Coinbase et Robinhood : même marché, paris opposés

Les deux groupes ont publié leurs résultats cette semaine, et tous deux ont enregistré une baisse de leurs revenus crypto dans le même environnement de marché. Ce qui les distingue, c’est la forme du business construit autour de cette activité. Coinbase s’est développée en profondeur, jusqu’aux infrastructures sous-jacentes. Robinhood s’est étendue horizontalement, en multipliant les produits.

Deux modèles dans un même marché

Coinbase suit un modèle vertical. L’entreprise se concentre sur un périmètre relativement étroit, mais en contrôle les différentes couches : custody, prime brokerage, staking et revenus liés au stablecoin USDC. C’est l’infrastructure à laquelle se connectent les banques et les asset managers lorsqu’ils s’exposent aux crypto-actifs. Coinbase monétise la maîtrise de ces rails et leur mise à disposition.

Robinhood suit un modèle horizontal. La plateforme propose un large éventail de produits à une importante clientèle retail : options, actions, event contracts, crypto et bien d’autres. La crypto n’est qu’une ligne produit parmi d’autres. Robinhood gagne de l’argent en captant le client retail, puis en lui vendant le plus grand nombre possible de produits.

Le modèle vertical repose sur la profondeur : contrôler l’infrastructure et monétiser les rails. Le modèle horizontal repose sur la largeur de l’offre : contrôler la relation client et monétiser toute une gamme de produits. Cette distinction permet de lire les deux publications sous un jour très différent.

Les chiffres

Coinbase a généré 1,22 milliard de dollars de revenus, en recul de 18,5 % sur un an et sous le consensus de 1,28 milliard, avec une perte GAAP de 1,36 dollar par action. Les revenus issus des abonnements et services, ont atteint 555 millions de dollars, en dessous donc de l’estimation communiquée par le groupe. L’EBITDA ajusté est tombé à 208 millions de dollars, contre 512 millions un an plus tôt.

Dans le même temps, la part de Coinbase dans les volumes de trading crypto est passée de 9,1 % au premier trimestre à 10,3 %. Les revenus liés aux stablecoins se sont maintenus à 292 millions de dollars, tandis que les encours d’USDC détenus sur la plateforme ont atteint un record de 20 milliards. Le modèle vertical a subi une baisse de revenus, mais a augmenté ses parts de marché.

Robinhood a publié un chiffre d’affaires record de 1,31 milliard de dollars, en hausse de 32 % sur un an, un résultat net de 573 millions et un bénéfice par action de 0,62 dollar, supérieur au consensus. Les revenus issus des event contracts Ils ont augmenté de 50 % d’un trimestre à l’autre, à 156 millions de dollars, dépassant pour la première fois ceux du trading crypto. Les options ont généré 342 millions de dollars et les actions 129 millions.

Les revenus crypto ont reculé de 25 % sur le trimestre, à 100 millions de dollars. Les dépôts nets ont atteint un record de 21,7 milliards. Le modèle horizontal a fonctionné comme prévu : l’activité crypto a reculé, mais une douzaine d’autres lignes de produits ont compensé la baisse.

Pourquoi la forme du modèle est déterminante

La question n’est pas de savoir quelle action a dépassé les attentes. Il s’agit de mesurer la résilience de chaque base de revenus sur l’ensemble d’un cycle et, par extension, d’évaluer le risque de contrepartie. Une baisse des revenus récurrents soulève des doutes sur la solidité à long terme des infrastructures utilisées par les institutions pour la custody, le prime financing et le settlement.

Coinbase, l’acteur vertical, reste l’infrastructure réglementée que les institutions utilisent concrètement. La déception sur les abonnements s’explique par une baisse des récompenses de staking, liée à une activité onchain plus faible, ainsi que par un léger recul séquentiel des revenus liés aux stablecoins — de 305 millions de dollars au premier trimestre à 292 millions — dû aux frictions habituelles associées au renouvellement du portefeuille de bons du Trésor de Circle. Dans le même temps, les encours d’USDC sur Coinbase ont atteint un record de 20 milliards de dollars.

La concentration du modèle rend chaque ralentissement plus visible : quand la principale source de revenus faiblit, tout le résultat en souffre. Le signal pour la suite est encore plus clair. Coinbase prévoit entre 500 et 580 millions de dollars de revenus d’abonnements et services au troisième trimestre, bien en dessous des 635 millions attendus. Pour une entreprise qui mise sur la stabilité de son infrastructure, cette faiblesse des prévisions est le principal point à surveiller.

Robinhood, l’acteur horizontal, a absorbé le même ralentissement sans difficulté majeure, car la crypto n’est désormais plus qu’une activité parmi treize générant chacune plus de 100 millions de dollars de revenus annualisés. Sa protection contre le ralentissement d’un marché donné repose sur la diversification : lorsqu’un rayon se vide, les autres prennent le relais.

Les deux entreprises commencent néanmoins à se rapprocher, malgré des modèles toujours opposés. Toutes deux développent les prediction markets, ont lancé leur propre blockchain — Base pour Coinbase et Robinhood Chain pour Robinhood — et construisent des rails de trading agentique. Brian Armstrong, CEO de Coinbase, s’est appuyé sur l’argument de la profondeur, estimant que l’USDC bénéficie d’un effet de réseau que les nouveaux entrants auront du mal à éroder.

L’analyse de The Big Whale

Ce trimestre a mis une thèse à l’épreuve. Elle tient toujours, mais en ressort fragilisée.

Coinbase, le pari vertical sur l’infrastructure, contrôle encore les briques les plus importantes pour les institutions et a gagné des parts de marché dans un environnement baissier. Mais ses revenus récurrents avaient été présentés comme l’amortisseur du modèle. Ce trimestre, ils n’ont que partiellement rempli ce rôle. Les faibles prévisions pour le troisième trimestre comptent davantage que les résultats déjà publiés.

Robinhood, le pari horizontal fondé sur la diversification, a rendu la crypto presque optionnelle dans son compte de résultat. C’est une approche prudente du point de vue de l’actionnaire, même si elle réduit l’exposition directe de l’entreprise au marché crypto.

Aucun de ces résultats ne signale une faiblesse de la crypto elle-même. Ils montrent plutôt que les entreprises construites sur cette infrastructure évoluent désormais selon deux trajectoires distinctes et de plus en plus concurrentes : l’une en profondeur, l’autre en largeur.