Digitale activa schatkisten (DAT's): echt een goede keuze?

Deze analyse is uitgevoerd in samenwerking met Castle Labs.

Inleiding

Digital Asset Treasuries (DAT's) – of digitale activa schatkisten – zijn een steeds populairder mechanisme geworden om interesse van traditionele financiën (TradFi) aan te trekken in grote crypto-activa zoals Bitcoin (BTC) en Ethereum (ETH).

We zien nu een golf van bedrijven waarvan de strategie is gebaseerd op het accumuleren van digitale activa op hun balans, in de vorm van strategische reserves.

Het DAT-model stelt investeerders in staat blootstelling te krijgen aan crypto via een aandelenachtig vehikel: zij houden de tokens niet direct aan, maar kopen aandelen in een bedrijf dat deze op de balans heeft staan.

DAT's kunnen ook worden gezien als een institutionele omhulling voor crypto-activa, waardoor investeerders niet zelf het (vaak complexe) beheer van hun tokens hoeven te doen, of gebruik hoeven te maken van handelsplatformen die mogelijk kwetsbaar zijn voor hacks en datalekken.

De belangrijkste speler in de sector, Strategy (voorheen MicroStrategy), bezit ongeveer 640.000 BTC, ofwel bijna 3% van het totale Bitcoin-aanbod.

Het succes ervan – en de stijgende aandelenkoers ($MSTR) – heeft het model aantrekkelijk gemaakt voor andere bedrijven die op hun beurt kapitaal willen aantrekken en digitale activa willen kopen.

Strategy aandelenkoers

Deze aankopen veranderen het aantal tokens dat per aandeel wordt aangehouden, wat speculatie aanwakkert over de netto vermogenswaarde per aandeel (mNAV) en premies of kortingen op het aandeel.

Dit rapport heeft tot doel de interne werking van DAT's, hun belangrijkste indicatoren, de betrokken bedrijven, de bijbehorende risico's en hun langetermijnhoudbaarheid uit te leggen.

>> Alexandre Laizet (The Blockchain Group): "Bitcoin Treasury Companies zullen de financiële giganten van morgen zijn"

Wat is een DAT en hoe werkt het?

De term Digital Asset Treasury (DAT) ontstond samen met de transformatie van Strategy van een eenvoudige data-analyse softwareonderneming naar een DAT in augustus 2020.

Sinds die koerswijziging is de aandelenwaarde met meer dan 2.000% gestegen.

Dit succes is niet alleen te danken aan de pioniersrol in het kopen van Bitcoin, maar toont de levensvatbaarheid van het DAT-model als zakelijke kans aan.

Een DAT fungeert als een door aandelen gefinancierd accumulatievehikel: het haalt geld op, koopt crypto-activa en vergroot de blootstelling van de balans aan deze activa.

De belangrijkste waarderingsindicatoren – NAV, mNAV, premie/korting – zijn direct afhankelijk van de prestaties van de aangehouden activa.

Typologie van DAT's

DAT's kunnen in verschillende categorieën worden ingedeeld:

1. Primaire DAT's

Dit zijn de "pure" DAT's, die geld ophalen via aandelenemissies om een bepaald actief te accumuleren (vaak Bitcoin of Ethereum).

Voorbeelden: Strategy, BitMine.

2. Secundaire DAT's

Deze volgen niet het pure DAT-model en ontlenen een deel van hun waardering aan nevenactiviteiten.

Deze bedrijven genereren operationele inkomsten die zij vervolgens herinvesteren in crypto-activa.

Voorbeelden: Tesla, Galaxy Digital, Marathon Digital (MARA).

3. Yield-actieve DAT's

Deze bedrijven proberen rendement te genereren uit hun crypto-activa (staking, DeFi, enz.).

Voorbeeld: Sharplink, dat het merendeel van zijn ETH-posities inzet en vergoedt.

4. Gediversifieerde DAT's

Zij houden verschillende soorten digitale activa aan (BTC, ETH, SOL, ADA, enz.) om hun blootstelling te spreiden.

Voorbeelden: Nepute Digital Assets Corp (BTC, ETH, SOL) en BTCS Inc (ETH, ADA, SOL).

Hoewel deze subcategorieën verschillen in hun strategieën, richt dit rapport zich op enkele representatieve gevallen om de dynamiek van de sector te illustreren.

