Getokeniseerde geldmarktfondsen: het couponrendement staat vast, de terugbetalingsbelofte niet

De front-end bepaalt hoe deze fondsen functioneren, en dat onderscheid is belangrijker dan het lijkt. Een getokeniseerd geldmarktfonds belegt in staatsobligaties op korte termijn en gedekte repo's. Het rendement volgt de beleidsrente, niet de termijnpremie. De dertigjarige rentes domineerden de zomerkoppen, en het Japanse dertigjarige rendement dat door de 4% brak was het opvallendste verhaal. Maar voor dit segment doet dat er weinig toe.

Wat telt, is de Fed. De rente staat sinds juli op 3,50% tot 3,75%, nadat het comité met negen tegen drie stemmen besloot de rente ongewijzigd te laten — alle drie de tegenstemmen pleitten voor een verhoging. Vervolgens kwamen de arbeidsmarktcijfers voor augustus binnen op 162.000 nieuwe banen, bijna drie keer de consensus, met een stabiele werkloosheid van 4,1% en een stijgende arbeidsmarktparticipatie. De energiekosten blijven hoog, mede door de traagere normalisering van de toeleveringsketens rond de Straat van Hormuz. De futures-markten prijzen momenteel een kans van ruwweg 62% tot 65% in op een renteverhoging van 25 basispunten deze maand.

Voor dit segment is een renteverhoging geen bedreiging. Het is extra inkomsten. Het commerciële argument van de wrapper ten opzichte van een stablecoin zonder rendement is dat de coupon meestijgt met het beleid — en dat argument wordt in september sterker.

Waarom dit relevant is voor institutionele partijen

De doorberekening werkt al, en de verschillen per valuta zijn aanzienlijk. Op 6 september boekten de dollarfondsen rendementen tussen ruwweg 3% en 3,6% op dertigdaagse basis, met de grootste fondsen geconcentreerd aan de bovenkant van die bandbreedte. Franklin Templetons BENJI stond op 3,57%, Ondo's USDY op 3,49%, WisdomTree's WTGXX op 3,46%, BlackRock's BUIDL op 3,44% en Spiko's USTBL op 3,39%. Dit zijn gepubliceerde cijfers; de wrappers verschillen — geregistreerd MMF versus een note of SPV — dus de vergelijking is richtinggevend en niet direct vergelijkbaar.

Europroducten zijn een geheel ander verhaal. Spiko's EU T-Bills-fonds boekte een rendement van 2,18%. OpenTrade's EU bonds vault leverde 1,98% op. Dezelfde aanbieder, met een vergelijkbare structuur, haalt in euro's ruwweg 120 basispunten minder dan in dollars. Een Fed-verhoging vergroot die spreiding, tenzij de ECB gelijktijdig beweegt. Het trekt de vraag van corporate treasuries bovendien richting dollarproducten, precies op het moment dat Europa probeert een in euro's luidende on-chain geldmarkt op te bouwen.

Het verschil in omvang is nog groter. Alle niet-Amerikaanse staatsobligaties die gezamenlijk zijn getokeniseerd, komen op 1,16 miljard dollar — ruwweg een veertiende van de dollarmarkt. Spiko bezit ongeveer driekwart daarvan, en de geldmarktrange van het bedrijf overstijgt de miljard dollar over zijn dollar-, euro- en sterling T-bill-fondsen, exclusief het overnight swap-product. De Europese on-chain geldmarkt dreigt een eenmanszaak te worden.

De schaalconcentratie is eveneens groot op productniveau. Getokeniseerde Amerikaanse staatsobligaties bedragen in totaal 15,86 miljard dollar, waarvan slechts vijf producten meer dan 1 miljard dollar beheren. BlackRock's BUIDL, getokeniseerd en beheerd door Securitize, is het grootste met 2,9 miljard dollar, gevolgd door Ondo met 2,7 miljard dollar, Circle's USYC met 2,6 miljard dollar, Franklin Templetons BENJI met 2,5 miljard dollar en WisdomTree's WTGXX met 1,2 miljard dollar. Samen vertegenwoordigen zij ruwweg driekwart van het segment.

