Ethena (ENA): Analyse des USDE-Stablecoin-Emittenten

Die Meinung des Großen Wals 🐳

Ethena ist das neueste Protokoll, das dezentrale Stablecoins ausgibt.

Es bietet ein innovatives Modell zur Aufrechterhaltung seiner Parität, ohne dass die Reserve übermäßig besichert werden muss.

Die den Inhabern angebotenen Renditen sind sehr attraktiv (derzeit 12% pro Jahr).

Das Projekt wird manchmal zu Unrecht mit der UST verglichen (die 2022 zusammenbrach), aber es ist unklar, wie es sich an die Schwankungen an den Futures-Märkten anpassen wird, die es ausnutzen will.

Überblick 🧬

Ethena ist ein Protokoll, das im Februar 2024 eingeführt wurde. Es gibt den dezentralen Stablecoin USDe aus einem Pool aus BTC, ETH, ETH LST (ETH setzt auf Liquid-Staking-Protokolle wie Lido) und USDT aus.

Eine dezentrale Stablecoin hat den Vorteil, dass sie nicht reguliert oder als elektronisches Geld eingestuft wird. Diese rechtliche Unklarheit bietet ihren Nutzern mehr Möglichkeiten.

Das Problem bei älteren Projekten wie dem DAI von MakerDAO besteht darin, dass sie eine Überbesicherung des volatilen Vermögenspools erfordern, um sich vor fallenden Preisen zu schützen. Dies ist daher nicht sehr effizient.

Ethena bietet an, sich am Futures-Markt abzusichern. Einfach ausgedrückt: Für jede BTC oder ETH, die in die Reserve von Ethena eingezahlt wird, wird eine „Short-Position“ geschaffen (die Geld verdient, wenn die Preise fallen).

Somit verliert das Protokoll nie (und gewinnt auch nie). Dies wird als „delta-neutrale“ Strategie bezeichnet.

Um Erträge zu erzielen, verwendet Ethena den Finanzierungssatz, der in der Vergangenheit für Short-Positionen günstig war (dieser Mechanismus wird im Abschnitt „Funktionsweise“ ausführlich erklärt).

Dieses Einkommen wird an die Stablecoin-Spieler von USDE zurückgezahlt (die Rendite liegt derzeit bei etwa 12% pro Jahr, hat aber manchmal 60% erreicht).

Das Konzept, auf dem Ethena basiert wurde im März 2023 von Arthur Hayes entworfen, der ehemalige CEO und Mitbegründer der Derivatebörse BitMEX, der ebenfalls in das Projekt investiert hat.

Finanzierung 💰

Ethena Labs, das Unternehmen, das das Ethena-Protokoll entwickelt, hat insgesamt 20,5 Millionen US-Dollar von führenden Unternehmen gesammelt.

Im Juli 2023 fand eine Spendenrunde in Höhe von 6,5 Mio. USD von Dragon Fly Capital, Delphi Digital, OKX Ventures, Wintermute, GSR, Gemini und HTX Ventures statt.

Im Februar 2024 wurde die Spendenaktion von DragonFly Capital, Maelstrom, Binance Labs, Brevan Howard Digital, Franklin Templeton, Galaxy Digital, Hashed und Arthur Hayes um 14 Millionen US-Dollar verlängert.

Team und Community 👾

Guy Young ist der Gründer und CEO von Ethena Labs. Er verbrachte 6 Jahre bei Cerberus Capital Management, einer US-amerikanischen alternativen Investmentfirma.

Die zweite Schlüsselperson des Projekts, Seraphim Czecker, ist für die Entwicklung von Ethena Labs verantwortlich. Er war Devisenhändler für Schwellenländer bei Goldman Sachs und dann bis April 2023 Leiter der Risikoabteilung bei Euler Labs. Es sei darauf hingewiesen, dass das Euler-Protokoll im März 2023 Opfer eines 200-Millionen-Dollar-Hacks wurde. Anschließend hatte er eine Position im Bereich Geschäftsentwicklung bei Lido inne.

Ethena Labs ist ein in Lissabon ansässiges Start-up mit rund zehn Mitarbeitern.

Das Projekt hat 180.000 Follower auf X (ehemals Twitter) und 31.000 Mitglieder auf Discord.