Belangrijke DAT-terminologie

Om de interne werking van een Digital Asset Treasury te begrijpen, is het noodzakelijk enkele fundamentele indicatoren te beheersen die helpen hun financiële gezondheid en prestaties te beoordelen.

1. Nettovermogenswaarde (NAV)

De NAV komt overeen met de totale waarde van de crypto-kas van een DAT, berekend door het aantal aangehouden activa te vermenigvuldigen met hun dollarkoers.

Bijvoorbeeld, als een DAT 10.000 BTC aanhoudt en elke Bitcoin is $114.000 waard, bedraagt de NAV $1,14 miljard.

2. NAV per aandeel (NAVps - Net Asset Value per Share)

Dit is de NAV gedeeld door het totale aantal uitstaande aandelen (aangepast voor verwatering).

Het geeft aan hoeveel een aandeel waard zou moeten zijn op basis van de DAT-bezittingen.

Als de aandelenkoers boven deze waarde ligt, wordt er met een premie gehandeld; anders met een korting.

3. Crypto per aandeel (CPS - Crypto Per Share)

Deze indicator drukt het aantal eenheden crypto (BTC, ETH, enz.) uit dat elk aandeel vertegenwoordigt.

Het meet dus het "indirecte recht" van de aandeelhouder op de voorraad tokens die wordt aangehouden.

4. Markt-NAV-ratio (mNAV)

De mNAV vergelijkt de marktkapitalisatie van een bedrijf met de waarde van zijn kas in digitale activa.

• Als mNAV > 1, wordt het aandeel met een premie verhandeld – investeerders betalen meer dan de boekwaarde voor liquiditeit, hefboomwerking of een toegangsoptie.
• Als mNAV < 1, wordt het aandeel met een korting verhandeld – een teken van scepsis, governance-risico's of gebrek aan transparantie.

5. Accretie-/verwateringstest

Deze test wordt gebruikt om te bepalen of een aandelenemissie voordelig (accretief) of nadelig (verwaterend) is voor aandeelhouders.

Een transactie is accretief wanneer:

(\Delta U / \Delta S) > (U / S)

• ΔU = nieuw aangekochte tokens
• ΔS = nieuw uitgegeven aandelen
• U en S = tokens en bestaande aandelen

Voorbeeld:

Een bedrijf haalt $1 miljard op, het aandeel wordt verhandeld met een premie van 40% (mNAV = 1,4), en het bezit 200.000 BTC (NAV = $22 miljard) voor 20 miljoen aandelen.

Aandelenkoers: $1.540 → uitgifte van 650.000 aandelen.

Met de opgehaalde middelen koopt het nog eens 9.000 BTC (à $110.000).

→ Nieuw totaal: 209.000 BTC.

→ CPS voor: 200k / 20M = 0,01

→ CPS na: 209k / 20,65M = 0,0101

De uitgifte is licht accretief.

Financieringsmechanismen van DAT's

Bedrijven hanteren verschillende strategieën om hun aankopen van crypto-activa te financieren:

1. "At-the-Market"-emissies (ATM)

De DAT zet een programma op met een investeringsbank om geleidelijk aandelen op de markt te verkopen en gebruikt vervolgens de opbrengst om digitale activa te verwerven.

Dit mechanisme werkt alleen als het aandeel met een premie ten opzichte van de NAV wordt verhandeld.

Het is een flexibel, laagdrempelig instrument, maar potentieel verwaterend bij overmatig gebruik.

2. Blok-/secundaire emissies

Het bedrijf geeft een groot blok aandelen uit tegen een prijs net onder de markt om snel geld op te halen voor de aankoop van crypto-activa.

Voordeel: snelle instroom van geld.

Nadeel: onmiddellijke verwatering van bestaande aandeelhouders.

3. Converteerbare obligaties (Obligations convertibles)

De DAT geeft schuldbewijzen uit met een vaste rente, een looptijd en een optie om om te zetten in aandelen tegen een vooraf bepaalde prijs.

Dit mechanisme maakt financiering mogelijk zonder onmiddellijke verwatering, maar introduceert twee risico's:

• Als de aandelenkoers boven de conversieprijs stijgt → verwatering op termijn.
• Als de aandelenkoers daalt → blijft de schuld uitstaan, wat een herfinancieringsrisico creëert.

4. Preferente aandelen

Deze effecten geven voorrang boven gewone aandelen bij dividend en liquidatie.

