Strategy: Wenn die Prämie kippt, gerät das gesamte DAT-Modell ins Wanken

Das Prinzip hinter „Digital Asset Treasuries“ (DATs), das von Strategy (ehemals MicroStrategy) etabliert wurde, beruht auf einem einfachen Mechanismus: Ein börsennotiertes Unternehmen beschafft Kapital durch die Ausgabe von Aktien oder Schuldtiteln und erwirbt damit Bitcoin. Solange der Markt das Unternehmen höher bewertet als den Wert seiner Bitcoin-Reserven – was als „Premium to NAV“ oder mNAV über 1 bezeichnet wird – schafft jede neue Emission Mehrwert für bestehende Aktionäre, indem die Bitcoin-Menge je Aktie steigt. Dieser sich selbst verstärkende Mechanismus ermöglichte es Strategy, 847.000 BTC anzuhäufen.

Das Problem entsteht, wenn diese Prämie verschwindet. Das mNAV von Strategy ist auf 0,99 gefallen und hat damit die kritische Schwelle von 1 nach unten durchbrochen. Der Markt bewertet das Unternehmen nun leicht unterhalb des Wertes seiner Bitcoin-Bestände. Auf diesem Niveau kommt jede neue Aktienemission einem Verkauf unter Buchwert gleich: Sie verwässert die Aktionäre, ohne BTC-Rendite zu erzeugen. Eine zu Wochenbeginn angekündigte Kapitalmaßnahme über 300 Millionen Dollar vermochte die Anleger nicht zu beruhigen.

Zugleich schloss STRC – die Vorzugsaktie von Strategy, ein Instrument zwischen Eigenkapital und Anleihe, mit einem Nennwert von 100 Dollar und festem Kupon emittiert – am Donnerstag bei 75,69 Dollar, rund 25 Prozent unter ihrem Referenzwert, und verlor im vorbörslichen Handel weitere 2 Dollar. Die Stammaktie MSTR markierte mit 85,33 Dollar ein 52-Wochen-Tief. Bitcoin fiel auf 58.000 Dollar und trieb den unrealisierten Verlust von Strategy auf über 13 Milliarden Dollar.

Wie in früheren Analysen dargelegt, bleibt das zentrale Problem von Strategy die Tragfähigkeit des Modells: Das Unternehmen verfügt nicht über ausreichend freie Mittel, um sowohl Akquisitionen als auch den Schuldendienst zu finanzieren, ohne Bitcoin zu verkaufen oder die Stammaktionäre massiv zu verwässern. Die Zahlungsfähigkeit steht kurzfristig nicht auf dem Spiel – das Unternehmen verfügt über Dividendendeckung für 9,8 Monate, und die ersten Anleihen laufen erst 2027 aus. Was zerbrochen ist, ist die Erzählung, die die Prämie rechtfertigte: die eines Unternehmens, das unbegrenzt und wertsteigernd Wertpapiere emittiert, um Bitcoin zu kaufen.

Ansteckungseffekte sind keine Hypothese mehr

Für institutionelle Investoren hat sich die Frage verschoben. Es geht nicht mehr darum, ob Strategy überlebt, sondern darum, wie viele Nachahmer – Metaplanet, Bitmine, Capital B, Semler Scientific und eine Reihe kleinerer börsennotierter Unternehmen, die dasselbe Modell übernommen haben – standhalten können, wenn das mNAV dauerhaft unter 1 bleibt. Den meisten fehlen sowohl der Liquiditätspuffer als auch der günstige Fälligkeitskalender von Strategy.

Indirekte Risikoexpositionen werden dabei oft unterschätzt. Passive Mid-Cap-Mandate halten DAT-Titel ohne explizite Bitcoin-Überzeugung. Mehrere Vorzugsemissionen vergleichbar mit STRC befinden sich in Anleiheportfolios allein aufgrund ihres festen Kupons – ohne dass das Risiko des zugrundeliegenden Vermögenswerts, Bitcoin, wirklich eingepreist wäre.

Was kommt als Nächstes für Strategy?

Das DAT-Universum spaltet sich in zwei Lager. Strategy verfügt über die Größe und den Fälligkeitskalender, um einen langen Winter zu überstehen, selbst wenn sich die Prämie nicht erholt. Den meisten Nachahmern fehlt diese Grundlage.

Thierry Lobjois, Direktor der französischen Börse Paymium und langjähriger Strategy-Befürworter, sieht die Lage differenzierter: „Die Situation ist in einem Punkt schwierig: Wenn das mNAV um 1 liegt, ist es schwer, Kapital über die Stammaktie aufzunehmen. Aber Strategy kann über Stretch weitere 10 bis 15 Milliarden Dollar einwerben, und der nächste Schritt ist schlicht, das Geschäft fortzuführen. Es ist eine Frage des Timings, denn Bitcoin wird nicht dauerhaft auf diesem Niveau bleiben.“

Das Ergebnis wird darüber entscheiden, ob sich DATs als vollwertiges institutionelles Anlageinstrument etablieren – oder als Produkt eines Marktzyklus in Erinnerung bleiben, das auf einer Prämie beruhte, die ihrer eigenen Arithmetik nicht standhielt.

>> Report: Digital Assets Treasuries (DATs): a good bet, really?

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