De rentecyclus bereikt on-chain rendement

Centrale banken zijn opnieuw hawkish geworden. De Bank of Japan verhoogde haar beleidsrente in juni naar 1%, en de ECB verhoogde haar depositorente naar 2,25% alvorens in juli een pauze in te lassen. De Federal Reserve handhaaft een bandbreedte van 3,50% tot 3,75%, terwijl de markten debatteren over een volgende stap voor het jaareinde. De gevolgen on-chain zijn gemakkelijk te missen. Naarmate de beleidsrentes stijgen, stijgt ook het rendement op getokeniseerd kasgeld: een getokeniseerd geldmarktfonds in dollars volgt de beleidsrente mechanisch, en Coinbase biedt rond de 3,4% op inactief USDC. Een veilig on-chain rendement tussen 3,5% en 4% legt de lat hoger voor de premie die gedecentraliseerde kredietverlening moet bieden om het toegevoegde risico te rechtvaardigen.

Waarom dit relevant is voor instellingen

De twee on-chain rendementsbronnen reageren op tegengestelde krachten. Een getokeniseerd geldmarktfonds is naar zijn aard rentegevoelig: het rendement stijgt automatisch naarmate centrale banken verkrappen. Een lending vault is dat niet. Het rendement hangt af van de kwaliteit van het onderpand en de bezettingsgraad. Op een protocol als Morpho loopt dat uiteen van ruwweg 2,6% tot 8,5%, met een handvol vaults die de lage twintig procent bereiken. De uitkomst oogt royaal, maar naar onze lezing bestaat circa 60% van de deposito's bij Morpho uit looping, waarbij hetzelfde kapitaal wordt geleend en herbelegd om de exposure te vergroten. Schrap dat hefboomeffect, en de organische premie ten opzichte van een getokeniseerd schatkistfonds valt stukken dunner uit, voor aanzienlijk meer risico.

Risico, meer dan rendement, verklaart de richting van de kapitaalstromen. Een houder van een geldmarktfonds heeft geen liquidatierisico en is niet blootgesteld aan de kwaliteit van andermans onderpand; het resterende risico is dat van terugbetaling en afwikkeling. Een vault-deponant staat voor beide garant en absorbeert oninbare schuld wanneer een liquidatie faalt bij volatiel onderpand. Instellingen kiezen voor het product waarvan ze de parameters al kennen. Spiko heeft circa 2,5 miljard euro aangetrokken, overwegend van zakelijke klanten, en Amundi heeft rond de 100 miljoen euro via vergelijkbare structuren gerouteerd.

Vaults reageren door rendement in te brengen via hun onderpand. De nieuwere RWA-vault wordt gedekt door getokeniseerde staatsobligaties, aandelen en geldmarktfondsen die hun eigen coupon opleveren. Het mechanisme is elegant, maar draagt een onvoldoende getest risico in zich. Deze onderpandtokens zijn doorgaans permissioned, waardoor een on-chain liquidator mogelijk geen erkende houder is. Terugbetaling in contanten is afhankelijk van de vensters van de uitgevende instelling en de openingstijden van de markt. Bij stress kan een altijd actieve liquidatie-engine stuiten op een onderpandlaag die niet kan afwikkelen, en kan de NAV-oracle achterlopen op de werkelijke prijs op het moment dat het er het meest toe doet.

Het oordeel van The Big Whale

Het stille verhaal van deze cyclus is dat de risicovrije rente is teruggekeerd op publieke blockchains en nu crypto-eigen rendement verdringt in plaats van aanvult. Op de korte tot middellange termijn zullen rentegekoppelde getokeniseerde fondsen institutionele kapitaalstromen blijven aantrekken, omdat ze een vertrouwd risicoprofiel combineren met een coupon die meestijgt met het beleid. Spread-gekoppelde vaults zien de lat hoger komen te liggen, en hun meest geloofwaardige antwoord, het inbedden van getokeniseerd kasgeld als onderpand, lost het rendementsproobleem op maar creëert een afwikkelingsprobleem.

Onze vault-benchmark van eind september brengt dat onderpandrisico in kaart over de belangrijkste protocollen. De uitkomst wordt minder bepaald door basispunten dan door de vraag of dat onderpand liquideerbaar is op het moment dat het op de proef wordt gesteld.