Tokenisierte Geldmarktfonds: Der Kupon ist erprobt, das Rücknahmeversprechen nicht

Diese Fonds sind im Wesentlichen ein Frontend-Produkt – und diese Unterscheidung hat mehr Gewicht, als es zunächst scheint. Ein tokenisierter Geldmarktfonds hält Staatsanleihen und besicherte Repogeschäfte. Seine Erträge folgen dem Leitzins, nicht der Laufzeitprämie. Die 30-jährigen Renditen haben die Sommerschlagzeilen dominiert, und Japans 30-jährige Anleihe, die die Marke von 4 % überschritt, war die spektakulärere Geschichte. Für dieses Marktsegment ist beides weitgehend irrelevant.

Entscheidend ist die Fed. Die Zinsen liegen seit Juli bei 3,50 % bis 3,75 %, nachdem der Offenmarktausschuss mit neun zu drei Stimmen unverändert entschieden hatte – alle drei Gegenstimmen plädierten für eine Erhöhung. Die US-Arbeitsmarktdaten für August wiesen dann 162.000 neue Stellen aus, fast das Dreifache der Konsensprognose, bei einer stabilen Arbeitslosenquote von 4,1 % und steigender Erwerbsbeteiligung. Die Energiepreise blieben erhöht, bedingt durch die schleppende Normalisierung der Lieferketten rund um die Straße von Hormus. Futures preisen derzeit eine Wahrscheinlichkeit von rund 62 % bis 65 % für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte im laufenden Monat ein.

Für dieses Segment ist eine Zinserhöhung keine Bedrohung. Sie ist Ertrag. Das kommerzielle Argument des Wrappers gegenüber einem nicht verzinslichen Stablecoin lautet: Der Kupon steigt mit dem Leitzins – und dieses Argument gewinnt im September an Überzeugungskraft.

Relevanz für institutionelle Anleger

Die Weiterleitung der Erträge funktioniert bereits – allerdings mit deutlichen Unterschieden je nach Währung. Am 6. September wiesen die Dollar-Fonds auf 30-Tage-Basis Renditen zwischen rund 3 % und 3,6 % aus, wobei die größten Produkte am oberen Ende dieser Spanne clusterten. Franklin Templetons BENJI lag bei 3,57 %, Ondos USDY bei 3,49 %, WisdomTrees WTGXX bei 3,46 %, BlackRocks BUIDL bei 3,44 % und Spikos USTBL bei 3,39 %. Diese Angaben entsprechen den veröffentlichten Werten; da sich die Wrapper unterscheiden – registrierter Geldmarktfonds versus Note oder SPV –, ist der Vergleich als Richtgröße zu verstehen, nicht als direkte Gegenüberstellung gleichartiger Produkte.

Euro-Produkte folgen einer völlig anderen Logik. Spikos EU-T-Bills-Fonds erzielte eine Rendite von 2,18 %. Das EU-Bonds-Vault von OpenTrade kam auf 1,98 %. Derselbe Anbieter liefert mit vergleichbarer Struktur in Euro rund 120 Basispunkte weniger als in Dollar. Eine Fed-Zinserhöhung verbreitert diesen Spread weiter – es sei denn, die EZB zieht mit. Zugleich lenkt sie die Nachfrage von Unternehmensschatzmeistern in Richtung Dollar-Produkte, genau in dem Moment, in dem Europa versucht, einen auf Euro lautenden On-Chain-Geldmarkt aufzubauen.

Die Größenunterschiede sind noch markanter. Alle tokenisierten Nicht-US-Staatsanleihen zusammen kommen auf 1,16 Mrd. USD – etwa ein Vierzehntel des Dollar-Marktes. Spiko hält rund drei Viertel davon, und das Geldmarktangebot des Unternehmens überschreitet die Marke von 1 Mrd. USD über seine Dollar-, Euro- und Sterling-T-Bill-Fonds hinweg, ohne das Overnight-Swap-Produkt. Europas On-Chain-Geldmarkt ist de facto ein Ein-Anbieter-Markt.

Auf Produktebene ist die Konzentration ebenfalls erheblich. Das Volumen tokenisierter US-Staatsanleihen beläuft sich auf 15,86 Mrd. USD, und nur fünf Produkte überschreiten die Milliarden-Dollar-Schwelle. BlackRocks BUIDL – tokenisiert und verwaltet von Securitize – ist mit 2,9 Mrd. USD das größte, gefolgt von Ondo mit 2,7 Mrd. USD, Circles USYC mit 2,6 Mrd. USD, Franklin Templetons BENJI mit 2,5 Mrd. USD und WisdomTrees WTGXX mit 1,2 Mrd. USD. Zusammen decken sie rund drei Viertel des Segments ab.

