De float en de tol: waarom de reserveopbrengsten van stablecoins opnieuw worden gewaardeerd

Een gereguleerde betalings-stablecoin-uitgever is een smalle bank die haar verplichtingen niet kan vergoeden. GENIUS en MiCA eisen een één-op-één dekking in kasgeld en kortlopend staatspapier, en verbieden de uitgever die coupon door te sluizen naar houders. Het resultaat is de spread tussen de korte rente en het aandeel dat distributeurs ontvangen voor het plaatsen van het token. Merk en compliance zijn de kosten om dat recht te behouden.

Een minderheidsaandeel in een grote float

De cijfers van Circle zijn ongewoon transparant. Reservebaten bedroegen $2,637 mrd van de $2,747 mrd over heel 2025, ofwel 96 procent, en $668 mln van de $701 mln in het tweede kwartaal van 2026. Die baten werden verdiend op een gemiddelde $76,5 mrd aan USDC tegen een reserverendement van 3,48 procent. Na distributiekosten hield Circle $1,083 mrd over in 2025, een aandeel van 39 procent, en $273,88 mln in het tweede kwartaal, ofwel 41 procent. Dit is de gerealiseerde reservebate vóór bedrijfskosten, niet de nettowinst. De float is omvangrijk. Het aandeel van de uitgever daarin is al een minderheidsbelang.

Houders kiezen geen coin. Distributeurs plaatsen die. Coinbase ontvangt 100 procent van de reservebaten op saldi die op zijn platform worden aangehouden, en 50 procent van het resterende bedrag elders. Aan het einde van het kwartaal beheerde het platform 27 procent van de $73,3 mrd in omloop. De totale distributiekosten voor Circle bedroegen $412 mln in het tweede kwartaal alleen al, en de aan Coinbase gerelateerde distributie was het grootste onderdeel van de in totaal circa $1,55 mrd aan distributie- en transactiekosten over heel 2025. Het contract werd op 18 augustus 2026 verlengd, ongewijzigd, tot en met 2029.

Het aandeel neemt ook toe. Coinbase beheerde circa 5 procent van USDC in 2022 en 20 procent in 2024. GENIUS verbiedt door de uitgever betaalde rente, maar niet beloningen via platforms. Coinbase kan nog altijd een loyaliteitsvergoeding financieren vanuit zijn deel van de float. Banken willen die ruimte dichten via CLARITY en het anti-ontwijkingsvoorstel van de OCC. Sluit die ruimte, en platforms verlangen grotere vergoedingen. Laat die open, en ze houden coins op het eigen platform en strijken de volledige coupon op. In beide gevallen blijft de uitgever de resterende claimant.

Een distributieveiling, geen productcyclus

Nu de coupon wettelijk gemaximeerd is en door SOFR wordt bepaald, is de verdeling de enige vrije variabele. Zo moet men de consortia lezen. Geen enkel consortium is in de eerste plaats een product. Elk is een bod om de distributievoorwaarden te heronderhandelen ten gunste van een andere partij die de geldstroom controleert.

OpenUSD, gesteund door meer dan 140 partijen waaronder Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock en Coinbase, keert reservebaten terug aan partners na aftrek van een beheervergoeding. Stripe wil er de standaard van maken. Coinbase is zowel de grootste USDC-distributeur van Circle als een OpenUSD-partner. Parallel hieraan kondigde op 1 september een groep van 21 banken aan in de eerste helft van 2027 een in Amerikaanse dollar luidende stablecoin te lanceren. De aankondiging van OpenUSD trof CRCL harder dan het banknieuws van deze week, omdat het de partnerseconomie nu al onder druk zet.

Tether domineert de markt nog altijd met circa $184 mrd, tegenover $73 tot $75 mrd voor USDC. Consortiumcoins zullen eerst USDC aanvallen, niet offshore USDT-onderpand. En de rente beïnvloedt de baten nog vóór enig consortium de verdeling weet te verschuiven. De richting is momenteel gunstig voor de uitgever. CME FedWatch wijst op een kans van bijna twee derde op een renteverhoging in september, en sommige desks rekenen op een verdere stap in december. Een hogere korte rente verhoogt de reservebaten rechtstreeks. Het 10-K van Circle becijfert een verschuiving van 100 basispunten op $756 mln aan reservebaten tegenover $369 mln aan distributiekosten, zodat de uitgever circa $387 mln van die stijging behoudt. De reserveeconomie wordt niet opnieuw geprijsd. Het spreidmechanisme is ongewijzigd. Wat nieuw is, is een distributieblok dat biedt op de plaatsing van een eigen coin.

Het oordeel van The Big Whale

De distributievergoeding en het reserverendement bewegen samen. Meer verdienen op de float betekent meer betalen om de coin te plaatsen, omdat distributie de schaarse productiefactor is, niet de reserve. Als de uitgever zijn gerealiseerde aandeel verdedigt, is een hogere rente in absolute termen positief, ook als de distributievergoeding toeneemt. Daarom herstelde CRCL de dip na het banknieuws binnen enkele dagen en noteert het aandeel opnieuw rond $100, na een verdubbeling ten opzichte van het dieptepunt van $60 in augustus. De schrik was competitief van aard, niet economisch.

De meer bruikbare invalshoek voor allocators is wat Circle is geworden. Met 96 procent van de omzet afkomstig uit reservebaten is het aandeel een indirecte en gehefboomde claim op de korte Treasury-rente. Het biedt blootstelling aan T-bills met aandelenconvexiteit, en een stijgende rentecurve maakt die claim waardevoller, niet minder. Het structurele risico zit niet in de rente. Het risico is dat naarmate banken, kaartnetwerken en acquirers elk een eigen coin op de markt brengen, het aandeel van de oorspronkelijke uitgever in elke afzonderlijke geldstroom slinkt tot de kosten van het beheer van reserves.

Kijk eerst naar het distributieasandeel, niet naar SOFR. Kijk vervolgens of het platform-beloningenkanaal wordt gesloten via CLARITY of door de OCC. En kijk ten slotte of OpenUSD of het nog naamloze bancaire consortium daadwerkelijk saldi verplaatst, en niet alleen krantenkoppen haalt.