Strategy : quand la prime s'inverse, tout le modèle DAT vacille

Le principe des "Digital Asset Treasuries" (DATs), dont Strategy (anciennement MicroStrategy) est le pionnier, repose sur un mécanisme simple : une société cotée lève des fonds en émettant des actions ou de la dette, puis utilise le produit pour acheter du bitcoin. Tant que le marché valorise la société au-dessus de la valeur de ses réserves en bitcoin (ce qu'on appelle une « prime sur la NAV », ou mNAV supérieur à 1) chaque nouvelle émission crée de la valeur pour les actionnaires existants en augmentant la quantité de BTC détenue par action. C'est ce mécanisme auto-renforçant qui a permis à Strategy d'accumuler 847 000 BTC.

Le problème survient lorsque cette prime disparaît. Le mNAV de Strategy vient de tomber à 0,99, franchissant à la baisse le seuil critique de 1. Autrement dit, le marché valorise désormais la société légèrement en deçà de la valeur de ses avoirs en bitcoin. À ce niveau, toute nouvelle émission d'actions revient à vendre des titres à prix réduit : elle dilue les actionnaires sans générer le moindre rendement en BTC. Une levée de 300 millions de dollars annoncée en début de semaine n'a pas suffi à rassurer les investisseurs.

Par ailleurs, STRC, l'action de préférence de Strategy, un instrument à mi-chemin entre l'action et l'obligation, émis à 100 dollars avec un coupon fixe, a clôturé jeudi à 75,69 dollars, soit environ 25 % sous sa valeur de référence, et perdait encore 2 dollars en préouverture. L'action ordinaire MSTR a touché un plus bas sur 52 semaines à 85,33 dollars. Le bitcoin, en repli à 58 000 dollars, a porté la perte latente de Strategy au-delà de 13 milliards de dollars.

Comme nous l'avions souligné dans de précédents commentaires, le problème de fond de Strategy reste la soutenabilité du modèle, en l'absence de flux de trésorerie suffisants pour financer à la fois les acquisitions et le service de la dette, sans céder de BTC ni diluer massivement les actionnaires ordinaires. À court terme, la solvabilité n'est pas en jeu : la société dispose de 9,8 mois de couverture de ses dividendes et ses premières obligations n'arrivent à échéance qu'en 2027. Ce qui s'est brisé, c'est le récit qui justifiait la prime : celui d'une machine émettant des titres pour acheter du bitcoin, indéfiniment et de manière relutive.

La contagion n'est plus hypothétique

Pour les investisseurs institutionnels, la question a changé de nature. Il ne s'agit plus de savoir si Strategy survivra, mais combien de ses imitateurs (Metaplanet, Bitmine, Capital B, Semler Scientific et tout un ensemble de sociétés cotées de plus petite taille ayant adopté le même modèle) pourront tenir si le mNAV reste durablement sous 1. La plupart ne disposent ni du coussin de trésorerie de Strategy, ni de son calendrier d'échéances de dette.

L'exposition indirecte constitue un risque souvent sous-estimé. Des mandats passifs sur les moyennes capitalisations détiennent des titres DAT sans conviction explicite sur le bitcoin. Plusieurs émissions d'actions de préférence similaires à STRC figurent dans des portefeuilles obligataires uniquement sur la base de leur coupon fixe, sans que le risque lié à l'actif sous-jacent, le bitcoin, soit véritablement pris en compte.

Quelle suite pour Strategy ?

La cohorte des DATs se scinde en deux. Strategy dispose de la taille et du calendrier d'échéances nécessaires pour traverser un hiver prolongé, même si sa prime ne se redresse pas. La majorité de ses imitateurs n'ont pas ces fondations.

Thierry Lobjois, directeur de la plateforme d'échange française Paymium et observateur de longue date favorable à Strategy, propose une lecture différente : "La situation est difficile sur un point : quand le mNAV est proche de 1, il est compliqué de lever des capitaux en actions ordinaires. Mais Strategy peut encore lever 10 à 15 milliards de dollars supplémentaires via Stretch, et l'étape suivante consiste simplement à poursuivre l'activité. C'est une question de timing, car le Bitcoin ne restera pas éternellement à ce niveau."

L'issue déterminera si les DATs s'imposent comme un véhicule d'investissement institutionnel à part entière, ou s'ils sont retenus comme un produit de cycle, bâti sur une prime qui n'a pas résisté à sa propre arithmétique.

>> Report : Digital Assets Treasuries (DATs) : un bon pari, vraiment ?

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