Zij verlagen de kapitaalkosten, maar creëren een hiërarchie tussen aandeelhouders, waardoor het verdienpotentieel van gewone aandeelhouders wordt beperkt.

5. Operationele kasstroom (OCF)

Een gezondere methode is om een deel van de operationele winst te herinvesteren in de aankoop van crypto-activa.

Dit is het minst verwaterend, maar ook de langzaamste manier om kas op te bouwen.

>> Bitcoin Treasury Companies: Een overzicht van de financiële hefbomen waarover zij beschikken

Het huidige landschap van DAT's

De groeiende institutionele belangstelling voor digitale activa heeft geleid tot het ontstaan van een divers ecosysteem van beursgenoteerde bedrijven die willen profiteren van een van de grote financiële verhalen van 2025: de transformatie van kapitaal naar cryptovaluta.

Aanvankelijk gericht op Bitcoin, breidde het model zich snel uit naar Ethereum, Solana en andere toonaangevende blockchains.

Bij de meeste van deze bedrijven blijft het centrale doel hetzelfde: het verhogen van het aantal digitale activa per aandeel.

De in deze sectie bestudeerde DAT's vertegenwoordigen het merendeel van het beheerd vermogen (AUM) onder beursgenoteerde bedrijven die BTC of ETH aanhouden.

Strategy en Metaplanet bezitten samen 64% van het totale AUM van alle beursgenoteerde Bitcoin-DAT's, waarbij Strategy alleen al 61,22% bezit.

Aan de Ethereum-DAT-kant is BitMine goed voor 49,66% van het AUM in het ETH-segment, en Sharplink voor 14,72%.

Deze concentratie wijst op een duidelijke dominantie van de eerste toetreders, die snel kapitaal konden aantrekken.

Strategy: pionier van het DAT-model

Gelanceerd in 2020, introduceerde Strategy (voorheen MicroStrategy) het beursgenoteerde digitale schatkistmodel.

In vijf jaar heeft het bedrijf 640.250 BTC verzameld, gewaardeerd op ongeveer $70 miljard tegen de huidige prijzen.

In 2025 kocht het 116.554 bitcoins, een rendement van 26% op zijn BTC-voorraad.

Strategy heeft vooral vertrouwd op het ATM (At-the-Market)-model om zijn aankopen te financieren, waarbij het zijn aandelen verkocht tegen een premie tot 6x de nettovermogenswaarde in de beginperiode.

Deze multiple is sindsdien sterk gedaald:

• eerst tot ongeveer 2,5x-3x,
• vervolgens onder 1,5x,
• en stabiliseerde zich rond een mNAV van 1,16x (basis) en 1,293x volledig verwaterd.

MSTR mNAV-premie - Bron: BITCOINTREASURIES.NET

Preferente aandelen en converteerbare obligaties zijn nu de dominante financieringsinstrumenten.

Deze producten, grotendeels opgenomen door hedgefondsen en institutionele beleggers, maken het mogelijk BTC-aankopen voort te zetten terwijl onmiddellijke verwatering wordt beperkt.

Dankzij het pioniersvoordeel en de erkenning op wereldwijde aandelenmarkten (bijna in aanmerking komend voor de S&P 500), blijft Strategy de referentie in de sector.

Maar deze status impliceert ook een systemisch risico: een mislukking van Strategy zou een tectonische impact hebben op het vertrouwen van investeerders – zowel op de aandelenmarkten als in het "Bitcoin als reserve-actief"-verhaal.

Metaplanet: de Japanse heruitvinding

Een andere grote speler, Metaplanet – een voormalig Japans hotelbedrijf – is overgestapt op digitaal activabeheer en bezit nu meer dan 30.823 BTC.

Dankzij een uitzonderlijke beurskoerspremie (tot 8x NAV op een bepaald moment in het jaar) kon het bedrijf acht keer meer kapitaal ophalen dan de waarde van zijn BTC-bezit.

Dit is te danken aan de notering op de Tokyo Stock Exchange, die Japanse beleggers aantrekt die blootstelling zoeken aan de volatiliteit van Bitcoin.

Voor veel lokale beleggers vertegenwoordigt Metaplanet een indirecte manier om in BTC te investeren via een beursgenoteerd product, toegankelijker dan buitenlandse platformen.

