Stablecoins : la bataille pour le partage des revenus

Un émetteur de stablecoin de paiement régulé est une banque étroite qui ne peut pas rémunérer ses passifs. Le GENIUS Act et MiCA imposent une couverture intégrale en liquidités et en titres d'État à court terme, et interdisent à l'émetteur de reverser ce coupon aux détenteurs. Le compte de résultat se résume à l'écart entre le taux court et la part prélevée par les distributeurs pour placer le token. La marque et la conformité sont le coût du maintien de ce droit.

Une créance minoritaire sur un flottant considérable

Les chiffres de Circle sont d'une clarté inhabituellement nette. Les revenus de réserve représentaient 2,637 milliards de dollars sur 2,747 milliards en 2025, soit environ 96 %, et 668 millions sur 701 millions au deuxième trimestre 2026. Ils ont été générés sur un encours moyen de 76,5 milliards de dollars d'USDC, avec un taux de rendement de réserve de 3,48 %. Après déduction des coûts de distribution, Circle a conservé 1,083 milliard de dollars en 2025, soit une part de 39 %, et 273,88 millions au deuxième trimestre, soit 41 %. Il convient de préciser qu'il s'agit du revenu de réserve conservé avant charges opérationnelles, et non du bénéfice net. Le flottant est considérable. La créance de l'émetteur sur celui-ci représente déjà une participation minoritaire.

Les détenteurs ne choisissent pas le stablecoin. Ce sont les distributeurs qui le placent. Coinbase perçoit 100 % des revenus de réserve sur les soldes détenus sur sa plateforme, et 50 % du résiduel ailleurs. À la clôture du trimestre, il détenait 27 % des 73,3 milliards de dollars en circulation. Le coût total de distribution pour Circle s'est établi à 412 millions de dollars au seul deuxième trimestre (marge appliquée au chiffre d'affaires total du trimestre), et la distribution liée à Coinbase constituait la part dominante d'environ 1,55 milliard de dollars de coûts totaux de distribution et de transaction sur l'ensemble de 2025. Le contrat a été reconduit le 18 août 2026, sans modification des termes, jusqu'en 2029.

Cette part est également en hausse. Coinbase détenait environ 5 % de l'USDC en 2022 et 20 % en 2024. Le GENIUS Act interdit le rendement versé par l'émetteur, non les récompenses versées par les plateformes. Coinbase peut toujours financer un taux de fidélité à partir de sa part du flottant. Les banques souhaitent que cet écart soit supprimé dans le CLARITY Act et dans la proposition anti-contournement de l'OCC. S'il est supprimé, les plateformes réclament des chèques plus importants. S'il est maintenu, elles rapatrient les stablecoins sur leurs plateformes et conservent l'intégralité du coupon. Dans tous les cas, l'émetteur reste le créancier résiduel.

Une mise aux enchères de la distribution, et non un cycle produit

Le coupon étant plafonné par la loi et indexé sur le SOFR, la seule variable libre est la répartition. C'est ainsi qu'il faut lire les consortiums. Aucun n'est avant tout un produit. Chacun est une enchère visant à renégocier les conditions de distribution en faveur d'un acteur différent détenant le flux.

OpenUSD, soutenu par plus de 140 entreprises dont Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock et Coinbase, reverse les revenus de réserve aux partenaires nets d'une commission de gestion. Stripe souhaite en faire son stablecoin par défaut. Coinbase est à la fois le principal distributeur d'USDC de Circle et un partenaire d'OpenUSD. Parallèlement, le 1er septembre, un groupe de 21 banques s'est engagé à lancer un stablecoin libellé en dollar américain au premier semestre 2027. L'annonce d'OpenUSD a davantage pesé sur le cours de CRCL que l'annonce bancaire de cette semaine, car elle attaque les économies des partenaires dès maintenant.

Tether maintient sa domination du marché à environ 184 milliards de dollars, contre 73 à 75 milliards pour l'USDC. Les stablecoins de consortium presseront l'USDC en premier, pas le collatéral offshore de l'USDT. Par ailleurs, les taux font évoluer les revenus avant que tout consortium ne modifie la répartition. La tendance actuelle favorise l'émetteur. Le CME FedWatch attribue une probabilité proche des deux tiers à une hausse en septembre, et certains opérateurs anticipent un nouveau mouvement d'ici décembre. Une hausse du taux court relève directement les revenus de réserve. Le document 10-K de Circle chiffre un déplacement de 100 points de base à 756 millions de dollars de revenus de réserve contre 369 millions de coûts de distribution, l'émetteur conservant ainsi environ 387 millions. L'économie des réserves n'est pas réévaluée. Le mécanisme de spread est inchangé. Ce qui est nouveau, c'est l'émergence d'un bloc de distributeurs qui enchérit pour placer son propre stablecoin.

L'analyse de The Big Whale

La commission de distribution et le rendement de réserve évoluent de concert. Plus le flottant rapporte, plus le placement du stablecoin coûte, car la distribution est le facteur rare, pas la réserve. Si l'émetteur défend sa part conservée, une hausse des taux est nette positive en termes absolus, même si le chèque de distribution grossit. C'est pourquoi CRCL a effacé en quelques jours le recul provoqué par l'annonce bancaire et traite à nouveau près des 100 dollars, ayant doublé depuis le plus bas d'août à 60 dollars. La correction était de nature concurrentielle, non économique.

Pour les allocataires, la lecture la plus pertinente porte sur ce qu'est devenu Circle. Avec 96 % des revenus issus des réserves, l'action constitue une exposition indirecte et à effet de levier sur le rendement des bons du Trésor à court terme. Elle offre une exposition aux T-bills avec la convexité de l'equity, et une trajectoire de taux haussière rend cette créance plus précieuse, non moins. Le risque durable n'est pas le niveau des taux. Il réside dans le fait que, à mesure que les banques, les réseaux de cartes et les acquéreurs déploient chacun leur propre stablecoin, la part de l'émetteur natif dans tout flux donné se réduit vers le coût d'exploitation des réserves.

C'est la part de distribution qu'il faut surveiller en priorité, pas le SOFR. Puis, il faut observer si le canal des récompenses sur plateforme est fermé par le CLARITY Act ou par l'OCC. Enfin, il faut vérifier si OpenUSD ou le consortium bancaire encore sans nom déplace des soldes plutôt que des titres de presse.