2,85 Md$, trois millions de wallets, aucun actionnaire

Le conflit public entre AMC et Robinhood la semaine dernière a déjà été largement commenté. Mais ce qu’il a révélé a reçu beaucoup moins d’attention. Lorsqu’un émetteur découvre que des instruments portant son nom s’échangent sans son consentement et qu’il ne dispose d’aucun mécanisme pour les arrêter, la question n’est plus celle des performances de la blockchain ou de la liquidité. Elle devient beaucoup plus fondamentale : qu’est-ce que l’acheteur possède réellement, et qui a autorisé cet instrument à exister ?

L’instrument au cœur du conflit n’est pas une action. Il s’agit d’un titre de dette tokenisé émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited, distinct des contrats dérivés que Robinhood distribue via son application européenne. Les détenteurs obtiennent une exposition économique au prix d’une action, et rien de plus : aucun droit de vote, aucun intérêt économique direct dans l’entreprise et aucun droit sur celle-ci. Les tokens ne sont pas enregistrés au titre du Securities Act de 1933 et ne peuvent pas être vendus à des investisseurs américains, avec des restrictions supplémentaires au Canada, au Royaume-Uni et en Suisse. L’entité de Jersey dispose d’un consentement COBO, qui ne constitue pas une supervision prudentielle.

La catégorie croît rapidement, mais reste encore de taille limitée. Les actions tokenisées représentaient environ 2,85 Md$ début septembre, soit environ 4,1 fois plus qu’au début de 2026, contre près de 16 Md$ pour les Treasuries américains tokenisés. Les encours sont concentrés : les quatre principales plateformes représentent environ 83 % de la valeur totale. Robinhood est avant tout une histoire de distribution, pas d’encours. La plateforme au cœur du conflit juridique ne détient pas la majorité du marché.

Savoir qui détient réellement ces produits est beaucoup plus difficile. Plus de 3 millions d’adresses — 3,3 millions exactement au moment où nous écrivons — détiennent des stock tokens. Cela ne signifie pas qu’il existe 3,3 millions d’investisseurs, et cela ne dit rien de leur localisation géographique. Une même entreprise peut exister sous la forme de trois tokens différents ; les wallets omnibus des exchanges agrègent plusieurs pays ; et sur les produits retail, des milliers d’adresses peuvent être représentées derrière quelques wallets de pools ou de vaults qui concentrent l’essentiel des encours. Pour obtenir une répartition par pays ou par type d’investisseur, il faudrait accéder aux fichiers KYC, qu’aucun émetteur ne publie.

Pourquoi cela compte

La question du profil des acheteurs se comprend donc davantage à travers le périmètre juridique et les plateformes utilisées qu’à travers des données de passeport. Les investisseurs américains sont exclus par construction des wrappers qui ont provoqué ce conflit. La demande observable est donc offshore, sur des plateformes crypto-natives, auprès d’investisseurs dont l’accès aux actions américaines est limité, coûteux ou impossible en dehors des heures de marché. Ils ne paient pas pour obtenir des droits de gouvernance.

En Europe, ces produits relèvent de MiFID II et du règlement Prospectus, pas de MiCA. Le détenteur est créancier de l’émetteur du wrapper, pas actionnaire de l’entreprise de référence. Cela ne signifie pas pour autant que l’instrument est vide : plusieurs produits indiquent que les actions sous-jacentes sont détenues à 1:1 auprès d’un custodian et que des participants autorisés peuvent créer ou racheter les tokens.

Les risques résiduels sont précisément ceux qu’un allocateur ne peut pas déléguer. Le risque émetteur et le risque opérationnel restent au niveau du wrapper, les rachats peuvent être limités, et le détenteur n’a aucun droit direct sur l’entreprise cotée sous-jacente.

Les émetteurs ont également découvert qu’ils pouvaient riposter. OpenAI a désavoué les tokens Robinhood en 2025, et Anthropic a annulé en mai des transferts non autorisés de ses actions, en faisant respecter son registre face à des structures secondaires qu’elle n’avait pas approuvées.

Chaque épisode révèle une asymétrie d’information qui existait bien avant la crypto. Comme nous l’a expliqué un dirigeant européen d’infrastructure de marché : « Si vous êtes coté aujourd’hui, vous ne savez pas qui sont vos actionnaires. C’est très difficile à déterminer. Il faut lancer une TPI ; cela prend deux semaines. » Un émetteur qui ne peut déjà pas facilement voir son propre registre a encore moins de chances de savoir qui détient une exposition synthétique à son titre.

Le même dirigeant distingue deux modèles : « La grande majorité des acteurs de la tokenisation, en Europe en tout cas, se concentrent sur les digital twins, afin que les instruments financiers existants puissent devenir accessibles au monde crypto ou DeFi. Il s’agit avant tout d’élargir la distribution. »

L’émission native constitue l’alternative, mais elle nécessite une véritable infrastructure de marché.

Cette séparation commence désormais à prendre forme. Nasdaq Ventures a accepté d’investir 100 M$ dans Payward, sur la base d’une valorisation annoncée de 21 Md$, dans le prolongement de leur accord de mars visant à développer une action tokenisée sponsorisée par l’émetteur et réglée via DTCC à partir du premier semestre 2027. Le produit est conçu pour préserver l’équivalence juridique avec l’action et les droits de vote.

Ce produit n’est pas encore disponible.

Deux trajectoires apparaissent donc clairement. La première vend une exposition synthétique offshore. La seconde cherche à reproduire onshore l’équivalence juridique d’une véritable action. Pour un allocateur réglementé, c’est cette seconde voie qui est réellement investissable.

L’analyse de The Big Whale

La croissance observée cette année relève davantage d’un arbitrage d’accès que d’une transformation des marchés de capitaux.

Les investisseurs qui ne peuvent pas accéder aux actions américaines — ou au marché cash après 16 heures — achètent des instruments offshore et acceptent l’absence de droits d’actionnaire comme prix à payer pour obtenir cette exposition.

Le fait que Nasdaq investisse pour construire une alternative à cette structure est probablement un signal plus révélateur sur les limites du produit actuel que tout ce qu’AMC a pu déclarer.

Le chiffre à suivre sera donc la part des volumes qui migrera vers des produits sponsorisés par les émetteurs et structurés onshore à partir de 2027.

Si cette migration a lieu, les encours offshore actuels n’auront été qu’un pont vers le véritable marché, pas le marché lui-même.