Aussagekräftiger ist die Inhaberkonzentration – und hier ist das Bild noch ausgeprägter. Unsere Auswertung der On-Chain-Bestände von BUIDL über alle zehn Netzwerke, auf denen der Fonds gehandelt wird, ergibt 92 eindeutige Adressen mit einem Gesamtvolumen von 2,89 Mrd. USD. Drei davon halten 53 %. Fünf halten 72 %. Zehn halten 89 %. 54 der 92 Adressen halten jeweils weniger als 1 Mio. USD und sind bilanziell gesehen Randgrössen. Bei diesen Adressen handelt es sich um On-Chain-Adressen, nicht um wirtschaftliche Eigentümer; Omnibus- und Venue-Wallets lassen die Konzentration noch ausgeprägter erscheinen, als sie ist. Die Zahl der Ethereum-Inhaber ist innerhalb von 90 Tagen von 66 auf 59 gesunken, obwohl das verwaltete Vermögen nicht zurückging – die sichtbare Inhaberbasis schrumpft also, statt zu wachsen.

Die Einschätzung von The Big Whale

In den meisten Analysen dieses Segments gilt die rund um die Uhr verfügbare Rücknahme als Vorteil. Sie sollte besser als eine nicht eingepreiste Verbindlichkeit verstanden werden.

Die EZB legte die Mechanik im April offen. Tokenisierte Anteile „können sofort und rund um die Uhr zurückgegeben werden“, während der zugrunde liegende Fonds „Zeichnungen und Rücknahmen nur zu festen Annahmeschlusszeiten und mit Verzögerungen verarbeiten kann“ – eine Diskrepanz, die das Rückzugsrisiko erhöht. Über Nacht oder über ein Wochenende akkumulierte Rücknahmeanträge müssen bedient werden, sobald der Anleihenmarkt wieder öffnet.

Die BIS ergänzte den Aspekt, der in klassischen Geldmarktfonds kein Pendant hat. On-Chain sind Rücknahmen für alle Marktteilnehmer in Echtzeit sichtbar. Eine Rücknahmewelle entsteht daher in aller Öffentlichkeit – das kehrt die informationelle Asymmetrie um, die in regulierten Fonds historisch als Bremse für Runs wirkte. Ein Anleger in Reserve Primary erfuhr 2008 von den Mittelabflüssen im Nachhinein. Hier beobachtet er sie live.

Der Wrapper bestimmt, was ein Inhaber darüber hinaus sehen kann. BUIDL hält einen konstanten Nettoinventarwert von 1,00 USD und schüttet Erträge in Form zusätzlicher Token aus – es erscheint also kein Preissignal, und die Rücknahmewarteschlange ist das einzige Anzeichen für Stress. Bei akkumulierenden Produkten, bei denen der Token-Preis selbst steigt, würde Druck als Abschlag zum Nettoinventarwert sichtbar. Der größte Fonds des Segments weist damit den am wenigsten aussagekräftigen Fehlermodus auf.

In Verbindung mit den Inhaberdaten hört das Szenario auf, abstrakt zu sein. Ein Run braucht hier keine Masse. Er braucht drei Schatzmeister – und jeder andere Inhaber kann zusehen, wie der erste seinen Anteil abzieht. Die dahinterstehenden Puffer sind im Vergleich dünn. BlackRocks Außerhalb-der-Geschäftszeiten-Liquiditätsfazilität mit Ethena war mit 100 Mio. USD dotiert – gegenüber einem Fonds, der inzwischen 2,9 Mrd. USD verwaltet, das entspricht weniger als 4 % des Fondsvolumens. Fidelitys Liquiditätsprovision für FILQ gilt von 21:00 bis 01:00 Uhr britischer Zeit sowie an Wochenenden – ein definiertes Zeitfenster, kein durchgehender Orderbucheintrag. Diese Angaben beziehen sich auf bekannte Linien; weitere bilaterale Kapazitäten können bestehen.

Weder die EZB noch die BIS dokumentieren einen einzigen Stressfall in diesem Segment. Das ist der eigentliche Befund – keine Entwarnung. Ein überraschender geldpolitischer Schritt an einem Freitag, ein Wochenende mit Rücknahmeanträgen von einer Handvoll konzentrierter Inhaber, ein geschlossener Anleihenmarkt und eine öffentlich sichtbare Warteschlange – diese Abfolge wurde noch nie getestet.

All das ist kein Argument gegen das Instrument. Die Rendite ist real, und die Ertragsweitergabe funktioniert sauber. Es ist ein Argument für zwei Fragen vor der Positionierung: Wie hoch ist die Außerhalb-der-Geschäftszeiten-Fazilität in Dollar – und wer stellt sie bereit? Und wie viele Inhaber hat der Fonds – denn bei einem Fonds mit 92 Adressen hat diese Frage eine sehr konkrete Antwort.