Diese Analyse wurde in Zusammenarbeit mit Castle Labs. durchgeführt.
Einführung
Digital Asset Treasuries (DATs) - oder digitale Vermögensschatzkammern - sind zu einem zunehmend beliebten Mechanismus geworden, um das Interesse der traditionellen Finanzwelt (TradFi) an großen Krypto-Assets wie Bitcoin (BTC) und Ethereum (ETH) zu wecken.
Wir erleben derzeit eine Welle von Unternehmen, deren These auf der Ansammlung digitaler Vermögenswerte in ihren Bilanzen in Form von strategischen Reserven basiert.
Das DAT-Modell ermöglicht es Investoren, über ein aktienähnliches Vehikel in Krypto zu investieren: Sie halten die Tokens nicht direkt, sondern kaufen Anteile an einem Unternehmen, das diese in seiner Bilanz hält.
DATs können auch als institutionelle Verpackung für Krypto-Assets angesehen werden, die es Investoren ersparen, die (oft komplexe) Verwahrung ihrer Tokens selbst zu verwalten oder über potenziell anfällige Börsenplattformen zu gehen.
Der Hauptakteur in diesem Sektor, Strategy (ehemals MicroStrategy), hält etwa 640.000 BTC, was fast 3% des gesamten Bitcoin-Angebots entspricht.
Sein Erfolg - und der steigende Aktienkurs ($MSTR) - hat das Modell für andere Unternehmen attraktiv gemacht, die Kapital beschaffen und im Gegenzug digitale Vermögenswerte kaufen möchten.
Diese Käufe verändern die Anzahl der pro Aktie gehaltenen Tokens und befeuern Spekulationen über den Nettoinventarwert pro Aktie (mNAV) sowie Prämien oder Abschläge auf die Aktie.
Dieser Bericht zielt darauf ab, die internen Abläufe von DATs, ihre Hauptindikatoren, die beteiligten Unternehmen, die damit verbundenen Risiken und ihre langfristige Nachhaltigkeit zu erklären.
Was ist ein DAT und wie funktioniert es?
Der Begriff Digital Asset Treasury (DAT) entstand zusammen mit der Umwandlung von Strategy von einem einfachen Datenanalysesoftwareunternehmen in ein DAT im August 2020.
Seit diesem Wendepunkt ist der Aktienwert um mehr als 2.000% gestiegen.
Dieser Erfolg ist nicht nur auf seinen Pionierstatus beim Bitcoin-Kauf zurückzuführen, sondern demonstriert die Tragfähigkeit des DAT-Modells als Geschäftsmöglichkeit.
Ein DAT fungiert als aktienfinanziertes Akkumulationsvehikel: Es beschafft Mittel, kauft Krypto-Assets und erhöht die Exponierung seiner Bilanz gegenüber diesen Assets.
Seine wichtigsten Bewertungsindikatoren - NAV, mNAV, Prämie/Abschlag - hängen direkt von der Performance der gehaltenen Asset(s) ab.
Typologie der DATs
DATs können in mehrere Kategorien eingeteilt werden:
1. Primäre DATs
Dies sind die "reinen" DATs, die über Aktienemissionen Mittel beschaffen, um ein bestimmtes Asset (oft Bitcoin oder Ethereum) zu akkumulieren.
Beispiele: Strategy, BitMine.
2. Sekundäre DATs
Diese folgen nicht dem reinen DAT-Modell und leiten einen Teil ihrer Bewertung aus Nebentätigkeiten ab.
Diese Unternehmen generieren operative Einnahmen, die sie dann in Krypto-Assets reinvestieren.
Beispiele: Tesla, Galaxy Digital, Marathon Digital (MARA).
3. Ertragsaktive DATs
Diese Unternehmen versuchen, Erträge aus ihren Krypto-Assets zu generieren (Staking, DeFi, etc.).
Beispiel: Sharplink, das den Großteil seiner Bestände in ETH wettet und vergütet.
4. Diversifizierte DATs
Sie halten mehrere Arten von digitalen Assets (BTC, ETH, SOL, ADA, etc.), um ihre Exponierung zu diversifizieren.
Beispiele: Nepute Digital Assets Corp (BTC, ETH, SOL) und BTCS Inc (ETH, ADA, SOL).
Obwohl sich diese Unterkategorien in ihren Strategien unterscheiden, konzentriert sich dieser Bericht auf einige repräsentative Fälle, um die Dynamik des Sektors zu veranschaulichen.
Wichtige DAT-Terminologie
Um die Funktionsweise eines Digital Asset Treasury zu verstehen, ist es notwendig, einige grundlegende Indikatoren zu beherrschen, die helfen, ihre finanzielle Gesundheit und Leistung zu bewerten.
