über Japan gesprochen, insbesondere aufgrund eines starken Anstiegs der Anleiherenditen. Wie ist die aktuelle Lage dort?
Alexandre Baradez: Japan befindet sich in einer wirklich einzigartigen Situation. Seit Jahren absorbiert die Bank of Japan (BoJ) einen erheblichen Teil der vom Staat ausgegebenen Staatsverschuldung, was es ihr ermöglicht hat, extrem niedrige oder sogar negative Zinssätze aufrechtzuerhalten. Mehrfach, wie 2016 und 2019, fiel der 10-Jahres-Zinssatz auf bis zu -0,28 %, was sowohl sehr niedrige Inflation als auch schleppendes Wachstum mit wenig Lohndruck widerspiegelt. Nach der Covid-Krise versuchte die BoJ, die Kontrolle über die Zinskurve durch 'Yield Curve Control' zu behalten, indem sie beispielsweise die langfristigen Zinsen auf 0,5 % begrenzte. Um dieses Limit zu halten, musste sie viele Anleihen kaufen. Angesichts einer Inflation, die sich schließlich bei etwa 3,6 % einpendelte - höher als in Europa - und eines stärkeren Lohnwachstums war sie gezwungen, diese Kontrolle zu lockern. Infolgedessen liegt die 10-Jahres-Rendite jetzt bei fast 1,6 %, dem höchsten Stand seit 2008, und die 20- und 30-Jahres-Renditen sind auf Rekordniveau. Es ist eine echte Normalisierung, die jedoch ein System erschüttert, das lange Zeit an monetäre Anästhesie gewöhnt war.
Und dennoch liegen die Zinsen in Japan weit unter denen in den Vereinigten Staaten. Warum sprechen wir von einem besonderen Druck auf die japanischen Zinsen?
Weil Japan von einem sehr niedrigen Punkt aus startete. Vor allem kam der Schock nicht so sehr vom absoluten Niveau, sondern vom Paradigmenwechsel. Japan war drei Jahrzehnte lang eine Insel der deflationären Stabilität mit ultra-akkommodierenden Geldpolitiken. Jetzt jedoch wurde es von anhaltender Inflation, Lohnerhöhungen und einem Wunsch der BoJ, ihre Interventionen zu reduzieren, überholt. Sie hat ihre Anleihekäufe drastisch reduziert, was Banken, Versicherer, Pensionsfonds und ausländische Investoren zwingt, die Lücke zu füllen. Und das ist etwas, was der Markt schwer absorbieren kann, zumal Japan hoch verschuldet bleibt - über 200 % des BIP - was Zweifel an der langfristigen fiskalischen Nachhaltigkeit aufwirft.
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Sie erwähnen auch eine globale Auswirkung. Wie destabilisiert die Normalisierung Japans die globalen Märkte?
Es hat mit dem berühmten "Carry Trade" zu tun. Jahrelang haben Investoren zu sehr niedrigen Zinssätzen in Japan - wo Geld nichts kostete - geliehen, um in höher rentierende Vermögenswerte anderswo zu investieren, insbesondere in US-Staatsanleihen. Aber sobald die japanischen Zinsen steigen, selbst nur ein wenig, schrumpft dieser Zinsunterschied. Dies macht diese Art von Arbitrage weniger attraktiv, und einige lösen ihre Positionen auf. Genau das passierte letzten Sommer: Die BoJ hob unerwartet den Kopf, der Nikkei stürzte um 30 % ab, und die globalen Märkte wurden erschüttert. Der VIX - der Angstindex - stieg vorübergehend stark an. Heute sind die Spannungen weniger brutal, aber Zweifel bleiben bestehen.
"Langfristige Zinsen bleiben sehr hoch, ohne dass dies durch kurzfristige wirtschaftliche Fundamentaldaten gerechtfertigt wäre"
Auch die Vereinigten Staaten sind betroffen. Letzte Woche sahen wir eine gescheiterte Auktion...