>> Strategy, XXI, Metaplanet, The Blockchain Group: De vergelijking van Bitcoin Treasury Companies

BitMine en Sharplink: de pioniers van de zakelijke ETH

Aan de Ethereum-kant domineren twee spelers de markt:

• BitMine, oorspronkelijk een Bitcoin-mijnbedrijf dat in juli 2025 is omgevormd tot een Ethereum-DAT,
• en Sharplink, een bedrijf dat afkomstig is uit sportmarketing en is overgestapt op het DAT-model.

Samen bezitten zij meer dan 3,87 miljoen ETH, goed voor meer dan $15 miljard.

Hun winst per aandeel bedraagt respectievelijk 189,1% voor BitMine en 98,5% voor Sharplink.

Net als hun Bitcoin-tegenhangers geven zij de voorkeur aan kapitaalverhoging via ATM-programma's, waarbij zij hun aandelen verkopen zolang er een marktpremie bestaat.

Dit stelt hen in staat efficiënt geld op te halen zonder gebruik te maken van schulden of massale emissies, terwijl de groei van het aantal ETH per aandeel (CPS) behouden blijft.

Maar zodra de premie verdwijnt – wanneer de mNAV onder 1 zakt – wordt het mechanisme verwaterend.

Momenteel:

• Sharplink wordt verhandeld met een lichte korting (mNAV = 0,92x),
• terwijl BitMine een premie van 18% behoudt (mNAV = 1,18x).

Het ETH-stakingvoordeel

ETH-schatkistbedrijven hebben een voordeel dat hun Bitcoin-equivalenten niet hebben:

zij kunnen hun bezit staken om een native rendement van ongeveer 3 tot 3,5% te genereren.

Dit rendement draagt direct bij aan de verhoging van de ETH-waarde per aandeel, zonder dat nieuwe aandelen hoeven te worden uitgegeven.

Sommige bedrijven, zoals Sharplink, herinvesteren zelfs stakingbeloningen in DeFi-protocollen of aandeleninkoopprogramma's, waarmee zij de verwatering door ATM-verkopen gedeeltelijk compenseren.

Een model dat nog jong is, maar groeit

Afgezien van Strategy bevinden de meeste DAT's zich nog in een vroeg ontwikkelingsstadium.

Agressieve kapitaalverhogingen tonen hun wens om te profiteren van de huidige bullmarkt om een brug te slaan tussen traditionele financiën en digitale activa.

De risico's van het DAT-model

Het belangrijkste element dat kapitaal aantrekt naar DAT-aandelen is hun veelvoud van de nettovermogenswaarde (mNAV).

Speculanten kopen deze aandelen om het rendement van de onderliggende crypto-activa te versterken: zij hopen hun winst met 1,5x tot 7x te vermenigvuldigen op elke geïnvesteerde dollar.

Maar achter dit aantrekkelijke mechanisme schuilt een paradox:

investeerders kopen geen Bitcoin of Ethereum, maar een volatiliteitsomhulling waarvan de waarde volledig afhangt van het niveau van premie of korting op de mNAV.

Deze beleggingsvehikels brengen veel risico's met zich mee, die vaak niet worden begrepen door het grote publiek.

Erosie van de mNAV van MSTR

1. Massale verwatering van aandeelhouders

Een van de grootste risico's van het DAT-model is de voortdurende verwatering die gepaard gaat met de aandelenemissies die nodig zijn om crypto-aankopen te financieren.

Tussen 2022 en eind 2024 verwaterde Strategy zijn aandeelhouders gemiddeld met bijna 46% per jaar.

Voor Metaplanet is de verwachte verwatering voor 2025 zelfs spectaculairder, tot 98%!

Wat betreft Ethereum-DAT's:

• BitMine toont een geschatte verwatering van 24,25%,
• Sharplink 11,4% (per kwartaal berekend).

Deze hoge niveaus zijn het directe gevolg van ATM-programma's, die het mogelijk maken aandelen uit te geven wanneer nodig zolang de aandelenkoers boven de NAV blijft.

De operationele kasstromen van deze bedrijven zijn ook grotendeels negatief:

• Strategy: -$34 miljoen in Q2,
• Sharplink: -$1,62 miljoen in Q2.

Bij gebrek aan organische kasinstroom moeten zij voortdurend kapitaal aantrekken om hun accumulatiestrategie vol te houden – een levensvatbare aanpak zolang de markt de premie waardeert.