1. Nettoinventarwert (NAV)
Der NAV entspricht dem Gesamtwert der Krypto-Kasse eines DAT, berechnet durch Multiplikation der Anzahl der gehaltenen Assets mit ihrem Dollarwert.
Zum Beispiel, wenn ein DAT 10.000 BTC hält und jeder Bitcoin $114.000 wert ist, beträgt sein NAV $1,14 Milliarden.
2. NAV pro Aktie (NAVps - Net Asset Value per Share)
Dies ist der NAV geteilt durch die Gesamtzahl der ausstehenden Aktien (angepasst für Verwässerung).
Es zeigt an, wie viel eine Aktie basierend auf den DAT-Beständen wert sein sollte.
Wenn der Aktienkurs über diesem Wert liegt, wird er mit einem Aufschlag gehandelt; andernfalls mit einem Abschlag.
3. Krypto pro Aktie (CPS - Crypto Per Share)
Dieser Indikator drückt die Anzahl der Krypto-Einheiten (BTC, ETH, etc.) aus, die jede Aktie repräsentiert.
Er misst daher das "indirekte Recht" des Aktionärs auf den Bestand an gehaltenen Tokens.
4. Markt-NAV-Verhältnis (mNAV)
Das mNAV vergleicht die Marktkapitalisierung eines Unternehmens mit dem Wert seiner Kasse in digitalen Assets.
- Wenn mNAV > 1, wird die Aktie mit einem Aufschlag gehandelt - Investoren zahlen mehr als den Buchwert für Liquidität, Hebelwirkung oder eine Zugangsoption.
- Wenn mNAV < 1, wird die Aktie mit einem Abschlag gehandelt - ein Zeichen von Skepsis, Governance-Risiken oder mangelnder Transparenz.
5. Akkretions-/Verwässerungstest
Dieser Test wird verwendet, um festzustellen, ob eine Aktienemission für die Aktionäre vorteilhaft (akkretiv) oder schädlich (verwässernd) ist.
Eine Transaktion ist akkretiv, wenn:
(\Delta U / \Delta S) > (U / S)
- ΔU = neu gekaufte Tokens
- ΔS = neu ausgegebene Aktien
- U und S = Tokens und bestehende Aktien
Beispiel:
Ein Unternehmen beschafft $1 Mrd., seine Aktie wird mit einem Aufschlag von 40% gehandelt (mNAV = 1,4), und es hält 200.000 BTC (NAV = $22 Mrd.) für 20 Millionen Aktien.
Aktienkurs: $1.540 → Ausgabe von 650.000 Aktien.
Mit den beschafften Mitteln kauft es weitere 9.000 BTC (zu $110.000).
→ Neuer Gesamtbestand: 209.000 BTC.
→ CPS vorher: 200k / 20M = 0,01
→ CPS nachher: 209k / 20,65M = 0,0101
Die Ausgabe ist leicht durchlaufend.
DAT-Finanzierungsmechanismen
Unternehmen verfolgen unterschiedliche Strategien, um ihre Krypto-Asset-Käufe zu finanzieren:
1. "At-the-Market"-Emissionen (ATM)
Das DAT richtet ein Programm mit einer Investmentbank ein, um seine Aktien schrittweise auf dem Markt zu verkaufen und dann die Mittel zum Erwerb digitaler Assets zu verwenden.
Dieser Mechanismus funktioniert nur, wenn die Aktie mit einem Aufschlag auf den NAV gehandelt wird.
Dies ist ein flexibles, reibungsloses Werkzeug, aber potenziell verwässernd, wenn es übermäßig genutzt wird.
2. Block-/Sekundäremissionen
Das Unternehmen gibt einen massiven Block von Aktien zu einem Preis aus, der leicht unter dem Markt liegt, um schnell Mittel für den Kauf von Krypto-Assets zu beschaffen.
Vorteil: schneller Mittelzufluss.
Nachteil: sofortige Verwässerung der bestehenden Aktionäre.
3. Wandelanleihen (Obligationen convertibles)
Das DAT gibt Schuldverschreibungen mit einem festen Zinssatz, einer Laufzeit und einer Option zur Umwandlung in Aktien zu einem vordefinierten Preis aus.
Dieser Mechanismus ermöglicht eine Finanzierung ohne sofortige Verwässerung, birgt jedoch zwei Risiken:
- Wenn der Aktienkurs über den Umwandlungspreis steigt → Verwässerung auf Dauer.
- Wenn der Aktienkurs fällt → die Schuld bleibt fällig, was ein Refinanzierungsrisiko schafft.
4. Vorzugsaktien
Diese Wertpapiere haben Vorrang vor Stammaktien bei Dividenden und Liquidation.