Ja. Vor einigen Tagen gab das US-Finanzministerium 20-jährige Anleihen aus, und das Bid-to-Cover-Verhältnis - das das Verhältnis zwischen Nachfrage und Angebot misst - war deutlich niedriger als üblich. Das ist an sich nicht dramatisch, aber es ist ein Signal, dass das Interesse an US-Schulden nachlässt, und das nicht nur aus technischen Gründen. Es muss in einem breiteren Kontext gesehen werden: ein schleichender Handelskrieg, ein sehr kostspieliger Steuerplan von Trump, der die Staatsverschuldung weiter erhöhen würde, und eine Fed, die vorerst bei den Zinssätzen stillsteht. Infolgedessen bleiben die langfristigen Zinsen sehr hoch, ohne dass dies durch kurzfristige wirtschaftliche Fundamentaldaten, insbesondere die nachlassende Inflation, gerechtfertigt wäre.
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Können wir von einem Beginn einer "Anleihekrise" sprechen?
Noch nicht, aber wir haben einige ungewöhnliche Marktbewegungen gesehen. Zum Beispiel Anfang April, als Trump seine Steuern ankündigte, sprangen die 10-Jahres-Renditen innerhalb weniger Tage um 60 Basispunkte. Das war kein Crash im traditionellen Sinne, aber es war ein klares Zeichen von Stress. Der VIX stieg auf 60, was selten ist. Und das Wichtigste ist, dass diese Art von Bewegung sehr greifbare Auswirkungen haben kann: Hypothekenzinsen sind an langfristige Zinsen gekoppelt, sodass der Druck auf Treasuries direkte Auswirkungen auf den Wohnungsbau und den Konsum in den Vereinigten Staaten hat. Wenn sich die Beschäftigung verschlechtern würde, wäre dies ein Auslöser für eine neue Stressphase.
Und was genau wäre nötig, damit die Zinsen wieder sinken?
Die US-Situation muss wieder klar werden. Wenn es Trump gelingt, Abkommen mit China und Europa zu unterzeichnen, wird dies die Märkte beruhigen. Die Fed könnte dann eingreifen, indem sie die Zinsen senkt, wahrscheinlich ab September. Aber Vorsicht: Wenn die Zinsen gesenkt werden, weil die Wirtschaft ins Rutschen gerät und die Beschäftigung einbricht, wäre das keine gute Nachricht für die Märkte.
Können Stablecoins in diesem Kontext eine Rolle spielen?
Absolut. Stablecoin-Emittenten sind zu massiven Käufern von US-Schulden geworden. Bei hohen Zinssätzen ist dies sogar eine sehr günstige Zeit für sie: Sie legen Reserven in Treasuries an, die gute Zinsen zahlen, während sie gleichzeitig digitale Währungen ausgeben. Die Vereinigten Staaten haben dies verstanden: Es ist ein Instrument der Souveränität. Je mehr Stablecoins es in Dollar gibt, desto mehr indirekte Käufer gibt es für US-Schulden. Dies wirft die Frage auf, wie Europa glaubwürdige Alternativen entwickeln kann. Die Einführung von Stablecoins in Euro, die durch europäische Schulden abgesichert sind, wäre eine ausgezeichnete Initiative, sowohl wirtschaftlich als auch strategisch.
"Stablecoins würden die Nutzung des Euro in internationalen Zahlungen stärken, aber auch eine neue Nachfragequelle für europäische Schulden schaffen"
In der Tat scheint Europa ein erneutes Interesse zu genießen. Wie erklären Sie das?
Seit Jahresbeginn gibt es eine echte Rotation der Kapitalströme zugunsten Europas. Internationale Investoren - manchmal sogar Amerikaner - balancieren ihre Portfolios neu aus. Trotz moderatem Wachstum wird Europa als Stabilitätszone wahrgenommen. Die EZB hat die Zinssätze gesenkt, ohne sie zu erdrücken, was ein interessantes Gleichgewicht schafft: zugängliche Finanzierung, attraktive Zinssätze für Investoren, sinkende Inflation... Es ist eine gute Zeit, um finanzielle Innovationen wie Stablecoins in Euro oder gemeinsame Schuldenemissionen zu starten. Wir müssen diesen günstigen Wind nutzen.
