Float und Gebühr: Warum die Reserveökonomie von Stablecoins neu bewertet wird

Ein regulierter Zahlungs-Stablecoin-Emittent ist eine Schmalbank, die ihre Verbindlichkeiten nicht verzinsen darf. GENIUS und MiCA verlangen eine Eins-zu-eins-Deckung durch Barmittel und kurzlaufende Staatsanleihen und untersagen es dem Emittenten, diesen Kupon an die Inhaber weiterzugeben. Das Ergebnis ergibt sich aus der Spanne zwischen dem Geldmarktzins und dem Anteil, den Distributoren für die Platzierung des Tokens verlangen. Marke und Compliance sind der Preis dafür, dieses Recht zu behalten.

Ein Minderheitsanspruch auf einen großen Float

Circles Zahlen sind ungewöhnlich klar. Die Reserveerträge beliefen sich 2025 auf 2,637 Mrd. USD von insgesamt 2,747 Mrd. USD, also rund 96 Prozent, und im zweiten Quartal 2026 auf 668 Mio. USD von 701 Mio. USD. Sie wurden auf einen durchschnittlichen USDC-Bestand von 76,5 Mrd. USD bei einer Reserverendite von 3,48 Prozent erwirtschaftet. Nach Abzug der Vertriebskosten verblieben Circle 2025 netto 1,083 Mrd. USD, ein Anteil von 39 Prozent, und im zweiten Quartal 273,88 Mio. USD beziehungsweise 41 Prozent. Dieser Wert stellt den Reserveertrag nach Vertriebskosten, aber vor Betriebskosten dar, nicht den Reingewinn. Der Float ist erheblich. Der Anspruch des Emittenten darauf ist bereits ein Minderheitsinteresse.

Inhaber wählen die Währungseinheit nicht. Distributoren platzieren sie. Coinbase erhält 100 Prozent der Reserveerträge auf Guthaben, die auf seiner Plattform gehalten werden, und 50 Prozent des verbleibenden Ertrags aus anderen Quellen. Zum Quartalsende hielt Coinbase 27 Prozent der 73,3 Mrd. USD in Umlauf befindlichen USDC. Die gesamten Vertriebskosten für Circle beliefen sich im zweiten Quartal allein auf 412 Mio. USD, und die Coinbase-bezogenen Vertriebszahlungen machten den überwiegenden Teil der rund 1,55 Mrd. USD an gesamten Vertriebs- und Transaktionskosten im Jahr 2025 aus. Der Vertrag wurde am 18. August 2026 zu unveränderten Konditionen bis 2029 verlängert.

Dieser Anteil steigt zudem. Coinbase hielt 2022 rund 5 Prozent des USDC-Umlaufs und 2024 bereits 20 Prozent. GENIUS untersagt vom Emittenten gezahlte Renditen, nicht aber Plattform-Prämien. Coinbase kann weiterhin einen Treueertrag aus seinem Anteil am Float finanzieren. Banken drängen darauf, diese Lücke durch CLARITY und den Anti-Umgehungsvorschlag des OCC zu schließen. Wird sie geschlossen, fordern Plattformen höhere Zahlungen. Bleibt sie offen, ziehen sie Coins auf die eigene Plattform und behalten den gesamten Kupon. In jedem Fall bleibt der Emittent der nachrangige Anspruchsberechtigte.

Eine Vertriebsauktion, kein Produktzyklus

Da der Kupon gesetzlich gedeckelt und an SOFR gebunden ist, bleibt die Aufteilung als einzige freie Variable. Genau so sind die Konsortien zu lesen. Keines ist primär ein Produkt. Jedes ist ein Versuch, die Vertriebskonditionen zugunsten eines anderen Inhabers des Zahlungsstroms neu zu verhandeln.

OpenUSD, getragen von mehr als 140 Unternehmen darunter Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock und Coinbase, gibt die Reserveerträge nach Abzug einer Verwaltungsgebühr an die Partner weiter. Stripe will es als Standard etablieren. Coinbase ist zugleich Circles größter USDC-Distributor und OpenUSD-Partner. Parallel dazu verpflichteten sich am 1. September 21 Banken, in der ersten Hälfte des Jahres 2027 einen auf US-Dollar lautenden Stablecoin einzuführen. Die OpenUSD-Ankündigung belastete CRCL stärker als die Banken-Neuigkeiten dieser Woche, weil sie die Partnerökonomie unmittelbar angreift.

Tether dominiert den Markt weiterhin mit rund 184 Mrd. USD, gegenüber 73 bis 75 Mrd. USD für USDC. Konsortiums-Coins werden zuerst USDC unter Druck setzen, nicht das offshore-Kollateral von USDT. Und die Zinsentwicklung bewegt die Erträge, bevor ein Konsortium die Aufteilung verändern kann. Die Richtung begünstigt derzeit den Emittenten. CME FedWatch sieht eine Wahrscheinlichkeit von knapp zwei Dritteln für eine Zinserhöhung im September, und einige Handelshäuser rechnen mit einem weiteren Schritt bis Dezember. Ein höherer Kurzfristzins erhöht direkt die Reserveerträge. Circles 10-K beziffert den Effekt einer Verschiebung um 100 Basispunkte auf 756 Mio. USD Reserveertrag bei 369 Mio. USD Vertriebskosten, sodass der Emittent netto rund 387 Mio. USD davon behält. Die Reserveökonomie wird nicht neu bewertet. Der Spreadmechanismus ist unverändert. Neu ist ein Distributor-Block, der seinen eigenen Coin platzieren will.

Die Einschätzung von The Big Whale

Der Vertriebsanteil und die Reserverendite entwickeln sich gemeinsam. Wer mehr auf den Float verdient, zahlt mehr für die Platzierung des Coins, denn der Vertrieb ist der knappe Produktionsfaktor, nicht die Reserve. Verteidigt der Emittent seinen Behalteanteil, ist ein höherer Zins in absoluten Zahlen positiv, auch wenn der Vertriebsscheck wächst. Deshalb hat sich CRCL nach dem durch die Banken-Neuigkeiten ausgelösten Rückgang innerhalb weniger Tage erholt und notiert wieder nahe 100 USD, nachdem sich der Kurs von seinem August-Tief bei 60 USD verdoppelt hatte. Die Verunsicherung war wettbewerblicher, nicht ökonomischer Natur.

Der nützlichere Analyserahmen für Investoren ist, was Circle geworden ist. Mit 96 Prozent der Erträge aus Reserveerträgen ist die Aktie ein indirekter und gehebelter Anspruch auf den kurzfristigen Treasury-Zins. Sie bietet T-Bill-Exposure mit Aktienkonvexität, und ein steigendes Zinsniveau macht diesen Anspruch wertvoller, nicht weniger wertvoll. Das beständige Risiko liegt nicht bei den Zinsen. Es liegt darin, dass der native Emittentsanteil an einem gegebenen Zahlungsstrom gegen die Kosten des Reservebetriebs konvergiert, sobald Banken, Kartennetzwerke und Acquirer jeweils einen eigenen Coin anbieten.

Beobachten Sie zunächst den Vertriebsanteil, nicht SOFR. Dann, ob der Plattform-Prämienkanal durch CLARITY oder den OCC geschlossen wird. Und schließlich, ob OpenUSD oder das noch namenlose Banken-Konsortium tatsächlich Guthaben bewegt, nicht nur Schlagzeilen produziert.