Sie senken die Kapitalkosten, schaffen jedoch eine Hierarchie zwischen den Aktionären, die das Ertragspotenzial traditioneller Aktionäre einschränkt.
5. Operativer Cashflow (OCF)
Eine gesündere Methode besteht darin, einen Teil der Betriebserträge in den Kauf von Krypto-Assets zu reinvestieren.
Dies ist der am wenigsten verwässernde, aber auch der langsamste Weg, um Bargeld aufzubauen.
Die aktuelle Landschaft der DATs
Der wachsende institutionelle Appetit auf digitale Assets hat zur Entstehung eines vielfältigen Ökosystems börsennotierter Unternehmen geführt, die versuchen, von einem der großen Finanznarrative des Jahres 2025 zu profitieren: der Umwandlung von Kapital in Kryptowährung.
Zunächst auf Bitcoin fokussiert, hat sich das Modell schnell auf Ethereum, Solana und andere führende Blockchains ausgeweitet.
In den meisten dieser Unternehmen bleibt das zentrale Ziel dasselbe: die Menge der pro Aktie gehaltenen digitalen Assets zu erhöhen.
Die in diesem Abschnitt untersuchten DATs repräsentieren die Mehrheit der verwalteten Vermögenswerte (AUM) unter börsennotierten Unternehmen, die BTC oder ETH halten.
Strategy und Metaplanet halten zusammen 64% des gesamten AUM aller börsennotierten Bitcoin-DATs, wobei Strategy allein 61,22% hält.
Auf der Ethereum-DAT-Seite macht BitMine 49,66% des AUM im ETH-Segment aus, und Sharplink 14,72%.
Diese Konzentration zeigt eine klare Dominanz der ersten Marktteilnehmer, die in der Lage sind, schnell Kapital zu beschaffen.
Strategy: Pionier des DAT-Modells
Im Jahr 2020 gestartet, hat Strategy (ehemals MicroStrategy) das börsennotierte digitale Schatzkammermodell eingeführt.
In fünf Jahren hat das Unternehmen 640.250 BTC angesammelt, die bei den aktuellen Preisen etwa $70 Milliarden wert sind.
Im Jahr 2025 kaufte es 116.554 Bitcoins, was einer Rendite von 26% auf seinen BTC-Bestand entspricht.
Strategy hat sich hauptsächlich auf das ATM-Modell (At-the-Market) verlassen, um seine Akquisitionen zu finanzieren, und seine Aktien mit einem Aufschlag von bis zu 6x des Nettoinventarwerts in seinen frühen Tagen verkauft.
Dieser Multiplikator ist seitdem stark gefallen:
- zuerst auf etwa 2,5x-3x,
- dann unter 1,5x,
- bevor er sich um ein mNAV von 1,16x (grundlegend) und 1,293x voll verwässert stabilisierte.
Vorzugsaktien und Wandelanleihen sind nun die dominierenden Finanzierungsinstrumente.
Diese Produkte, die weitgehend von Hedgefonds und institutionellen Investoren absorbiert werden, ermöglichen es, die BTC-Akquisitionen aufrechtzuerhalten und gleichzeitig die sofortige Verwässerung zu begrenzen.
Dank seines Pionierstatus und seiner Anerkennung an den globalen Aktienmärkten (fast berechtigt für den S&P 500) bleibt Strategy der Maßstab im Sektor.
Aber dieser Status impliziert auch ein systemisches Risiko: Ein Scheitern von Strategy hätte einen tektonischen Einfluss auf das Vertrauen der Investoren - sowohl an den Aktienmärkten als auch im Narrativ "Bitcoin als Reserve-Asset".
Metaplanet: die japanische Neuerfindung
Ein weiterer wichtiger Akteur, Metaplanet - ein ehemaliges japanisches Hotelunternehmen - hat sich in die Verwaltung digitaler Vermögenswerte umgewandelt und hält nun mehr als 30.823 BTC.
Dank einer außergewöhnlichen Börsenprämie (bis zu 8x NAV zu einem Zeitpunkt im Jahr) konnte das Unternehmen achtmal mehr Kapital beschaffen als der Wert seiner BTC-Bestände.
Dies ist auf seine Notierung an der Tokioter Börse zurückzuführen, die japanische Investoren anzieht, die nach einer Möglichkeit suchen, von der Volatilität von Bitcoin zu profitieren.
Für viele lokale Investoren stellt Metaplanet ein indirektes Mittel dar, um über ein börsennotiertes Produkt in BTC zu investieren, das zugänglicher ist als ausländische Plattformen.