De concentratie bij houders is het meest veelzeggende getal, en het is verontrustender. Onze analyse van on-chain balansen voor BUIDL, over alle tien netwerken waarop het fonds verhandeld wordt, geeft 92 afzonderlijke adressen die gezamenlijk 2,89 miljard dollar aanhouden. Drie daarvan bezitten 53%. Vijf bezitten 72%. Tien bezitten 89%. Vierenvijftig van de 92 houden elk minder dan 1 miljoen dollar aan — op balansniveau is dat ruis. Het gaat hier om on-chain adressen, niet om uiteindelijk gerechtigden; omnibus- en platformwallets vertekenen het beeld van concentratie. Het aantal houders op Ethereum daalde bovendien van 66 naar 59 over een periode van 90 dagen, terwijl de omvang van de activa niet afnam. De zichtbare basis wordt smaller, niet breder.

Het oordeel van The Big Whale

In de meeste analyses van dit segment wordt 24/7-terugbetaling gepresenteerd als een voordeel. Het is beter te begrijpen als een niet-geprijsde verplichting.

De ECB formuleerde de mechanica in april helder. Getokeniseerde fondsaandelen „kunnen onmiddellijk en 24/7 worden teruggekocht“, terwijl het onderliggende fonds „inschrijvingen en terugbetalingen alleen kan verwerken op vaste afrekeningstijdstippen en met vertragingen“ — een discrepantie die het risico op runs vergroot. Verzoeken die 's nachts of gedurende een weekend binnenkomen, moeten worden ingewilligd wanneer de obligatiemarkt weer opengaat.

De BIS voegde daar het element aan toe waarvoor geen precedent bestaat in traditionele geldmarktfondsen. On-chain zijn terugbetalingen in real time zichtbaar voor alle deelnemers. Een wachtrij is daardoor openbaar op het moment dat zij ontstaat, wat de informatieasymmetrie omkeert die bij traditionele gereguleerde fondsen historisch gezien de remmende factor was bij runs. Een belegger in Reserve Primary leerde in 2008 achteraf van de uitstroom. Hier kijkt men toe terwijl het gebeurt.

De wrapper bepaalt wat een houder verder kan zien. BUIDL handhaaft een constante nettovermogenswaarde van 1,00 dollar en keert rendement uit in de vorm van aanvullende tokens — er verschijnt dus nooit een prijssignaal, en de wachtrij is het enige zichtbare teken van stress. Bij accumulatieproducten, waarbij de tokenprijs zelf stijgt, zou spanning zichtbaar worden als een korting op de nettovermogenswaarde. Het grootste fonds in het segment heeft de minst informatieve storingsmodus.

In combinatie met de houdersdata wordt het scenario concreet. Een run hier vereist geen massa. Het zijn drie treasurers genoeg, en elke andere houder kan de eerste zien vertrekken. De buffers achter de belofte zijn relatief dun. BlackRock's out-of-hours liquiditeitsfaciliteit met Ethena bedroeg 100 miljoen dollar tegenover een fonds dat nu 2,9 miljard dollar beheert — minder dan 4% van de activa. Fidelity's voorziening voor FILQ loopt van 21:00 tot 01:00 Britse tijd en in het weekend — een afgebakend tijdvenster, geen continu orderboek. Dit betreft uitsluitend de bekendgemaakte faciliteiten; bilaterale capaciteit elders kan bestaan.

Noch de ECB, noch de BIS documenteert één enkele stressepisode in dit segment. Dat is de bevinding — niet de geruststelling. Een beleidsverrassing op een vrijdag, een weekend vol terugbetalingsverzoeken van een handvol geconcentreerde houders, een gesloten obligatiemarkt en een openbaar zichtbare wachtrij: dat is een opeenvolging van gebeurtenissen die nooit getest is.

Dit alles pleit niet tegen het instrument. Het rendement is reëel en de doorberekening werkt. Het pleit voor twee vragen voordat een positie wordt ingenomen. Wat is de out-of-hours faciliteit, in dollars, en wie staat daarachter. En hoeveel houders heeft het fonds — want in een fonds met 92 adressen heeft die vraag een antwoord.