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Sie sagen, es sei eine gute Zeit, Euro-Stablecoins einzuführen. Wie können diese Instrumente die europäische monetäre Souveränität im aktuellen Kontext stärken?
Euro-Stablecoins könnten eine bedeutende strategische Rolle für Europa spielen. Heute sehen wir, dass Emittenten von Stablecoins in Dollar, wie Circle oder Tether, zu massiven Käufern von US-Schulden geworden sind. Es ist ein positiver Kreislauf für die Vereinigten Staaten: Je größer die Nachfrage nach Stablecoins, desto mehr digitale Dollar werden ausgegeben, die durch Staatsanleihen abgesichert sind, was den Anleihemarkt unterstützt und die Hegemonie des Dollars verstärkt. Europa hingegen hat diesen Schritt noch nicht gemacht. Dennoch profitiert es derzeit von einem Kapitalzufluss, einer Wahrnehmung von Stabilität und einer erhöhten Nachfrage nach seinen Vermögenswerten, einschließlich seiner Schulden. Dies ist ein ideales Zeitfenster, um Euro-Stablecoins zu entwickeln. Dies würde nicht nur die Nutzung des Euro in internationalen Zahlungen stärken, sondern auch eine neue Nachfragequelle für europäische Schulden schaffen. Dies wäre ein Hebel für monetäre und finanzielle Souveränität, den Europa ohne Verzögerung aktivieren sollte.
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Ein Wort zum Euro. Ist sein Anstieg gegenüber dem Dollar ein Problem?
Für europäische Exporteure ja. Ein Gewinn von 15 % gegenüber dem Dollar innerhalb weniger Monate ist keine Kleinigkeit. Aber wir müssen zwischen "Default"-Käufen - dem Verkauf des Dollars aus Angst vor der US-Wirtschaft - und "Buy-in"-Käufen unterscheiden. Was wir derzeit sehen, ist eine Mischung aus beidem: Investoren wollen auch eine Exposition gegenüber der Eurozone, was den Euro unterstützt. Solange wir uns in einer Zone zwischen 1 und 1,20 Dollar bewegen, ist das für europäische Hersteller kein Desaster. Wir befinden uns immer noch innerhalb akzeptabler Grenzen.
Was ist mit Bitcoin?
Es hat seine Rolle als sicherer Hafen in Stressphasen gespielt, bleibt jedoch stark mit dem Nasdaq korreliert. Wir sahen einen schönen Anstieg auf 110.000 $, aber ich denke, es könnte auf 90.000 $ oder sogar etwas darunter zurückkommen, bevor es schließlich wieder ausbricht. Der Schlüssel ist, dass die Fed die Zinssätze senkt, die Handelsunsicherheiten enden und die Aktienmärkte nachgeben. Wenn all das zusammenkommt, dann ja, könnten wir 130.000 $ oder 150.000 $ anstreben. Aber derzeit ist der Markt noch etwas zu euphorisch. Ein technischer Rücksetzer wäre gesund und wäre sogar eine gute Kaufgelegenheit für mittelfristige Investoren.
Warum glauben Sie, dass Technologiewerte weiter fallen könnten?Weil die Bewertungen in einem nach wie vor unsicheren Umfeld wieder anspruchsvoll geworden sind. Der Nasdaq beispielsweise ist auf mehr als das 21-fache der Gewinne gestiegen, was nach historischen Maßstäben hoch ist, insbesondere bei langfristigen Zinsen, die immer noch über 4,5 % liegen. Es scheint, dass der Markt bereits eine ideale Abfolge einpreist: Disinflation, fallende Zinsen, Rückkehr zum Wachstum... Diese Entwicklung ist jedoch alles andere als sicher. Solange die wirtschaftlichen Aussichten, insbesondere in Bezug auf Konsum und Beschäftigung, nicht klarer sind, scheinen diese Multiplikatoren schwer zu rechtfertigen. Eine Phase des Rückzugs oder der Konsolidierung wäre daher gesund, bevor es möglicherweise wieder nach oben geht.
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