>> Strategy, XXI, Metaplanet, The Blockchain Group: Der Vergleich der Bitcoin Treasury Companies
BitMine und Sharplink: Die Pioniere des Unternehmens-ETH
Auf der Ethereum-Seite dominieren zwei Akteure den Markt:
- BitMine, ursprünglich ein Bitcoin-Mining-Unternehmen, das im Juli 2025 zu einem Ethereum-DAT umgewandelt wurde,
- und Sharplink, ein Unternehmen, das im Sportmarketing begann und zum DAT-Modell wechselte.
Zusammen halten sie mehr als 3,87 Millionen ETH, was insgesamt mehr als $15 Milliarden entspricht.
Ihr Gewinn pro Aktie beträgt 189,1% für BitMine und 98,5% für Sharplink.
Wie ihre Bitcoin-Pendants bevorzugen sie die Kapitalbeschaffung über ATM-Programme, indem sie ihre Aktien verkaufen, solange ein Marktaufschlag besteht.
Dies ermöglicht es ihnen, effizient Mittel zu beschaffen, ohne auf Schulden oder massive Emissionen zurückzugreifen, während sie das Wachstum der Anzahl der ETH pro Aktie (CPS) aufrechterhalten.
Aber sobald der Aufschlag verschwindet - wenn das mNAV unter 1 fällt - werden die Mechanismen verwässernd.
Derzeit:
- wird Sharplink mit einem leichten Abschlag gehandelt (mNAV = 0,92x),
- während BitMine einen Aufschlag von 18% beibehält (mNAV = 1,18x).
Der ETH-Staking-Vorteil
ETH-Schatzkammerunternehmen haben einen Vorteil, den ihre Bitcoin-Äquivalente nicht haben:
Sie können ihre Bestände staken, um eine native Rendite von etwa 3 bis 3,5% zu erzielen.
Diese Rendite trägt direkt zur Erhöhung des ETH-Werts pro Aktie bei, ohne dass neue Aktien ausgegeben werden müssen.
Einige Unternehmen, wie Sharplink, reinvestieren sogar Staking-Belohnungen in DeFi-Protokolle oder Aktienrückkaufprogramme, um die durch ATM-Verkäufe verursachte Verwässerung teilweise auszugleichen.
Ein Modell, das noch jung, aber wachsend ist
Abgesehen von Strategy befinden sich die meisten DATs noch in einem frühen Entwicklungsstadium.
Aggressive Kapitalbeschaffungen zeigen ihren Wunsch, den aktuellen Bullenzyklus zu nutzen, um eine Brücke zwischen traditioneller Finanzwelt und digitalen Assets zu schlagen.
Die Risiken des DAT-Modells
Das Schlüsselelement, das Kapital in DAT-Aktien anzieht, ist ihr Nettoinventarwert (mNAV) Multiplikator.
Spekulanten kaufen diese Aktien, um die Renditen der zugrunde liegenden Krypto-Assets zu verstärken: Sie hoffen, ihre Gewinne mit jedem investierten Dollar um das 1,5- bis 7-fache zu vervielfachen.
Aber hinter diesem attraktiven Mechanismus verbirgt sich ein Paradoxon:
Investoren kaufen nicht Bitcoin oder Ethereum, sondern eine Volatilitätsverpackung, deren Wert vollständig vom Niveau der Prämie oder des Abschlags auf das mNAV abhängt.
Diese Anlagevehikel bergen viele Risiken, die oft von der breiten Öffentlichkeit missverstanden werden.
1. Massive Aktionärsverwässerung
Eines der Hauptrisiken des DAT-Modells ist die fortlaufende Verwässerung, die mit den zur Finanzierung von Krypto-Käufen erforderlichen Aktienemissionen verbunden ist.
Zwischen 2022 und Ende 2024 hat Strategy seine Aktionäre im Durchschnitt um fast 46% pro Jahr verwässert.
Für Metaplanet wird die prognostizierte Verwässerung für 2025 sogar noch spektakulärer und erreicht 98%!
Was die Ethereum-DATs betrifft:
- zeigt BitMine eine geschätzte Verwässerung von 24,25%,
- Sharplink bei 11,4% (quartalsweise berechnet).
Diese hohen Niveaus sind die direkte Folge von ATM-Programmen, die es ermöglichen, Aktien auszugeben, wann immer sie benötigt werden, solange der Aktienkurs über dem NAV bleibt.
Die operativen Cashflows dieser Unternehmen sind ebenfalls weitgehend negativ:
- Strategy: -$34 Millionen im Q2,
- Sharplink: -$1,62 Millionen im Q2.
Ohne organische Mittelzuflüsse müssen sie kontinuierlich Kapital beschaffen, um ihre Akkumulationsstrategie aufrechtzuerhalten - ein tragfähiger Ansatz, solange der Markt den Aufschlag bewertet.
