$2,85 miljard, drie miljoen wallets, geen aandeelhouders

De publieke ruzie tussen AMC en Robinhood van vorige week is uitgebreid besproken. Minder aandacht ging naar wat ze blootlegde. Wanneer een uitgevende instelling instrumenten die haar naam dragen ziet verhandelen zonder haar toestemming, en geen middel heeft om dat te stoppen, gaat de vraag niet langer over blockchainprestaties of liquiditeit. Ze gaat over wat de koper werkelijk bezit, en wie bevoegd was het instrument in het leven te roepen.

Het instrument dat centraal staat in het conflict is geen aandeel. Het is een getokeniseerd schuldpapier, uitgegeven door Robinhood Assets (Jersey) Limited, en verschilt van de derivatencontracten die Robinhood via zijn EU-app verkoopt. Houders krijgen economische blootstelling aan een aandelenkoers, en verder niets: geen stemrecht, geen economisch eigendomsrecht, geen vordering op de onderneming. De tokens zijn niet geregistreerd onder de Securities Act van 1933 en mogen niet worden verkocht aan Amerikaanse personen; daarnaast gelden aanvullende beperkingen in Canada, het Verenigd Koninkrijk en Zwitserland. De Jersey-entiteit beschikt over een COBO-toestemming, wat geen prudentieel toezicht is.

De categorie groeit snel en blijft klein. Getokeniseerde aandelen stonden begin september op circa $2,85 miljard, ongeveer 4,1 keer het niveau van begin 2026, tegenover getokeniseerde Amerikaanse staatsobligaties in de middencategorie van miljarden (circa $16 miljard). De float is geconcentreerd: de vier grootste platforms houden ongeveer 83% van de waarde. Robinhood is primair een distributieverhaaal, geen floatverhaal. Het platform in het juridisch conflict houdt niet het grootste deel van de markt.

Wie het aanhoudt, is moeilijker te achterhalen. Op het moment van schrijven zijn meer dan drie miljoen (3,3 miljoen) adressen voor aandelentokens geregistreerd. Dat zijn geen drie miljoen beleggers, en het is geen geografisch gegeven. Eén onderneming bestaat vaak als drie afzonderlijke tokens; omnibus-wallets van beurzen bundelen meerdere landen; en in de retailstructuren zitten duizenden adressen onder een handvol pool- en vault-wallets die het grootste deel van de circulerende waarde bezitten. Een uitsplitsing naar land of beleggerstype zou KYC-dossiers vereisen die geen enkele uitgevende instelling publiceert.

Waarom dit ertoe doet

De vraag wie de koper is, wordt beantwoord door de juridische afbakening en de mix van handelsplaatsen, niet door paspoortgegevens. Amerikaanse personen zijn structureel uitgesloten van de wrappers die dit conflict veroorzaakten; de waarneembare vraag komt dan ook van offshore, via crypto-native platforms, van beleggers met beperkte, dure of na sluitingstijd afgesloten toegang tot Amerikaanse aandelenmarkten. Zij betalen niet voor zeggenschapsrechten.

In Europa vallen deze producten onder MiFID II en de Prospectusverordening, niet onder MiCA. De houder is een schuldeiser van de wrapper-uitgevende instelling, niet een lid van de gerefereerde onderneming. Dat is niet hetzelfde als zeggen dat het papier leeg is: meerdere producten stellen dat de gerefereerde aandelen 1:1 worden aangehouden bij een bewaarder en dat geautoriseerde deelnemers kunnen aanmaken en inwisselen. De resterende risico's zijn die welke allocators niet kunnen delegeren. Uitgevings- en operationeel risico liggen bij de wrapper, terugkoop kan worden beperkt, en er is geen vordering op de operationele onderneming.

Uitgevende instellingen hebben geleerd dat ze kunnen terugduwen. OpenAI distantieerde zich in 2025 van Robinhood-tokens, en Anthropic vernietigde in mei ongeautoriseerde overdrachten van zijn aandelen, waarbij het zijn register handhaafde tegenover secundaire structuren die het niet had gesanctioneerd. Elk incident legt een informatielacune bloot die al van vóór crypto dateert. Zoals een leidinggevende bij een Europese marktinfrastructuur ons vertelde: „als u vandaag genoteerd bent, weet u niet wie uw aandeelhouders zijn. Dat is zeer moeilijk te achterhalen. U moet een TPI uitvoeren; dat duurt twee weken.“ Een uitgevende instelling die haar eigen register niet kan inzien, heeft weinig kans om te zien wie een synthetische vordering op haar aanhoudt.

Diezelfde leidinggevende onderscheidt twee modellen: „de grote meerderheid van de tokenisatiespelers, in Europa in elk geval, richt zich op digitale tweelingen, zodat bestaande financiële instrumenten toegankelijk worden in de crypto- of DeFi-wereld. Het gaat om het vergroten van de distributie.“ Directe uitgifte is het alternatief, en dat vereist een handelsplaats.

Die tweedeling begint nu vorm te krijgen. Nasdaq Ventures heeft ingestemd met een investering van $100 miljoen in Payward tegen een gerapporteerde waardering van $21 miljard, voortbouwend op hun overeenkomst van maart om een door uitgevende instellingen gesponsord aandelentoken te ontwikkelen dat vanaf de eerste helft van 2027 via DTCC wordt afgewikkeld, met behoud van juridische gelijkwaardigheid en stemrechten. Dat product is nog niet operationeel. Het ene spoor verkoopt offshore synthetische blootstelling. Het andere streeft naar juridische gelijkwaardigheid op de thuismarkt, en dat is het enige dat een gereguleerde allocator kan aanhouden.

Het oordeel van The Big Whale

De groei van dit jaar is een toegangsarbitrage, geen opwaardering van de kapitaalmarkten. Beleggers die buiten Amerikaanse noteringen zijn gesloten, of na 16.00 uur geen toegang hebben tot de aandelenmarkt, kopen offshore papier en accepteren het ontbreken van aandeelhoudersrechten als toegangsprijs. Nasdaq betaalt om die transitie te bezitten, wat een duidelijker oordeel over het huidige product is dan alles wat AMC heeft gezegd. De maatstaf om te volgen is of door uitgevende instellingen gesponsord volume na 2027 naar de thuismarkt migreert. Als dat gebeurt, is de huidige offshore float een brug, geen markt.