Wanneer het aandeel in korting gaat, loopt het mechanisme vast: het bedrijf kan niet langer kapitaal ophalen zonder zware verwatering, wat leidt tot stagnatie van het aantal activa per aandeel en een neerwaartse spiraal van de aandelenkoers.

2. Converteerbare schuld: een gevaarlijk spel

Om verwatering te vermijden, hebben sommige bedrijven – met name Strategy – hun toevlucht genomen tot converteerbare obligaties.

Deze effecten zijn erg populair bij hedgefondsen, omdat ze een ingebouwde calloptie bevatten waarmee ze kunnen profiteren van de volatiliteit van het aandeel.

De typische operatie verloopt als volgt:

• De fondsen kopen de converteerbare obligaties,
• Zij openen een shortpositie op het aandeel ter afdekking,
• En benutten de volatiliteit van het aandeel om delta-neutrale rendementen te genereren.

Dit mechanisme creëert een vicieuze cirkel: naarmate de volatiliteit toeneemt, stijgt de waarde van de obligatie, maar ten koste van constante verkoopdruk op het aandeel.

Als de koers de conversieprijs nadert, neemt de "delta" van het product toe, wat de speculatie versterkt.

In geval van een daling profiteren de fondsen van hun shortpositie, terwijl de waarde van de obligatie wordt ondersteund door de onderliggende activa (de aangehouden BTC).

Deze strategie, bekend als "obligatieconvexiteit", maakt van DAT-aandelen volatiliteitsinstrumenten waarvan hedgefondsen de schommelingen benutten, zonder werkelijk fundamenteel vertrouwen in het bedrijf.

Hun ideale scenario: eeuwige verlenging van converteerbare schuld, zolang de volatiliteit hoog blijft en de markt nieuwe emissies blijft absorberen.

De werking van converteerbare obligaties

3. Preferente aandelen: een schijnoplossing

Een ander mechanisme uitgevonden door Strategy: de uitgifte van preferente aandelen.

Deze effecten zijn bedoeld om verwatering te verminderen zonder de schuld te verhogen, maar bieden in ruil daarvoor vaste dividenden aan houders – een extra last voor bedrijven waarvan de kasstromen al negatief zijn.

Het gebruik ervan vergroot de financiële kwetsbaarheid van DAT's, die moeite hebben om voldoende kas te genereren om aan deze verplichtingen te voldoen.

4. Governance- en liquiditeitsrisico's

Naast de kapitaalstructuur bedreigen andere risico's de stabiliteit van het DAT-model:

• Gebrek aan transparantie over bezittingen: bedrijven publiceren zelden de publieke adressen van hun portefeuilles, waardoor onafhankelijke controle onmogelijk is.
• Risico op het uitvoeren van aandeleninkoopprogramma's, die vaak worden aangekondigd zonder de benodigde liquiditeit.
• Liquiditeitsrisico: in geval van een gedwongen verkoop (bijv. Liquiditeitsrisico: in geval van een gedwongen verkoop (bijv. marktcrash) zou het voor een DAT moeilijk zijn zijn activa te liquideren zonder prijsdalingen te veroorzaken.
• Interne verkopen: leidinggevenden verkopen regelmatig hun aandelen, wat de druk op het aandeel vergroot.

5. Toenemende underperformance

Sinds het midden van het jaar is de marktkapitalisatie van de meeste DAT's sterk gedaald:

• MSTR verloor 44% van zijn waarde,
• Metaplanet meer dan 70%.

Deze dalingen weerspiegelen een algemeen verlies aan enthousiasme:

beleggers voorzien een einde aan de expansiecyclus en zien deze effecten nu als onderpresterend ten opzichte van de onderliggende activa (BTC of ETH zelf).

Met andere woorden, DAT's, die als speculatieve relais dienden voor de marktstijging, zijn nu het slachtoffer van hun eigen hefboomwerking.

Deze groeiende kloof tussen aandelen en de crypto die zij vertegenwoordigen, roept de vraag op naar hun structurele levensvatbaarheid op middellange termijn.

Strategy versus BTC in de afgelopen drie maanden

BitMine versus ETH in de afgelopen drie maanden

>> Strategy: het zwarte scenario van Michael Saylor

DAT's buiten Bitcoin en Ethereum

Het aanhouden van Ethereum in kas stelt bedrijven in staat een native rendement te genereren via staking, momenteel ongeveer 3,18% per jaar.