Wenn die Aktie in einen Abschlag gerät, stockt der Mechanismus: Das Unternehmen kann nicht mehr beschaffen, ohne stark verwässert zu werden, was zu einer Stagnation der Anzahl der Assets pro Aktie und einem Abwärtsspiraleffekt auf den Aktienkurs führt.
2. Wandelanleihen: ein gefährliches Spiel
Um eine zu schnelle Verwässerung zu vermeiden, haben einige Unternehmen - insbesondere Strategy - auf Wandelanleihen zurückgegriffen.
Diese Wertpapiere sind bei Hedgefonds sehr beliebt, da sie eine eingebettete Kaufoption enthalten, die es ihnen ermöglicht, von der Volatilität der Aktie zu profitieren.
Die typische Operation ist wie folgt:
- Die Fonds kaufen die Wandelanleihen,
- Sie eröffnen eine Short-Position auf die Aktie, um sich abzusichern,
- Und nutzen die Volatilität der Aktie, um delta-neutrale Renditen zu erzielen.
Dieser Mechanismus schafft einen Teufelskreis: Wenn die Volatilität zunimmt, steigt der Wert der Anleihe, jedoch auf Kosten eines konstanten Verkaufsdrucks auf die Aktie.
Wenn sich der Preis dem Umwandlungspreis nähert, erhöht sich das "Delta" des Produkts, was die Spekulation verstärkt.
Im Falle eines Rückgangs profitieren die Fonds von ihrer Short-Position, während der Wert der Anleihe durch die besicherten Assets (die gehaltenen BTC) gestützt bleibt.
Diese Strategie, bekannt als "Bond Convexity", verwandelt DAT-Aktien in Volatilitätsinstrumente, deren Schwankungen Hedgefonds ausnutzen, ohne wirkliche fundamentale Überzeugung über das Unternehmen.
Ihr ideales Szenario: ständige Verlängerung der Wandelanleihen, solange die Volatilität hoch bleibt und der Markt weiterhin neue Emissionen absorbiert.
3. Vorzugsaktien: eine falsche Lösung
Ein weiterer von Strategy erfundener Mechanismus: die Ausgabe von Vorzugsaktien.
Diese Wertpapiere sollen die Verwässerung reduzieren, ohne die Verschuldung zu erhöhen, bieten jedoch im Gegenzug feste Dividenden für die Inhaber - eine zusätzliche Belastung für Unternehmen, deren Cashflows bereits im Defizit sind.
Ihre Nutzung verschärft die finanzielle Fragilität der DATs, die Schwierigkeiten haben, Bargeld zu generieren, um diese Zahlungen zu leisten.
4. Governance- und Liquiditätsrisiken
Über die Kapitalstruktur hinaus bedrohen andere Risiken die Stabilität des DAT-Modells:
- Mangelnde Transparenz über Bestände: Unternehmen veröffentlichen selten die öffentlichen Adressen ihrer Portfolios, was eine unabhängige Prüfung verhindert.
- Risiko der Durchführung von Aktienrückkaufprogrammen, die oft ohne die notwendige Liquidität angekündigt werden.
- Liquiditätsrisiko: Im Falle eines erzwungenen Verkaufs (z.B. Marktcrash) wäre es schwierig für ein DAT, seine Assets zu liquidieren, ohne einen Preisverfall zu verursachen.
- Interne Verkäufe: Führungskräfte verkaufen regelmäßig ihre Aktien, was den Druck auf die Aktie erhöht.
5. Wachsende Underperformance
Seit Mitte des Jahres haben die meisten DATs ihre Marktkapitalisierung stark verloren:
- MSTR hat 44% seines Wertes verloren,
- Metaplanet mehr als 70%.
Diese Rückgänge spiegeln eine allgemeine Ernüchterung wider:
Investoren antizipieren ein Ende des Expansionszyklus und sehen diese Wertpapiere nun als unterperformierend im Vergleich zu den zugrunde liegenden Assets (BTC oder ETH selbst).
Mit anderen Worten, DATs, die als spekulative Relais für den Marktanstieg gedient hatten, sind nun Opfer ihres eigenen Hebels.
Diese wachsende Diskrepanz zwischen Aktien und dem Krypto, das sie repräsentieren, wirft die Frage nach ihrer mittelfristigen strukturellen Tragfähigkeit auf.
>> Strategy: Michael Saylors schwarzes Szenario
DATs jenseits von Bitcoin und Ethereum
Das Halten von Ethereum in bar ermöglicht es Unternehmen, durch Staking eine native Rendite zu erzielen, die derzeit bei etwa 3,18% pro Jahr liegt.
Diese Rendite hilft, den ETH-Wert pro Aktie allmählich zu steigern, was die intrinsische Leistung von DATs verbessert.
