Fonds monétaires tokenisés : le rendement est prouvé, la promesse de liquidité ne l’est pas

Un fonds monétaire tokenisé détient principalement des Treasury bills et du repo collatéralisé. Son rendement suit donc les taux directeurs. Les taux à 30 ans ont dominé les gros titres cet été, et le 30 ans japonais dépassant 4 % a été le mouvement le plus spectaculaire. Mais aucun des deux n’a beaucoup d’impact sur les fonds monétaires tokenisés.

Ce qui compte ici, c’est la Fed. Les taux sont restés entre 3,50 % et 3,75 % depuis juillet, lorsque le comité a décidé de les maintenir à neuf voix contre trois, les trois dissidents plaidant tous pour une hausse. Les créations d’emplois d’août ont ensuite atteint 162 000, soit près de trois fois le consensus, tandis que le chômage est resté stable à 4,1 % et que le taux de participation a progressé. Les coûts de l’énergie sont également restés élevés, notamment en raison d’une normalisation plus lente des chaînes d’approvisionnement autour du détroit d’Ormuz. Les futures intègrent désormais environ 62 % à 65 % de probabilité d’une hausse de 25 points de base ce mois-ci.

Pour les fonds tokenisés, une hausse des taux n’est pas une menace. C’est du revenu supplémentaire. L’argument commercial de ces produits face aux stablecoins sans rendement repose précisément sur le fait que leur coupon augmente avec les taux directeurs. Et cet argument pourrait encore se renforcer en septembre.

Pourquoi cela compte pour les acteurs institutionnels

La transmission des taux fonctionne déjà, avec un écart très net selon les devises. Au 6 septembre, les fonds en dollars affichaient des rendements annualisés sur 30 jours compris entre environ 3 % et 3,6 %, les plus gros produits se situant dans le haut de cette fourchette. BENJI de Franklin Templeton affichait 3,57 %, USDY d’Ondo 3,49 %, WTGXX de WisdomTree 3,46 %, BUIDL de BlackRock 3,44 % et USTBL de Spiko 3,39 %. Ces chiffres sont ceux publiés par les émetteurs ; les structures diffèrent — fonds monétaire réglementé, note ou SPV — et la comparaison doit donc être comprise comme indicative plutôt que parfaitement homogène.

Les produits en euros constituent en revanche un marché très différent. Le fonds EU T-Bills de Spiko affichait 2,18 %, tandis que le vault EU bonds d’OpenTrade offrait 1,98 %. Un même émetteur, avec une structure comparable, délivre ainsi environ 120 points de base de moins en euros qu’en dollars. Une hausse de la Fed accentuerait cet écart, sauf mouvement parallèle de la BCE. Elle attirerait aussi davantage de trésoreries d’entreprise vers les produits en dollars au moment même où l’Europe cherche à construire un marché onchain du cash libellé en euros.

L’écart de taille est encore plus important. L’ensemble de la dette souveraine tokenisée hors États-Unis représente 1,16 Md$, soit environ quatorze fois moins que le marché en dollars. Spiko en détient environ les trois quarts, tandis que sa gamme de fonds monétaires dépasse désormais 1 Md$ d’encours entre ses produits en dollars, euros et livres sterling, hors produit overnight swap. Le marché européen du cash onchain repose donc encore presque entièrement sur un seul acteur.

La concentration est également très forte au niveau des produits. La dette du Trésor américain tokenisée atteint 15,86 Md$, et seuls cinq produits dépassent 1 Md$ d’encours. BUIDL de BlackRock, tokenisé et administré par Securitize, arrive en tête avec 2,9 Md$, devant Ondo à 2,7 Md$, USYC de Circle à 2,6 Md$, BENJI de Franklin Templeton à 2,5 Md$ et WTGXX de WisdomTree à 1,2 Md$. Ensemble, ils représentent environ les trois quarts du segment.

