Ethena (ENA): Analyse van de USDe stablecoin-uitgever.

De mening van The Big Whale 🐳

Ethena is het nieuwste protocol dat gedecentraliseerde stablecoins uitgeeft.

Het biedt een innovatief model om de pariteit te behouden zonder de reserve te hoeven over-collateraliseren.

De rendementen die aan houders worden aangeboden zijn zeer aantrekkelijk (momenteel 12% per jaar).

Het project wordt soms onterecht vergeleken met de UST (die in 2022 instortte), maar het is onduidelijk hoe het zich zal aanpassen aan de schommelingen op de futuresmarkten die het probeert te benutten.

Overzicht 🧬

Ethena is een protocol dat in februari 2024 werd gelanceerd. Het geeft de gedecentraliseerde stablecoin USDe uit vanuit een pool bestaande uit BTC, ETH, ETH LST (ETH gestaked op liquid staking-protocollen zoals Lido) en USDT.

Een gedecentraliseerde stablecoin heeft het voordeel dat deze niet gereguleerd of geclassificeerd wordt als elektronisch geld. Deze juridische ambiguïteit biedt meer opties aan haar gebruikers.

Het probleem met oudere projecten zoals MakerDAO's DAI is dat zij over-collateralisatie van de volatiele activa vereisen om zich te beschermen tegen prijsdalingen. Dit is daarom niet erg efficiënt.

Ethena biedt een hedge op de futuresmarkt. Simpel gezegd wordt er voor elke BTC of ETH die in Ethena's reserve wordt gestort een "short" positie gecreëerd (die winst maakt als de prijzen dalen).

Zo verliest het protocol nooit (en wint het ook nooit). Dit staat bekend als een "delta neutrale" strategie.

Om inkomsten te genereren gebruikt Ethena de funding rate, die historisch gezien gunstig is voor short-posities (dit mechanisme wordt in detail uitgelegd in de sectie "hoe het werkt").

Deze inkomsten worden uitgekeerd aan USDe stablecoin stakers (het rendement bedraagt momenteel ongeveer 12% per jaar, maar heeft soms 60% bereikt).

Het concept waarop Ethena is gebaseerd werd geschetst in maart 2023 door Arthur Hayes, de voormalige CEO en medeoprichter van derivatenbeurs BitMEX, die ook in het project heeft geïnvesteerd.

Financiering 💰

Ethena Labs, het bedrijf dat het Ethena-protocol ontwikkelt, heeft in totaal $20,5 miljoen opgehaald bij toonaangevende structuren.

Een financieringsronde van $6,5 miljoen vond plaats in juli 2023 van Dragon Fly Capital, Delphi Digital, OKX Ventures, Wintermute, GSR, Gemini en HTX Ventures.

Een verlenging van $14 miljoen vond plaats in februari 2024 van DragonFly Capital, Maelstrom, Binance Labs, Brevan Howard Digital, Franklin Templeton, Galaxy Digital, Hashed en Arthur Hayes.

Team en community 👾

Guy Young is de oprichter en CEO van Ethena Labs. Hij werkte 6 jaar bij Cerberus Capital Management, een Amerikaans alternatief investeringsbedrijf.

De tweede sleutelfiguur in het project, Seraphim Czecker, is verantwoordelijk voor de ontwikkeling van Ethena Labs. Hij was een emerging markets valutahandelaar bij Goldman Sachs en vervolgens hoofd risicobeheer bij Euler Labs tot april 2023. Opmerkelijk is dat het Euler-protocol in maart 2023 het slachtoffer werd van een hack van $200 miljoen. Daarna bekleedde hij een functie in business development bij Lido.

Ethena Labs is een start-up gevestigd in Lissabon met ongeveer tien medewerkers.

Het project heeft 180.000 volgers op X (voorheen Twitter) en 31.000 leden op Discord.

Werking ⚙️

Alleen spelers die door het protocol zijn gemachtigd kunnen cryptocurrencies storten om nieuwe USDe te creëren. Particulieren kunnen alleen bestaande USDe kopen of verkopen.

De activa die de reserve van het protocol vormen, worden beveiligd door gespecialiseerde bewaarders. Deze geselecteerde bedrijven kunnen regelmatig veranderen, maar momenteel zijn dat Copper, Cobo en CEFFU (geen Amerikaanse spelers). Deze partijen worden vooral gekozen omdat zij "off-exchange settlements" mogelijk maken.

Wanneer Ethena short-posities creëert op verschillende gecentraliseerde handelsplatformen (momenteel Binance, Bybit, OKX, Deribit, Bidget), verlaten de fondsen de kluizen van de bewaarbedrijven niet. De geldstromen met de beurzen betreffen alleen operationele kosten, winsten en verliezen.

Dit systeem beschermt de gecentraliseerde handelsplatformen grotendeels tegen faillissement.

Om rendement te behalen gebruikt Ethena de "funding" rate. Dit tarief vertegenwoordigt de commissie die wordt betaald door spelers die posities innemen op de futuresmarkten. Wanneer long-posities de short-posities overtreffen, betalen handelaren in long-posities vergoedingen aan degenen in short-posities en omgekeerd.