Aber selbst mit den stärksten DeFi-Protokollen würde es Jahre dauern, bis das Staking die fortgesetzte Verwässerung ausgleicht, wenn das Kapital nicht im Einklang wächst.
Die Einnahmen aus Staking und Yield Farming bleiben marginal und unzureichend, um in der aktuellen Größenordnung die Betriebskosten zu decken und die Aktionäre zu bereichern.
Theoretisch könnte ein ertragsorientiertes DAT selbsttragend sein, wenn:
- es ein kritisches Volumen an Krypto-Assets ansammelt;
- die erzielte Rendite seine Betriebskosten deckt und den Wohlstand pro Aktie erhöht.
In der Praxis bleibt dies sehr schwierig: Die Abhängigkeit von der Asset-Bewertung bleibt total.
Der Erfolg eines "ETH" DAT hängt daher ebenso vom Preis von Ether ab wie von der Marktnachfrage nach diesem Produkttyp.
Derzeit genießen Bitcoin-DATs (wie Strategy) ein stärkeres Investoreninteresse - ein Spiegelbild der Wahrnehmung von BTC als "hartes" und stabileres monetäres Asset.
Die Märkte haben zudem bereits das Risiko, das diesen Vehikeln innewohnt, eingepreist, was die wachsende Leistungslücke zwischen DAT-Aktien und den Krypto-Assets, die sie repräsentieren, erklärt.
Im dritten Quartal übertrafen die Renditen von Bitcoin und Ethereum bei weitem die ihrer börsengehandelten Versionen (MSTR, SBET, etc.).
Das Modell selbst - basierend auf dem Kauf von Assets als Kerngeschäft - begrenzt die Schaffung von intrinsischem Wert:
Bargeld ist nicht produktiv, Cashflows sind negativ, Dividenden belasten die Bilanz, und die Verschuldung nimmt zu.
Das Ergebnis: eine allmähliche Erosion der Bewertungsmultiplikatoren für die Mehrheit der DATs.
Beispiel einer verpassten Gelegenheit: "John der Investor"
Stellen wir uns John vor, einen Privatanleger mit $10.000, die er Ende Juni (Q2) investieren möchte.
Er hat zwei Möglichkeiten:
- BTC oder ETH direkt kaufen ("reine" Form oder über ETF),
- oder denselben Betrag in DAT-Aktien investieren (MSTR für BTC, SBET für ETH).
Wenn er sich für reine Assets entscheidet:
- erhält er 0,093 BTC oder etwas mehr als 4 ETH.
Wenn er sich für DATs entscheidet:
- 24,6 MSTR-Aktien,
- 1.065 SBET-Aktien.
Am Ende des folgenden Quartals (Q3) war das Ergebnis gemischt:
- In der Menge an Krypto pro Aktie würde John 0,04 BTC weniger halten, als wenn er Bitcoin direkt gekauft hätte.
- In ETH hätte er ein Ether weniger als beim Barkauf.
Aber in Bezug auf den Wert divergieren die Trajektorien:
- Der Aktienkurs von Sharplink (SBET) stieg um +80%, was ihm einen Gewinn von etwa $8.000 einbrachte,
- während MSTR um -20,75% fiel, was seine Position um $2.000 reduzierte.
Dieser Vergleich veranschaulicht die hohen Opportunitätskosten von DATs: Privatanleger besitzen keine zugrunde liegenden Assets und sind ausschließlich vom Börsenverhalten des Unternehmens abhängig.
Im Falle eines Bankrotts haben Gläubiger und Inhaber von Vorzugsaktien Vorrang vor den Stammaktionären bei der Beanspruchung der Krypto-Reserven.
Dies untergräbt die Glaubwürdigkeit des Modells als langfristiges Anlagevehikel erheblich.
Ein Modell, das von Derivatemärkten und Volatilität abhängig ist
Die von einigen DAT-Unternehmen behaupteten Buchgewinne sind oft illusorisch: US-FASB-Standards erlauben es ihnen, nicht realisierte Gewinne auf ihre Bestände als Einkommen zu verbuchen, auch wenn diese Assets nicht verkauft werden.
Diese Gewinne bleiben daher rein "auf dem Papier" und generieren keine realen Cashflows.
Um das Modell nachhaltig zu machen, sollten Unternehmen:
- einen Teil ihrer Bestände investieren (Verleih, gedeckte Optionen, etc.), um Renditen zu erzielen,
- ihre Einnahmen diversifizieren, um die Abhängigkeit vom BTC/ETH-Preis zu reduzieren.
Aber jede neue DeFi-Integration erhöht die Gegenpartei- und Sicherheitsrisiken, was die Frage aufwirft: Ist es das Risiko wert?