Funktion ⚙️

Nur durch das Protokoll autorisierte Spieler können Kryptowährungen einzahlen, um neue USDe zu erstellen. Einzelpersonen können nur bestehende USDs kaufen oder verkaufen.

Die Vermögenswerte, aus denen sich die Reserve des Protokolls zusammensetzt, werden von spezialisierten Depotverwaltern gesichert. Diese ausgewählten Unternehmen können sich regelmäßig ändern, aber derzeit gehören dazu Copper, Cobo und CEFFU (keine US-Unternehmen). Diese Anbieter werden hauptsächlich ausgewählt, weil sie „außerbörsliche Abrechnungen“ ermöglichen.

Wenn Ethena Short-Positionen auf verschiedenen zentralen Börsenplattformen (derzeit Binance, Bybit, OKX, Deribit, Bidget) eingeht, verlassen die Gelder nicht die Tresorräume der Depotgesellschaften. Die Geldflüsse an die Börsen betreffen nur Betriebskosten, Gewinne und Verluste.

Dies ist das System, das die zentralisierten Börsenplattformen weitgehend vor dem Bankrott schützt.

Um eine Rendite zu erzielen, verwendet Ethena den „Finanzierungssatz“. Dieser Zinssatz stellt die Provision dar, die von Spielern gezahlt wird, die Positionen auf den Futures-Märkten einnehmen. Wenn Long-Positionen Short-Positionen überschreiten, zahlen Trader mit Long-Positionen Gebühren an diejenigen, die Short-Positionen halten, und umgekehrt.

Ethena setzt darauf, dass die Finanzierung von BTC und ETH in der Vergangenheit immer günstig für Short-Positionen war. Dies ist auf die Bereitschaft des Marktes zurückzuführen, sich umfassend mit den Aufwärtstrends dieser Vermögenswerte zu befassen.

Auf diese Weise gelingt es Ethena, sich gegen seinen Pool volatiler Vermögenswerte abzusichern und gleichzeitig die durch die Finanzierung erzielten Renditen zu erzielen.

Risiken und Einschränkungen 😨

Wie jedes Protokoll birgt der Smart Contract das Risiko eines Scheiterns oder einer Piraterie. Mehrere Wirtschaftsprüfungsgesellschaften haben bereits umfassende Berichte erstellt, die du hier findest. Dies bietet zwar keine hundertprozentige Sicherheitsgarantie, trägt aber dazu bei.

• Unsicherheit im Zusammenhang mit der Finanzierungsrate

Unserer Meinung nach liegt das Risiko von Ethena eher in der Nachhaltigkeit ihres Geschäftsmodells, das durch den Finanzierungssatz finanziert wird. Es gibt keine Garantie dafür, dass dieser Zinssatz für Short-Positionen günstig bleibt. Wir wissen nicht, wie das Modell von Ethena reagieren wird, wenn sich der Markt dauerhaft verändert.

Ein erster Test fand am 13. April statt, als der Iran Israel angriff, woraufhin die Märkte fielen und der Finanzierungssatz negativ wurde. Der USD verlor kurzzeitig seinen Anker bei 0,995$. Für Seraphim Czecker war dies ein erfolgreicher erster Stresstest.

Ein anhaltender Marktabschwung könnte jedoch das Gleichgewicht gefährden: Bei einem ungünstigen Finanzierungszinssatz über einen langen Zeitraum würde ein kürzerer Zeitraum extrem hohe Betriebskosten verursachen und das Gesamtgleichgewicht gefährden.

Guy Young, Chef von Ethena Labs besagt dass Inhaber von USDE im Falle eines solchen Ereignisses einen Anreiz haben werden, ihr Vermögen zurückzuzahlen, um einen Wertverlust der Sicherheiten zu vermeiden, was zum Schutz des Systems beitragen sollte.

Auch wenn die Finanzierung für Shorter weiterhin günstig bleibt, muss bei Ethena die Anzahl der Long-Positionen erhöht werden, da dadurch immer mehr Short-Positionen entstehen. Andernfalls könnten wir dieses Mal ein ungünstiges Ungleichgewicht feststellen (obwohl wir noch weit davon entfernt sind, siehe Grafik unten).

