Circle's Arc dreht sich nicht um Treasuries. Es dreht sich um Coinbase

Circle öffnet Arc, seine eigene Layer-1-Blockchain, am 16. September für die Öffentlichkeit. Elf Institutionen sichern die Chain gemeinsam mit Circle ab: BlackRock, DTCC, Galaxy, Global Payments, ICE, Mastercard, MoneyGram, SBI, Standard Chartered, Sumitomo und Visa. Keine krypto-native Gruppe, sondern Settlement- und Karteninfrastruktur, die eine Position in einer öffentlichen Chain bezieht. Ein Validator-Sitz ist Governance und Signal, kein Transaktionsvolumen. Das Volumen kommt von BUIDL, sobald live, und von DTCC ab dem zweiten Halbjahr 2027.

Der Token ist der Punkt, an dem die meisten Analysen scheitern. ARC hat ein Gesamtangebot von 10 Milliarden Token, davon entfallen 25 % auf Circle. Gebühren werden in ARC umgewandelt und dann zwischen Validatoren, Stakern und einem Burn-Mechanismus aufgeteilt. Das Whitepaper ist unmissverständlich: ARC „stellt kein Eigenkapital, keine Schulden, kein Dividendenrecht, keine Gewinnbeteiligung … oder sonstige Ansprüche gegenüber Circle dar.“

Drei Ergebnisquellen

Was das für institutionelle Akteure bedeutet

Die Frage, ob Arc die Abhängigkeit von Treasuries verringert, ist die falsche Frage. Das ist nicht möglich. Die Zusammensetzung der Reserven ist durch den GENIUS Act und MiCA festgelegt: kurzlaufende Staatspapiere, segregiert verwahrt. Der USDC-Umlauf liegt bei rund 74,3 Milliarden US-Dollar.

Die bessere Frage lautet: Vergrößert Arc den Float, und verbessert er, wer davon profitiert?

Jeder Settlement-Fluss, den Arc anzieht, hat ein Cash-Leg – und dieses Cash-Leg ist USDC. Gas wird in Stablecoin denominiert, eine BUIDL-Zeichnung wird in USDC abgewickelt, ebenso Sicherheiten gegenüber DTC-Vermögenswerten. Institutionen, die auf Arc clearen, halten Arbeitsguthaben – und Guthaben sind Float.

Wo der Float liegt, entscheidet über seinen Wert. Gemäß der im August erneuerten Vereinbarung mit Coinbase erhält Coinbase 100 % der Reserveerträge auf USDC, die auf der eigenen Plattform gehalten werden, und etwa die Hälfte auf Bestände anderswo. Ein Dollar USDC auf Coinbase bringt Circle nichts ein. Zum Ende des zweiten Quartals hielt Coinbase 27 % des Umlaufs – gegenüber 21 % ein Jahr zuvor – während Circles eigene Plattform auf 17 % kam.

Fallstudie: 5 Mrd. US-Dollar USDC verlassen Coinbase

Die entscheidende Stellgröße ist die Distributionskosten, nicht der Umsatz. Auf der Coinbase-Plattform liegt die Weitergabe bei 100 %. Andernorts bei etwa der Hälfte. Annualisiert, auf eine Tranche von 5 Milliarden US-Dollar:

Die Einschätzung von The Big Whale

Arc ist eine Distributionsstrategie im Gewand eines Technologie-Launches.

Die Grundmechanik: Die Veränderung der Reserveerträge entspricht näherungsweise der Veränderung des Floats multipliziert mit der Rendite, zuzüglich des Floats multipliziert mit der Renditeänderung. Das zweite Quartal liefert das Rechenbeispiel. Der Float stieg im Jahresvergleich um 15,5 Milliarden US-Dollar – bei der alten Rate von 4,14 % wäre das 160 Millionen US-Dollar pro Quartal. Der Renditerückgang um 66 Basispunkte nahm davon 126 Millionen wieder zurück. Netto: 34 Millionen US-Dollar – genau das, was die Bücher zeigen: ein Anstieg von 634 auf 668 Millionen US-Dollar.

Der zweite Term dreht sich nun um. Der Fed Funds Rate liegt zwischen 3,5 % und 3,75 %, die zweijährige US-Staatsanleihe ist auf 4,64 % zurückgekehrt, und die Futures preisen mindestens 25 Basispunkte Zinserhöhung ein – mit einer Wahrscheinlichkeit von knapp 91 % für das September-Meeting und rund 77 % für mindestens weitere 25 Basispunkte im Dezember. Die Kompression, die Circle durch 2025 und 2026 belastet hat, kehrt sich um.

Gut für die Reserveerträge, unangenehm für alles andere. Fünfzig Basispunkte auf 74,3 Milliarden US-Dollar bedeuten rund 371,5 Millionen US-Dollar zusätzliche Bruttoreserveerträge pro Jahr. Etwa 100 Millionen davon – der Anteil auf der Coinbase-Plattform – fließen direkt an Coinbase. Ein Zinserhöhungszyklus löst das Distributionsproblem nicht. Er vergrößert es, während er Circles Umsatzkennzahl schmeichelt.

Beim Umlauf – dem eigentlichen Maßstab für Marktdominanz – hält Circle 24,4 % gegenüber Tethers 60 %. Beide haben sich von 27 % bzw. 68 % zum Ende des zweiten Quartals weiter verwässert, da neuere Emittenten Anteile an einem Markt gewonnen haben, der auf rund 305 Milliarden US-Dollar gewachsen ist.

Circles 2,5 Milliarden ARC – gemessen an digitalen Vermögenswerten von 107 Millionen US-Dollar und einem Eigenkapital von 3,5 Milliarden US-Dollar – sind eine Warnung, keine Stütze: Die Freischaltungstermine sind nicht angekündigt, der Token inflationiert anfänglich mit 2–3 %, und jeder Buchgewinn ist nicht liquiditätswirksam.

Drei Kenngrößen verdienen Beobachtung – keine davon ist der Token-Kurs: ob Circles Plattformanteil über 17 % steigt, ob BUIDL- und DTCC-Volumen migrieren, und ob die Nettoreserve-Marge steigt oder schrumpft, wenn die Zinsen anziehen – da Coinbases Anteil mit der Rendite skaliert.

Das Fazit ist klar, und der sich drehende Zinszyklus schärft es weiter. Arc kann Bestände von der Coinbase-Plattform – wo Circle keinen Reserveertrag behält – auf die eigene Plattform verlagern, wo es den Großteil behält. Derselbe Dollar, dieselbe Treasury-Rendite, ein anderer Empfänger. Was sich nicht ändern lässt, ist die Reserve selbst. Circle bleibt so stark von der Fed-Politik abhängig wie zuvor – nur dreht sich der Hebel nun zu seinen Gunsten und erhöht den Preis dafür, den Float dort zu belassen, wo er liegt.