La Blockchain Arc de Circle : pourquoi Coinbase est le vrai enjeu

Circle ouvre Arc, son propre Layer-1, au public le 16 septembre. Onze institutions participeront à la sécurisation du réseau à ses côtés : BlackRock, DTCC, Galaxy, Global Payments, ICE, Mastercard, MoneyGram, SBI, Standard Chartered, Sumitomo et Visa.

La liste est intéressante. On y trouve moins d’acteurs crypto-natifs que d’infrastructures de paiement, de settlement et de marchés financiers. Mais leur présence comme validateurs ne signifie pas encore qu’elles apporteront des volumes. À ce stade, il s’agit surtout d’un signal stratégique et d’un rôle dans la gouvernance du réseau. Les flux pourraient venir ensuite, notamment de BUIDL, puis de DTCC à partir du second semestre 2027.

Le token ARC est également souvent mal compris. Son offre totale sera de 10 milliards de tokens, dont 25 % seront attribués à Circle. Les frais générés sur le réseau seront convertis en ARC, puis répartis entre les validateurs, les stakers et un mécanisme de burn.

Mais détenir ARC ne donne aucun droit économique sur Circle. Le whitepaper le dit explicitement : le token « ne représente aucun droit sur le capital, aucune dette, aucun dividende, aucun partage de revenus [...] ni aucune autre créance sur Circle ».

Trois sources de valeur très différentes

Pourquoi cela compte pour les acteurs institutionnels

La question n’est pas de savoir si Arc permettra à Circle de moins dépendre des Treasuries. Il ne le peut pas.

La composition des réserves reste encadrée par le GENIUS Act et MiCA : essentiellement des actifs souverains de court terme détenus de manière ségréguée. Avec environ 74,3 Md$ d’USDC en circulation, les revenus de Circle restent donc très largement liés au rendement de ces réserves.

Le véritable enjeu est ailleurs : Arc peut-il augmenter les encours d’USDC et, surtout, permettre à Circle de conserver une plus grande part des revenus qu’ils génèrent ?

Chaque activité attirée sur Arc crée potentiellement un besoin en USDC. Les frais de gas sont payés en stablecoin. Une souscription à BUIDL se règle en USDC. Le collatéral utilisé face à des actifs DTC peut également nécessiter une jambe cash en USDC. Les institutions qui utilisent Arc devront donc conserver des soldes opérationnels sur le réseau.

Et pour Circle, tous les USDC ne se valent pas.

Selon l’accord avec Coinbase, renouvelé en août, Coinbase conserve 100 % du revenu des réserves généré par les USDC détenus sur sa plateforme. Pour les USDC détenus ailleurs, Coinbase touche encore environ la moitié de ce revenu.

Autrement dit, un dollar d’USDC détenu chez Coinbase ne génère pratiquement aucun revenu de réserve pour Circle.

À la fin du T2, Coinbase détenait 27 % des USDC en circulation, contre 21 % un an plus tôt. À l’inverse, l’infrastructure directement contrôlée par Circle n’en représentait que 17 %.

Cas pratique : 5 Md$ d’USDC quittent Coinbase

Ce qui change n’est pas le revenu brut généré par les réserves, mais la part que Circle doit reverser à Coinbase.

Sur Coinbase, cette part atteint 100 %. Ailleurs, elle est d’environ 50 %. Sur 5 Md$ d’USDC, l’écart devient rapidement significatif :

L’analyse de The Big Whale

Arc ressemble à un lancement technologique. Économiquement, c’est surtout une stratégie de distribution.

Le modèle de Circle repose sur deux variables simples : le montant d’USDC en circulation et le rendement généré par les réserves.

Le T2 permet de bien voir comment les deux interagissent. Les encours d’USDC ont augmenté de 15,5 Md$ sur un an. Au rendement précédent de 4,14 %, cette croissance aurait ajouté environ 160 M$ de revenus par trimestre. Mais dans le même temps, le rendement des réserves a baissé de 66 points de base, ce qui a retiré environ 126 M$.

Au final, le revenu des réserves n’a progressé que de 34 M$, passant de 634 M$ à 668 M$.

Cette dynamique pourrait maintenant s’inverser.

Les Fed funds évoluent entre 3,5 % et 3,75 %, le Treasury à deux ans est remonté à 4,64 %, et les futures anticipent de nouvelles hausses de taux. La baisse des rendements qui a pesé sur Circle en 2025 et 2026 pourrait donc laisser place à une phase beaucoup plus favorable.

Sur le papier, c’est une excellente nouvelle. Cinquante points de base supplémentaires sur 74,3 Md$ d’USDC représentent environ 371,5 M$ de revenus bruts additionnels par an.

Mais une partie importante de cette hausse ne reviendrait pas à Circle.

Environ 100 M$ supplémentaires seraient captés par Coinbase sur les USDC détenus directement sur sa plateforme. Plus les taux montent, plus le revenu des réserves augmente — mais plus le montant reversé à Coinbase augmente également.

C’est précisément ce qui rend Arc intéressant.

Un cycle de hausse des taux améliore les revenus de Circle, mais rend également beaucoup plus coûteuse sa dépendance à Coinbase. Arc donne à Circle une chance de déplacer une partie des usages et des soldes vers une infrastructure qu’il contrôle davantage.

La bataille ne porte donc pas seulement sur la croissance de l’USDC. Elle porte sur l’endroit où les USDC sont détenus et sur qui capte le rendement qu’ils génèrent.

Circle détient aujourd’hui environ 24,4 % du marché des stablecoins, contre 60 % pour Tether. Les deux ont perdu des parts de marché depuis la fin du T2 — respectivement 27 % et 68 % à l’époque — à mesure que de nouveaux émetteurs prennent une place croissante dans un marché qui atteint désormais environ 305 Md$.

Les 2,5 milliards de tokens ARC attribués à Circle ne changent pas fondamentalement cette équation. Face à 107 M$ d’actifs numériques et 3,5 Md$ de fonds propres, cette participation peut représenter un actif important, mais elle reste difficile à valoriser : le calendrier d’unlock n’est pas encore connu, l’inflation initiale du token devrait atteindre 2 % à 3 %, et toute appréciation resterait un gain non cash.

Trois indicateurs seront donc beaucoup plus importants que le prix d’ARC.

La part des USDC détenus directement dans l’écosystème de Circle dépasse-t-elle les 17 % actuels ? Les volumes de BUIDL et, plus tard, de DTCC migrent-ils réellement vers Arc ? Et surtout, la part du revenu des réserves conservée par Circle augmente-t-elle à mesure que les taux remontent ?

C’est là que se trouve le véritable enjeu.

Si Arc parvient à déplacer des soldes hors de Coinbase vers une infrastructure où Circle conserve une plus grande part du rendement, l’impact peut être significatif sans qu’un seul dollar supplémentaire d’USDC soit émis.

Même USDC. Même réserve. Même taux.

Mais une répartition très différente des revenus.

Arc ne change donc pas la dépendance de Circle aux taux américains. Il peut en revanche changer qui profite de cette dépendance.