Arc van Circle gaat niet over staatsobligaties. Het gaat over Coinbase

Circle opent Arc, zijn eigen Layer-1, op 16 september voor het publiek. Elf instellingen beveiligen de chain ernaast: BlackRock, DTCC, Galaxy, Global Payments, ICE, Mastercard, MoneyGram, SBI, Standard Chartered, Sumitomo en Visa. Geen crypto-native gezelschap, maar settlement- en kaartinfrastructuur die een positie inneemt in een publieke chain. Een validatorzetel is governance en signalering, geen transactiestroom. Het volume komt van BUIDL zodra dat live gaat, en van DTCC vanaf het tweede halfjaar van 2027.

De token is waar de meeste analyses de mist in gaan. ARC heeft een aanbod van 10 miljard, waarvan 25% is toegewezen aan Circle. Vergoedingen worden omgezet in ARC en vervolgens verdeeld over validators, stakers en een burn. De whitepaper is ondubbelzinnig: ARC „vertegenwoordigt geen aandelen, schulden, dividendrecht, winstdeling… of enige andere aanspraak op Circle.“

Drie winst-en-verliesrekeningen

Waarom dit relevant is voor institutionele partijen

De vraag of Arc de blootstelling aan staatsobligaties vermindert, is de verkeerde vraag. Dat kan niet. De samenstelling van de reserves ligt vast onder de GENIUS Act en MiCA: kortlopend overheidspapier, gesegregeerd. De circulatie bedraagt circa 74,3 miljard dollar.

De betere vraag: vergroot Arc de float, en verbetert het wie daarvan profiteert?

Elke settlementstroom die Arc aantrekt heeft een cashcomponent, en dat is USDC. Gas is uitgedrukt in stablecoins, een BUIDL-inschrijving wordt afgewikkeld in USDC, en hetzelfde geldt voor onderpand tegenover DTC-activa. Instellingen die clearen via Arc houden werkkapitaalbalansen aan, en balansen zijn float.

Waar de float staat, bepaalt wat die waard is. Onder de overeenkomst met Coinbase, in augustus verlengd, ontvangt Coinbase 100% van de reserve-inkomsten op USDC die op zijn eigen platform wordt aangehouden, en ongeveer de helft op balansen elders. Een dollar USDC op Coinbase levert Circle niets op. Einde tweede kwartaal hield Coinbase 27% van de circulatie aan, tegenover 21% een jaar eerder; Circle's eigen platform stond op 17%.

Casus: 5 miljard dollar aan USDC verlaat Coinbase

De regel die beweegt is de distributiekost, niet de omzet. Op het platform van Coinbase is de doorgift 100%. Elders ongeveer de helft. Op jaarbasis, voor een segment van 5 miljard dollar:

De analyse van The Big Whale

Arc is een distributiestrategie in de gedaante van een technologielaunch.

De logica is als volgt. De verandering in reserve-inkomsten is ruwweg gelijk aan de verandering in de float vermenigvuldigd met de yield, plus de float vermenigvuldigd met de verandering in de yield. Het tweede kwartaal is het concrete voorbeeld. De float steeg met 15,5 miljard dollar op jaarbasis, wat bij het oude rendement van 4,14% goed was voor 160 miljoen dollar per kwartaal. De daling van de yield met 66 basispunten haalde daar 126 miljoen dollar van terug. Netto: 34 miljoen dollar, precies wat de cijfers laten zien: een stijging van 634 miljoen naar 668 miljoen dollar.

De tweede factor keert nu om. De Federal funds rate ligt in de bandbreedte van 3,5% tot 3,75%, de tweejaarsrente is terug op 4,64%, en de futures prijzen ten minste 25 basispunten aan verkrapping in — met een kans van bijna 91% bij de septembervergadering en een kans van circa 77% op ten minste nog eens 25 basispunten in december. De compressie die Circle door 2025 en 2026 onder druk zette, keert om.

Gunstig voor de reserve-inkomsten, maar ongemakkelijk voor al het andere. Vijftig basispunten op 74,3 miljard dollar levert Circle op jaarbasis circa 371,5 miljoen dollar extra bruto reserve-inkomsten op. Ongeveer 100 miljoen dollar daarvan, het aandeel op het platform van Coinbase, vloeit rechtstreeks naar Coinbase. Een verhogingscyclus lost het distributieprobleem niet op. Die blaast het op, terwijl de headline-omzet van Circle er flatterend door uitkomt.

Op het vlak van circulatie, de werkelijke maatstaf voor marktdominantie, staat Circle op 24,4% tegenover 60% voor Tether — beiden gedaald ten opzichte van respectievelijk 27% en 68% einde tweede kwartaal, doordat nieuwere uitgevers marktaandeel innamen in een markt die is gegroeid tot circa 305 miljard dollar.

Circle's 2,5 miljard ARC, afgezet tegen digitale activa van 107 miljoen dollar en eigen vermogen van 3,5 miljard dollar, is een waarschuwing, geen fundament: de unlock-momenten zijn niet aangekondigd, de token kent een initiële inflatie van 2 tot 3%, en elke waardetoename is niet-kasgeld.

Drie zaken om in de gaten te houden, waarvan de tokenprijs er geen is: of Circle's eigen platformaandeel voorbij de 17% stijgt, of de volumes van BUIDL en DTCC migreren, en of de nettoreservemarge verbreed of uitgehold wordt naarmate de rentes stijgen — want de vergoeding van Coinbase schaalt mee met de yield.

De conclusie is scherp afgelijnd, en de omslag in de rentecyclus maakt haar scherper. Arc kan balansen van het platform van Coinbase, waar Circle niets van de reserve-inkomsten behoudt, verplaatsen naar zijn eigen platform, waar het het leeuwendeel behoudt. Dezelfde dollar, hetzelfde Treasuryrendement, een andere ontvanger. Wat het niet kan veranderen, is de reserve zelf. Circle blijft even sterk blootgesteld aan het Fed-beleid als voorheen — alleen werkt de hefboom nu in zijn voordeel, waardoor de prijs van het laten staan van de float stijgt.