Dit rendement helpt de ETH-waarde per aandeel geleidelijk te laten groeien, wat de intrinsieke prestaties van DAT's verbetert.

Maar zelfs met gebruik van de sterkste DeFi-protocollen zou het jaren duren voordat staking de voortdurende verwatering compenseert als het kapitaal niet gelijktijdig groeit.

Inkomsten uit staking en yield farming blijven marginaal en onvoldoende, op de huidige schaal, om operationele kosten te dekken en aandeelhouders te verrijken.

Theoretisch zou een op rendement gerichte DAT zelfvoorzienend kunnen zijn als:

• het een kritisch volume aan crypto-activa accumuleert;
• het gegenereerde rendement de operationele kosten dekt en de rijkdom per aandeel verhoogt.

In de praktijk blijft dit zeer moeilijk: de afhankelijkheid van de waardering van het actief blijft totaal.

Het succes van een "ETH"-DAT hangt dus evenzeer af van de prijs van Ether als van de marktvraag naar dit type product.

Momenteel genieten Bitcoin-DAT's (zoals Strategy) een sterkere belangstelling van beleggers – een weerspiegeling van de perceptie van BTC als een "hard" en stabieler monetair actief.

De markten hebben bovendien het risico dat inherent is aan deze voertuigen al ingeprijsd, wat het groeiende prestatieverschil tussen DAT-aandelen en de crypto-activa die zij vertegenwoordigen verklaart.

In het derde kwartaal overtroffen de rendementen op Bitcoin en Ethereum ruimschoots die op hun beursgenoteerde versies (MSTR, SBET, enz.).

Het model zelf – gebaseerd op de aankoop van activa als kernactiviteit – beperkt de creatie van intrinsieke waarde:

kas is niet productief, kasstromen zijn negatief, dividenden drukken op de balans en de schuld neemt toe.

Het resultaat: een geleidelijke erosie van waarderingsmultiples voor de meerderheid van de DAT's.

Voorbeeld van een gemiste kans: "John de belegger"

Stel, John, een particuliere belegger met $10.000 om te investeren aan het einde van juni (Q2).

Hij heeft twee keuzes:

1. BTC of ETH direct kopen ("pure" vorm of via ETF),
2. of hetzelfde bedrag investeren in DAT-aandelen (MSTR voor BTC, SBET voor ETH).

Als hij voor pure activa kiest:

• krijgt hij 0,093 BTC of iets meer dan 4 ETH.

Als hij voor DAT's kiest:

• 24,6 MSTR-aandelen,
• 1.065 SBET-aandelen.

Aan het einde van het volgende kwartaal (Q3) was het resultaat gemengd:

• In hoeveelheid crypto per aandeel zou John 0,04 BTC minder hebben dan wanneer hij direct Bitcoin had gekocht.
• In ETH zou hij één Ether minder hebben dan bij de kas aankoop.

Maar qua waarde lopen de trajecten uiteen:

• De aandelenkoers van Sharplink (SBET) steeg met +80%, wat hem ongeveer $8.000 winst opleverde,
• Terwijl MSTR met -20,75% daalde, waardoor zijn positie met $2.000 afnam.

Deze vergelijking illustreert de hoge opportuniteitskosten van DAT's: particuliere beleggers bezitten geen onderliggende activa en zijn volledig afhankelijk van het beursgedrag van het bedrijf.

In geval van faillissement hebben schuldeisers en houders van preferente aandelen voorrang op gewone aandeelhouders bij het claimen van de crypto-reserves.

Dit ondermijnt de geloofwaardigheid van het model als langetermijnbeleggingsvehikel ernstig.

Een model afhankelijk van derivatenmarkten en volatiliteit

De boekhoudkundige winsten die sommige DAT-bedrijven claimen zijn vaak illusoir: Amerikaanse FASB-standaarden staan toe dat zij niet-gerealiseerde winsten op hun bezittingen als inkomen erkennen, zelfs als deze activa niet worden verkocht.

Deze winsten blijven dus puur "op papier" en genereren geen echte kasstromen.

Om het model duurzaam te maken, zouden bedrijven moeten:

• een deel van hun bezit investeren (uitlenen, gedekte opties, enz.) om rendement te genereren,
• hun inkomsten diversifiëren om de afhankelijkheid van de BTC/ETH-prijs te verminderen.

Maar elke nieuwe DeFi-integratie verhoogt het tegenpartij- en beveiligingsrisico, waardoor de vraag rijst: is het het risico waard?