• Ungewissheit im Zusammenhang mit Liquidationsrisiken

Ethena unterliegt zwar keinem Liquidationsrisiko, da es sich bei den als Sicherheit hinterlegten Vermögenswerten um dieselben handelt, wie die leerverkauften, aber für einen kleinen Teil von ihnen besteht ein Risiko.

Ethena hält eine Menge liquider ETH-Staking-Token (derzeit 16% der Reserve). Diese Token können vorübergehend ihren ETH-Anker verlieren, was zu einem Liquidationsrisiko führt.

Wenn außerdem die Protokolle, die diese Liquid-Staking-Token ausgegeben haben, gehackt werden, ist ein Teil der Sicherheiten, die USDe stützen, wertlos.

• Ein Rettungsfonds für den Fall von Problemen

Ethena birgt daher viele Risiken, aber ein Spezialfonds wird derzeit eingerichtet, um alle unvorhergesehenen Umstände abzufangen. Dieser Fonds besteht derzeit aus 37 Millionen $, einschließlich 10 Millionen $, die von Ethena Labs eingezahlt wurden.

Im Folgenden die Entwicklung der ETH-Finanzierung in den letzten Jahren. Es ist ersichtlich, dass es in der Vergangenheit weitaus mehr Long-Positionen (in grün) gab, was Shorter-Positionen zugute kommt.

Das ENA-Token

Das ENA-Token ist das Governance-Token für das Ethena-Protokoll. Es ist nicht beabsichtigt, aus Letzterem irgendwelche Einnahmen erzielen zu können, da diese an die Inhaber von sUSDE und den Reservefonds ausgeschüttet werden.

Es gibt insgesamt 15 Milliarden ENA-Token, die ursprünglich wie folgt verteilt wurden:

- 30% für das Entwicklungsteam
- 25% für Privatanleger
- 30% für die Entwicklung des Ökosystems, von denen die ersten 5% per Airdrop an die Gemeinschaft verteilt wurden
- 15% für die Stiftung

Mehr als die Hälfte der Tokens wird dem Team und privaten Investoren zugewiesen, was weit über dem Durchschnitt liegt. Ihre Token sind für ein Jahr gesperrt. Danach werden 25% veröffentlicht und der Rest über einen Zeitraum von 3 Jahren verteilt.

Wettkampf ⚔️

Mehrere Projekte haben versucht, einen Stablecoin mit dem gleichen Konzept wie den USDE auf den Markt zu bringen, aber alle sind hauptsächlich gescheitert, weil sie sich ausschließlich auf dezentrale Austauschplattformen (wie zum Beispiel dYdX) verlassen wollten.

Dieser Wunsch, die Abhängigkeit von einem zentralisierten Akteur zu vermeiden, stieß auf die Realität: Die Liquidität von Derivaten ist auf dezentralen Börsenplattformen fast 25-mal niedriger als auf ihren zentralisierten Versionen. Dies schränkt die Wachstumskapazität einer Stablecoin erheblich ein, da sie Short-Positionen halten muss, um ihren Wert zu stabilisieren.

Unter den dezentralen Stablecoins weist der von Maker ausgegebene DAI mit 5,2 Milliarden US-Dollar die höchste Kapitalisierung auf. USDe liegt mit einer Kapitalisierung von 2,4 Milliarden US-Dollar an zweiter Stelle.

Maker und Ethena sind sowohl Konkurrenten als auch Partner, da Maker plant, USDe zu nutzen, um seine Renditen zu steigern. Für weitere Einzelheiten lesen Sie den Artikel von Sébastien Deriveaux, ein führendes Mitglied der Maker-Community.

Der USDD hat eine Kapitalisierung von 713 Millionen $ und der FRAX 384 Millionen $.

All diese dezentralen Stablecoins liegen jedoch weit hinter USDT und USDC zurück, die eine Kapitalisierung von 110 Milliarden US-Dollar bzw. 31 Milliarden US-Dollar haben.

Verordnung ⚖️

Ethena hat keinen klaren rechtlichen Rahmen für das, was es anbietet. Das Protokoll hat sich vor der US-Aufsichtsbehörde geschützt, indem es nur mit Spielern zusammenarbeitet, die nicht in den USA ansässig sind.

