Bitcoin-ETFs: Hinter den Kulissen von Grayscales Kampf mit der SEC

Eine beispiellose gerichtliche Entscheidung. Am Dienstag gewann das US-Unternehmen Grayscale eine - sehr wichtige - Runde im Streit mit der Aufsichtsbehörde (der SEC), die ihm seit 2022 die Genehmigung zur Einführung eines Bitcoin Spot ETF (d.h. mit echten Bitcoins unter Verwaltung) verweigert hatte. Welche Auswirkungen könnte diese Entscheidung haben? Wir erklären.

1/ Grayscale, was ist das?

Grayscale ist eine amerikanische Vermögensverwaltungsgesellschaft, die 2013 gegründet wurde. Sie ist eine der Tochtergesellschaften der Digital Currency Group (DCG), die die Medien Coindesk und das Bergbauunternehmen Foundry besitzt. DCG besitzt auch Genesis, eines der Unternehmen, das am stärksten vom Zusammenbruch von FTX Ende 2022 betroffen war.

Grayscale, mit Sitz in Stamford (nördlich von New York), bietet den Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) an. Diese Art von Anlagevehikel, das in den USA recht verbreitet ist, ermöglicht es Investoren (hauptsächlich institutionellen), passiv in Bitcoin zu investieren.

Kunden kaufen GBTC-Anteile und im Gegenzug kauft der Trust Bitcoins im Namen seiner Kunden. Derzeit verwaltet Grayscale 16,2 Milliarden Dollar. Ende November 2022 meldete Coinbase, das als Verwahrer fungiert, den Besitz von fast 635.000 Bitcoins.

2/ Wie funktioniert Grayscale?

Als Grayscale 2013 startete, entschied man sich, den GBTC als geschlossenen Fonds zu strukturieren. Warum? Ganz einfach, weil es zu dieser Zeit keine andere mögliche Struktur gab. Das war vor 10 Jahren und Bitcoin war ein UFO!

Das einzige Problem bei diesem System ist, dass der Preis einer Aktie den Nettoinventarwert der verwalteten Vermögenswerte und nicht den tatsächlichen Wert des zugrunde liegenden Vermögenswertes, d.h. Bitcoin, darstellt. Mit anderen Worten, der Aktienkurs kann seinen Preis nicht perfekt nachverfolgen.

Man muss sich nur den Kursverlauf der GBTC-Aktie ansehen, um das Problem zu verstehen: Im Dezember 2020, als die Märkte stiegen, lag der Aktienkurs 40% über dem Bitcoin-Preis. Umgekehrt war die GBTC-Aktie im Dezember 2022, nur wenige Wochen nach dem Fall von FTX, 50% weniger wert als Bitcoin... 😅

3/ Warum wollen sie einen Bitcoin Spot ETF?

Im Gegensatz zu anderen Akteuren möchte Grayscale kein Bitcoin ETF-Produkt von Grund auf neu auflegen. Sie wollen ihren Trust in einen ETF umwandeln.

Das Interesse für sie ist recht einfach zu verstehen: Ein Trust ist eine Struktur, die nur einer begrenzten Anzahl von Investoren mit hohen Einstiegshürden zugänglich ist, "während ein ETF es ermöglicht, die breite Öffentlichkeit zu erreichen", betont Anne-Sophie Cissey, Leiterin der Compliance beim französischen Market Maker Flowdesk.

4/ Hat Grayscale eine Chance zu gewinnen?

Hier wird es knifflig, denn die SEC kann die Schaffung eines ETF nur akzeptieren, wenn der Wert der Wertpapiere den des zugrunde liegenden Vermögenswertes (in diesem Fall Bitcoin) korrekt widerspiegelt, was derzeit eindeutig nicht der Fall ist.

"Indem Grayscale in einen Rechtsstreit mit der SEC eingetreten ist, hoffte man zweifellos, den Markt mit einer potenziell positiven Entscheidung zu erfreuen", fährt Anne-Sophie Cissey fort. Und so den Wert seiner Anteile wieder in Einklang mit dem Marktpreis zu bringen. Seit der Bekanntgabe der Entscheidung ist der GBTC-Aktienkurs um 10% gestiegen.

Aber es könnten noch weitere Hindernisse auf Grayscales Weg liegen...

Viele Schatten hängen über den undurchsichtigen Verbindungen zu seiner Muttergesellschaft DCG, deren Finanzmanagement seit dem Zusammenbruch von FTX zunehmend in Zweifel gezogen wird.

Andererseits könnten alle Akteure, die sich um die Einführung von Bitcoin ETFs bemühen, wie BlackRock, von der Entscheidung am Dienstag profitieren. "Es hat eines der Hauptargumente der SEC gegen einen Bitcoin Spot ETF zunichte gemacht", versichert Morgane Fournel Reicher, eine auf US-Finanzrecht spezialisierte Anwältin bei Kramer Levin (lesen Sie unseren speziellen Artikel).