De heersende marktperceptie blijft duidelijk: als deze spelers hun activa beginnen te verkopen, zou dat worden gezien als een belangrijk waarschuwingssignaal, wat wantrouwen bij investeerders zou veroorzaken.

Beoordeling van de houdbaarheid van het model

Hoewel geen enkele indicator de prestaties van een DAT perfect kan weergeven, zijn er verschillende maatstaven die kunnen worden gebruikt om de langetermijngezondheid en levensvatbaarheid te beoordelen.

Deze sectie gebruikt het geval van Strategy (MSTR) om te illustreren hoe deze criteria kunnen worden toegepast en gescoord op een schaal van 0 tot 5:

een score van 4 of meer duidt op goede prestaties, 3 op gemiddelde prestaties en 2 of minder op structurele zwakte.

Verwateringsrisico

Verwateringsrisico ontstaat wanneer de uitgifte van nieuwe aandelen het aantal aangehouden crypto per aandeel (CPS) vermindert.

Als de uitgifte het mogelijk maakt meer crypto per aandeel te kopen dan voorheen, is deze accretief; anders is deze verwaterend.

In het geval van Strategy heeft het bedrijf regelmatig gebruik gemaakt van ATM-aandelenemissies en converteerbare obligaties om zijn BTC-aankopen te financieren.

Zolang het aandeel met een premie werd verhandeld (mNAV > 1), konden deze emissies als overwegend accretief worden beschouwd.

Maar de structurele afhankelijkheid van deze kapitaalverhogingen plaatst Strategy in de categorie laag tot matig verwateringsrisico, een score van 3 op 5.

Hefboomwerking

Om de hefboomwerking van een DAT te meten, moet het aandeel van de schuld worden beoordeeld dat wordt gebruikt om digitale activa te kopen.

Deze schuld kan de vorm aannemen van converteerbare obligaties, gedekte leningen of andere hybride instrumenten.

De schuld/eigen vermogen-ratio geeft aan of een daling van de waarde van de digitale schatkist een liquiditeitscrisis kan veroorzaken.

Bij Strategy is deze ratio momenteel op het laagste niveau sinds het ontstaan van het model, rond 0,36.

Dit plaatst het bedrijf in de categorie lage hefboomwerking, overeenkomend met een score van 4 op 5.

Kwaliteit van de aangehouden activa

De aard van de activa die een bedrijf aanhoudt is een belangrijke factor bij het beoordelen van de kracht ervan.

De meeste DAT's richten zich op "blue chip"-activa zoals BTC, ETH of SOL.

Ethereum onderscheidt zich door het vermogen om een stabiel stakingrendement te genereren (ongeveer 3% per jaar), dat kan worden gebruikt om de bedrijfsvoering te financieren of de kasstroom te versterken.

Een DAT met $1 miljard in ETH zou bijvoorbeeld bijna $30 miljoen per jaar aan stakinginkomsten kunnen genereren, of meer als het deelneemt aan uitleen- of liquiditeitsprotocollen.

Deze kansen gaan echter gepaard met een verhoogd tegenpartijrisico.

Bitcoin daarentegen genereert geen actief rendement, maar ontleent zijn waarde aan zijn schaarste en rol als monetaire reserve.

Aangezien Strategy uitsluitend BTC aanhoudt, een robuust maar niet-presterend actief, valt het in een middencategorie, score 3.

Meervoudige NAV-ratio (mNAV)

De mNAV is een van de eenvoudigste en meest onthullende indicatoren voor het beoordelen van een DAT.

Het komt overeen met de marktkapitalisatie van het bedrijf gedeeld door de waarde van zijn crypto-kas.

Voor Strategy is de huidige kapitalisatie $82,3 miljard, tegenover een geschatte NAV van $70 miljard, wat een mNAV van 1,16 in de basisversie en 1,25 in de volledig verwaterde versie oplevert.

Volgens de referentieschaal:

• een mNAV groter dan 1,2 wordt als goed beschouwd (score 4 of 5),
• tussen 1,0 en 1,2 als gemiddeld (score 3),
• tussen 0,8 en 1,0 als zwak (score 1 of 2),
• onder 0,8 als slecht (score 0).

Strategy bevindt zich dus in het midden, met een score van 3.