Das ENA-Governance-Token ist nicht darauf ausgelegt, die Gewinne des Protokolls zu nutzen, was es ihm ermöglichen könnte, der Regulierung von Finanzwertpapieren zu entgehen.

Das Ethena-Projekt könnte jedoch durch sich ändernde rechtliche Rahmenbedingungen bedroht werden. Obwohl dezentrale Stablecoins in Europa (vorerst) keiner klaren Definition zu entgehen scheinen, steht fest, dass MiCA 2, der zweite Text, der digitale Vermögenswerte in Europa regulieren wird, ihre Funktionsweise genau unter die Lupe nehmen wird.

Fahrplan 📝

Ethena plant, „ZeKnown Solv“ zu verwenden, um Vermögenswerte und Positionen, die im Rahmen des Protokolls gehalten werden, transparent zu verifizieren und nachzuweisen. Dies basiert auf der Zero-Knowledge-Proofs-Technologie, die es ermöglicht, eine Behauptung als wahr zu beweisen, ohne die Einzelheiten preiszugeben.

In der Zwischenzeit ist das Protokoll veröffentlicht Bescheinigungen von seinen Partnerkontoinhabern.

Ethena plant, neue Sicherheiten zu unterstützen, um seine Wachstumschancen zu erweitern. Bitcoin wurde kürzlich hinzugefügt und andere Kryptos mit hohem Börsenvolumen werden voraussichtlich folgen.

Das Protokoll beabsichtigt auch, uSDE auf neuen Ketten einzusetzen, einschließlich Ethereum Layers 2.

Marktanalyse von Chadi El Adnani, Leiter Content & Research bei SUN ZU Lab 📈

Ethena hat am 2. April seinen ENA-Governance-Token abgeworfen und 750 Millionen Tokens an berechtigte Wallets verteilt, was 5% des Gesamtangebots entspricht. Das Token wurde schnell auf mehreren Börsenplattformen gelistet, darunter Binance, Bybit, KuCoin, HTX, MEXC und BitMart.

Trotz eines schwierigen Starts, bei dem ENA in den ersten 24 Stunden um 15% auf einen Preis von 0,58 USD pro Token fiel, verdreifachte sie sich innerhalb einer Woche und erreichte die Marke von 1,5 USD. Derzeit notiert es bei 1 USD mit einer Marktkapitalisierung von 1,4 Milliarden USD.

Das Tagesvolumen auf Binance und Bybit übersteigt oft 300 Millionen US-Dollar und erreichte am 11. und 13. April 900 Millionen US-Dollar. Darüber hinaus liegt die durchschnittliche Markttiefe bei Binance bei 50 Basispunkten weit über 1 Million US-Dollar. Damit gehört ENA zu den liquidesten Token auf den Kryptowährungsmärkten.

Wo kann man den ENA-Token kaufen? 🛒

ENA ist auf einigen zentralisierten Börsenplattformen verfügbar, darunter Binance (der einzigen regulierten Plattform in Europa).

Fazit 🧭

Ethena ist ein neues und interessantes Angebot unter den dezentralen Stablecoins.

Sein Preisstabilitätsmechanismus, der auf den Terminmärkten basiert, muss seine Widerstandsfähigkeit erst noch unter Beweis stellen. Daher sollte eine vorsichtige Haltung eingenommen werden.

Die Renditen, die USDE-Inhabern angeboten werden (derzeit bei 12% pro Jahr), spiegeln das Risikoniveau wider (vor einigen Wochen waren es über 60%).

Obwohl Ethena dezentralisiert ist, hängt es auch von zentralisierten Börsenplattformen (auf denen das Projekt Short-Positionen platziert) und dem zentralisierten Stablecoin USDT ab, dessen Ausfall seine Nachhaltigkeit gefährden könnte.

Das Konzept der dezentralen Stablecoin birgt zwangsläufig das Risiko, die Parität mit dem Dollar zu verlieren. Ethena sollte jedoch nicht mit UST verglichen werden, das im Frühjahr 2022 verschwand (dessen Wert mit seinem Governance-Token LUNA zusammenhing).

Sein Governance-Token, ENA, ist nicht dazu bestimmt, die Einnahmen des Protokolls zu erfassen, was seine Zinsen einschränkt. Es könnte jedoch an Wert gewinnen, wenn das Projekt an Dynamik gewinnt.

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