Die vorherrschende Marktwahrnehmung bleibt klar: Wenn diese Akteure beginnen, ihre Assets zu verkaufen, würde dies als großes Warnsignal angesehen, das das Misstrauen der Investoren beschleunigt.
Bewertung der Nachhaltigkeit des Modells
Obwohl kein einzelner Indikator die Leistung eines DAT perfekt erfassen kann, gibt es mehrere Maßnahmen, die verwendet werden können, um seine langfristige Solidität und Tragfähigkeit zu bewerten.
Dieser Abschnitt verwendet den Fall von Strategy (MSTR), um zu veranschaulichen, wie diese Kriterien angewendet und auf einer Skala von 0 bis 5 bewertet werden können:
Eine Bewertung von 4 oder mehr spiegelt eine gute Leistung wider, 3 zeigt eine durchschnittliche Leistung an, und 2 oder weniger signalisiert strukturelle Schwäche.
Verwässerungsrisiko
Das Verwässerungsrisiko entsteht, wenn die Ausgabe neuer Aktien die Menge der pro Aktie gehaltenen Krypto (CPS) reduziert.
Wenn die Übung es ermöglicht, mehr Krypto pro Aktie zu kaufen als zuvor, wird sie als akkretiv bezeichnet; andernfalls ist sie verwässernd.
Im Fall von Strategy hat das Unternehmen regelmäßig ATM-Aktienemissionen und Wandelanleihen genutzt, um seine BTC-Käufe zu finanzieren.
Solange die Aktie mit einem Aufschlag gehandelt wurde (mNAV > 1), konnten diese Emissionen als weitgehend akkretiv angesehen werden.
Aber die strukturelle Abhängigkeit von diesen Kapitalbeschaffungen platziert Strategy in einer Kategorie mit niedrigem bis mittlerem Verwässerungsrisiko, mit einer Bewertung von 3 von 5.
Hebelwirkung
Um die Hebelwirkung eines DAT zu messen, müssen wir den Anteil der Schulden bewerten, der zum Kauf digitaler Assets verwendet wird.
Diese Schulden können in Form von Wandelanleihen, besicherten Krediten oder anderen hybriden Instrumenten auftreten.
Das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital gibt einen Hinweis darauf, ob ein Rückgang des Werts des digitalen Schatzes eine Liquiditätskrise auslösen könnte.
Bei Strategy liegt dieses Verhältnis derzeit auf dem niedrigsten Niveau seit der Erstellung des Modells, bei etwa 0,36.
Dies platziert das Unternehmen in der Kategorie mit niedriger Hebelwirkung, was einer Bewertung von 4 von 5 entspricht.
Qualität der gehaltenen Assets
Die Art der von einem Unternehmen gehaltenen Assets ist ein Schlüsselfaktor bei der Beurteilung seiner Stärke.
Die meisten DATs konzentrieren sich auf "Blue Chip"-Assets wie BTC, ETH oder SOL.
Ethereum zeichnet sich durch seine Fähigkeit aus, eine stetige Staking-Rendite (etwa 3% pro Jahr) zu generieren, die zur Finanzierung von Operationen oder zur Stärkung des Cashflows verwendet werden kann.
Zum Beispiel könnte ein DAT, das $1 Mrd. in ETH hält, fast $30 Mio. pro Jahr an Staking-Einnahmen generieren, oder mehr, wenn es an Verleih- oder Liquiditätsprotokollen teilnimmt.
Diese Möglichkeiten gehen jedoch mit einem erhöhten Gegenparteirisiko einher.
Bitcoin hingegen generiert keine aktive Rendite, sondern leitet seinen Wert aus seiner Knappheit und seiner Rolle als monetäre Reserve ab.
Da Strategy ausschließlich BTC hält, ein robustes, aber nicht performantes Asset, fällt es in eine mittlere Kategorie, mit einer Bewertung von 3.
Multiples NAV-Verhältnis (mNAV)
Das mNAV ist einer der einfachsten und aufschlussreichsten Indikatoren zur Bewertung eines DAT.
Es entspricht der Marktkapitalisierung des Unternehmens geteilt durch den Wert seiner Krypto-Kasse.
Für Strategy beträgt die aktuelle Kapitalisierung $82,3 Milliarden, verglichen mit einem geschätzten NAV von $70 Milliarden, was ein mNAV von 1,16 in der Basisversion und 1,25 in der voll verwässerten Version ergibt.
Laut der Referenzskala:
- wird ein mNAV größer als 1,2 als gut angesehen (Bewertung 4 oder 5),
- zwischen 1,0 und 1,2 als durchschnittlich (Bewertung 3),
- zwischen 0,8 und 1,0 als schlecht (Bewertung 1 oder 2),
- unter 0,8 als schlecht (Bewertung 0).