La concentration des détenteurs est encore plus révélatrice — et plus extrême. Notre analyse des soldes onchain de BUIDL, sur les dix réseaux sur lesquels le fonds est disponible, fait apparaître 92 adresses distinctes détenant 2,89 Md$. Trois d’entre elles détiennent 53 % des encours. Cinq en détiennent 72 %. Dix en détiennent 89 %. Sur les 92 adresses, 54 détiennent moins de 1 M$ chacune et représentent donc peu de chose à l’échelle du bilan du fonds.

Il s’agit bien sûr d’adresses onchain, et non nécessairement de bénéficiaires économiques finaux : les wallets omnibus et ceux des plateformes peuvent donner l’impression d’une concentration supérieure à la réalité. Mais le nombre de détenteurs sur Ethereum est également passé de 66 à 59 en 90 jours, sans baisse des encours. La base visible de détenteurs se resserre donc plutôt qu’elle ne s’élargit.

L’analyse de The Big Whale

La plupart des analyses de ce segment présentent le rachat 24/7 comme une fonctionnalité. Il est plus juste d’y voir un passif dont le coût n’est pas encore réellement intégré.

La BCE a décrit très clairement ce mécanisme en avril. Les parts tokenisées « peuvent être rachetées instantanément et 24/7 », alors même que le fonds sous-jacent « ne peut traiter les souscriptions et les rachats qu’à des horaires fixes et avec certains délais ». Cette divergence augmente le risque de run. Les demandes accumulées pendant la nuit ou au cours d’un week-end doivent en effet être satisfaites lorsque le marché des Treasury bills rouvre.

La BIS ajoute une dimension qui n’existait pas dans les fonds monétaires traditionnels. Onchain, les rachats sont visibles en temps réel par tous les participants. Une file d’attente devient donc publique au moment même où elle se forme, ce qui inverse l’asymétrie d’information qui ralentissait historiquement les runs sur les fonds réglementés. Un investisseur dans Reserve Primary en 2008 découvrait les sorties après coup. Ici, il peut les observer en direct.

La structure du produit détermine également ce que le détenteur peut voir. BUIDL maintient une valeur liquidative constante de 1,00 $ et distribue le rendement sous forme de tokens supplémentaires. Aucun signal de prix n’apparaît donc : la file de rachats devient le seul signe visible de tension. Dans les produits capitalisants, où la valeur du token augmente directement, une tension pourrait apparaître sous la forme d’une décote par rapport à la valeur liquidative. Le plus gros fonds du segment présente donc aussi le mode de défaillance le moins lisible.

Ajoutons à cela la concentration des détenteurs, et le scénario cesse d’être abstrait. Un run n’a pas besoin ici d’une foule. Il peut commencer avec trois trésoriers, tandis que tous les autres détenteurs observent le premier sortir.

Les dispositifs de liquidité disponibles en dehors des heures de marché restent relativement limités au regard des encours. La facilité de liquidité hors horaires de marché mise en place par BlackRock avec Ethena représentait 100 M$, alors que BUIDL détient désormais 2,9 Md$, soit moins de 4 % des actifs. Le dispositif prévu par Fidelity pour FILQ fonctionne de 21h00 à 01h00 heure britannique ainsi que le week-end : il s’agit donc d’une fenêtre définie, pas d’un carnet d’ordres réellement continu. Ces chiffres correspondent aux lignes de liquidité publiquement annoncées ; d’autres capacités bilatérales peuvent exister.

Ni la BCE ni la BIS ne documentent aujourd’hui un seul épisode de stress significatif sur ce segment. C’est précisément le constat, et non un élément rassurant. Une surprise de politique monétaire un vendredi, suivie d’un week-end de demandes de rachat provenant de quelques gros détenteurs, alors que le marché des Treasury bills est fermé et que la file d’attente est visible publiquement : cette séquence n’a encore jamais été testée.

Rien de cela ne constitue un argument contre l’instrument. Le rendement est réel et la transmission des taux fonctionne correctement. Mais deux questions doivent être posées avant de dimensionner une position.

Quel est le montant exact de la facilité de liquidité disponible en dehors des heures de marché, et qui la fournit ?

Et combien d’autres détenteurs le fonds compte-t-il réellement ? Dans un fonds qui ne compte que 92 adresses visibles, cette question compte énormément.