Transparantie en governance

Deze indicator, die meer kwalitatief is, meet de frequentie en kwaliteit van de door het bedrijf gepubliceerde informatie over zijn schatkist, audits en bewijs van reserves.

Sommige bedrijven kiezen ervoor de publieke adressen van hun portefeuilles niet bekend te maken om te voorkomen dat zij bij aankopen worden front-runnered.

Maar dit gebrek aan transparantie voedt het scepticisme van investeerders.

Strategy wordt vaak bekritiseerd omdat het bewust de transparantie van zijn reserves en de complexiteit van zijn governance-structuur (veelheid aan instrumenten: preferente aandelen, converteerbare obligaties, enz.) beperkt.

Het krijgt daarom een score van 2 op 5.

Liquiditeit en beschikbare kas

Ten slotte is het cruciaal om het vermogen van een DAT te beoordelen om aan zijn lopende verplichtingen te voldoen zonder zijn digitale activa te hoeven verkopen.

Deze "cash runway" kan worden geschat door de maandelijkse uitgaven te delen door de beschikbare kas.

Een bedrijf met een jaar aan kas wordt als solide beschouwd.

Bij Strategy vertegenwoordigt de kas slechts 0,07% van de totale activa – een extreem laag niveau.

Dit levert een score van 1 op, wat een bijna totale afhankelijkheid van de waardering van Bitcoin illustreert om de bedrijfsvoering te handhaven.

Gemiddelde score: 2,83 / 5

Over het geheel genomen behaalt Strategy een gemiddelde score van 2,83 op 5 over deze zes categorieën: verwateringsrisico, hefboomwerking, activakwaliteit, mNAV, transparantie en kas.

Deze beoordeling weerspiegelt een structureel gezond maar operationeel kwetsbaar bedrijf, afhankelijk van zowel de Bitcoin-markt als het vertrouwen van investeerders.

Conclusie

Digital Asset Treasuries hebben een opmerkelijke plaats ingenomen in de crypto-industrie, met een cumulatieve netto waarde van ongeveer $108 miljard, ofwel 2,5% van de totale marktkapitalisatie van cryptovaluta.

Deze bedrijven vertegenwoordigen nu op zichzelf een tussencategorie tussen technologieaandelen en directe blootstelling aan Bitcoin.

Hun belangrijkste aantrekkingskracht: investeerders in staat stellen indirecte blootstelling aan crypto te krijgen, zonder portefeuillebeheer, door te speculeren op waarderingsverschillen (premies/kortingen) tussen het aandeel en de onderliggende activa.

Maar het model bereikt nu zijn grenzen:

• permanente verwatering verzwakt aandeelhouders,
• de inkomsten blijven laag of zelfs negatief,
• de schuld stapelt zich op,
• en de afhankelijkheid van marktcycli is totaal.

DAT's gaan nu verder dan topactiva zoals Bitcoin en Ethereum, en omvatten Solana en andere L1-activa. Deze extra activa stellen DAT's in staat hun hefboomwerking te vergroten, omdat ze kunnen worden gebruikt om rendement te genereren op hun bezit via DeFi. Het gegenereerde rendement kan worden gebruikt om de bedrijfsvoering te financieren of om economische indicatoren te verbeteren. Zo verhoogt ETH-staking de ETH-reserves van het bedrijf, wat de ETH-waarde per aandeel verhoogt, een belangrijke indicator die investeerders beoordelen voordat zij in het aandeel investeren.

De groei van deze DAT's en hun belangrijkste economische indicatoren zijn sterk afhankelijk van de prijzen van hun onderliggende digitale activa. In tijden van hoge marktvolatiliteit kan hun mNAV aanzienlijk dalen.

Uiteindelijk weerspiegelt de proliferatie van DAT's en de stijging van hun NAV's ook een toegenomen institutionele en particuliere belangstelling voor digitale activa, wat positief is voor de sector. Iedereen die in deze voertuigen investeert, moet zich echter bewust zijn van de risico's, zoals in het rapport vermeld.

>> Rapport The Big Whale: Bitcoin Treasury Companies – Duik in een uniek bedrijfsmodel wereldwijd

‍

‍

Digital Asset Treasuries (DAT's) worden gepresenteerd als de nieuwe brug tussen aandelenmarkten en digitale activa. Maar achter het succes van het door Strategy geïnitieerde model nemen de tekenen van kwetsbaarheid toe: verwatering, schuld en totale afhankelijkheid van activaprijzen..