Strategy befindet sich daher in der Mitte, mit einer Bewertung von 3.
Transparenz und Governance
Dieser Indikator, der eher qualitativ ist, misst die Häufigkeit und Qualität der von dem Unternehmen veröffentlichten Informationen über seine Schatzkammer, Prüfungen und Nachweise der Reserven.
Einige Unternehmen entscheiden sich dafür, die öffentlichen Adressen ihrer Portfolios nicht offenzulegen, um nicht front-runnered zu werden, wenn sie Käufe tätigen.
Aber dieser Mangel an Transparenz nährt die Skepsis der Investoren.
Strategy wird oft dafür kritisiert, die Transparenz seiner Reserven absichtlich zu begrenzen und die Komplexität seiner Governance-Struktur (Vielfalt der Instrumente: Vorzugsaktien, Wandelanleihen, etc.) zu erhöhen.
Es erhält daher eine Bewertung von 2 von 5.
Liquidität und verfügbares Bargeld
Schließlich ist es entscheidend, die Fähigkeit eines DAT zu bewerten, seine laufenden Ausgaben zu decken, ohne seine digitalen Assets verkaufen zu müssen.
Diese "Cash Runway" kann geschätzt werden, indem die monatlichen Ausgaben durch das verfügbare Bargeld geteilt werden.
Ein Unternehmen mit einem Jahr Bargeld wird als solide angesehen.
Bei Strategy repräsentiert das Bargeld nur 0,07% seiner Gesamtassets - ein extrem niedriges Niveau.
Dies gibt ihm eine Bewertung von 1, was eine fast vollständige Abhängigkeit von der Bewertung von Bitcoin zur Aufrechterhaltung seiner Operationen illustriert.
Durchschnittliche Bewertung: 2,83 / 5
Insgesamt erreicht Strategy eine durchschnittliche Bewertung von 2,83 von 5 in diesen sechs Kategorien: Verwässerungsrisiko, Hebelwirkung, Asset-Qualität, mNAV, Transparenz und Bargeld.
Diese Bewertung spiegelt ein strukturell solides, aber operativ fragiles Geschäft wider, das sowohl vom Bitcoin-Markt als auch vom Vertrauen der Investoren abhängig ist.
Fazit
Digital Asset Treasuries haben einen bemerkenswerten Platz in der Kryptoindustrie eingenommen, mit einem kumulierten Nettoinventarwert von etwa $108 Milliarden, was 2,5% der gesamten Marktkapitalisierung von Kryptowährungen entspricht.
Diese Unternehmen stellen nun eine Zwischenklasse zwischen Technologieaktien und direkter Exponierung gegenüber Bitcoin dar.
Ihr Hauptanziehungspunkt: Investoren die Möglichkeit zu geben, indirekt in Krypto zu investieren, ohne Portfoliomanagement, indem sie auf Bewertungsdifferenzen (Prämien/Abschläge) zwischen der Aktie und den zugrunde liegenden Assets setzen.
Aber das Modell erreicht nun seine Grenzen:
- permanente Verwässerung schwächt die Aktionäre,
- die Einnahmen bleiben niedrig oder sogar negativ,
- die Verschuldung nimmt zu,
- und die Abhängigkeit von Marktzyklen ist total.
DATs erstrecken sich nun über erstklassige Assets wie Bitcoin und Ethereum hinaus und umfassen Solana und andere L1-Assets. Diese zusätzlichen Assets ermöglichen es DATs, ihren Hebel zu erhöhen, da sie verwendet werden können, um Renditen auf ihre Bestände über DeFi zu erzielen. Die erzielte Rendite kann verwendet werden, um die Betriebskosten des Unternehmens zu finanzieren oder um wirtschaftliche Indikatoren zu verbessern. Zum Beispiel erhöht das ETH-Staking die ETH-Reserven des Unternehmens, was seinen ETH-Wert pro Aktie erhöht, ein wichtiger Indikator, den Investoren vor einer Investition in die Aktie bewerten.
Das Wachstum dieser DATs und ihrer wichtigsten wirtschaftlichen Indikatoren hängt stark von den Preisen ihrer zugrunde liegenden digitalen Assets ab. In Zeiten hoher Marktvolatilität kann ihr mNAV erheblich fallen.
Am Ende des Tages spiegelt die Vermehrung von DATs und der Anstieg ihrer NAVs auch ein erhöhtes institutionelles und privates Interesse an digitalen Assets wider, was positiv für den Sektor ist. Jeder, der in diese Vehikel investiert, sollte sich jedoch der in diesem Bericht genannten Risiken bewusst sein.
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