Ethena gokt erop dat BTC- en ETH-funding historisch altijd gunstig is geweest voor short-posities. Dit komt door de bereidheid van de markt om breed blootgesteld te zijn aan de opwaartse beweging van deze activa.

Zo slaagt Ethena erin zich in te dekken tegen haar pool van volatiele activa, terwijl het toch de opbrengsten uit de funding incasseert.

Risico's en beperkingen 😨

Zoals elk protocol brengt het smart contract een risico van falen of hacking met zich mee. Verschillende auditbedrijven hebben al uitgebreide rapporten opgesteld, die u hier kunt vinden. Hoewel dit geen 100% garantie op veiligheid biedt, draagt het er wel aan bij.

• Onzekerheid verbonden aan de funding rate

Naar onze mening ligt het risico van Ethena eerder in de houdbaarheid van het businessmodel, dat wordt gefinancierd door de funding rate. Er is geen garantie dat dit tarief gunstig blijft voor short-posities. We weten niet hoe het model van Ethena zal reageren als de markt permanent verandert.

Een eerste test vond plaats op 13 april toen Iran Israël aanviel, waarna de markten daalden en de funding rate negatief werd. De USDe verloor kortstondig zijn anker op $0,995. Voor Seraphim Czecker was dit een geslaagde eerste stresstest.

Echter, een langdurige daling van de markt zou het evenwicht kunnen bedreigen: met een ongunstige funding rate gedurende een lange periode zou shorten extreem duur worden qua operationele kosten en het algemene evenwicht bedreigen.

Ethena Labs-baas Guy Young gaf aan dat als een dergelijk evenement zich voordoet, USDe-houders een stimulans zullen hebben om hun activa in te wisselen om waardeverlies van het onderpand te voorkomen en dit zou het systeem moeten beschermen.

Zelfs als funding gunstig blijft voor shorters, zal Ethena het aantal long-posities moeten zien toenemen naarmate het meer short-posities creëert, anders zou er een onevenwicht kunnen ontstaan dat ditmaal ongunstig is (hoewel we daar nog ver van verwijderd zijn, zie onderstaande grafiek).

• Onzekerheid verbonden aan liquidatierisico's

Hoewel Ethena niet onderhevig is aan liquidatierisico omdat de als onderpand gestorte activa dezelfde zijn als die geshort worden, bestaat er voor een klein deel toch een risico.

Ethena houdt een hoeveelheid liquide ETH staking tokens aan (momenteel 16% van de reserve). Deze tokens kunnen tijdelijk hun ETH-anker verliezen, wat tot liquidatierisico leidt.

Bovendien, als de protocollen die deze liquid staking tokens hebben uitgegeven gehackt worden, zal een deel van het onderpand dat USDe ondersteunt waardeloos zijn.

• Een noodfonds in geval van problemen

Er zijn dus veel risico's bij Ethena, maar er wordt een speciaal fonds opgebouwd om onvoorziene omstandigheden op te vangen. Dit fonds bestaat momenteel uit $37 miljoen, waarvan $10 miljoen is gestort door Ethena Labs.

Hieronder de evolutie van ETH-funding in de afgelopen jaren. Te zien is dat er historisch veel meer long-posities zijn (in groen), wat shorters bevoordeelt.

De ENA-token 🪙

De ENA-token is de governance-token voor het Ethena-protocol. Het is niet bedoeld om inkomsten van het protocol te ontvangen, aangezien deze worden uitgekeerd aan sUSDe-houders en het reservefonds.

Er zijn in totaal 15 miljard ENA-tokens, aanvankelijk als volgt verdeeld:

- 30% voor het ontwikkelingsteam
- 25% voor private investeerders
- 30% voor ecosysteemontwikkeling, waarvan de eerste 5% via airdrop aan de community werd verdeeld
- 15% voor de stichting

Meer dan de helft van de tokens is toegewezen aan het team en private investeerders, wat veel hoger is dan gemiddeld. Hun tokens zijn een jaar lang vergrendeld, waarna 25% wordt vrijgegeven en de rest over een periode van 3 jaar wordt verdeeld.

Concurrentie ⚔️

Verschillende projecten hebben geprobeerd een stablecoin te lanceren met hetzelfde concept als de USDe, maar allemaal zijn ze vooral mislukt omdat ze uitsluitend wilden vertrouwen op gedecentraliseerde handelsplatformen (zoals dYdX, bijvoorbeeld).

Deze wens om afhankelijkheid van een gecentraliseerde partij te vermijden, botste op de realiteit: de liquiditeit van derivaten is bijna 25 keer lager op gedecentraliseerde handelsplatformen dan op hun gecentraliseerde tegenhangers. Dit beperkt de groeicapaciteit van een stablecoin sterk, die short-posities moet aanhouden om haar waarde te stabiliseren.

Onder de gedecentraliseerde stablecoins heeft de door Maker uitgegeven DAI de hoogste kapitalisatie, met $5,2 miljard. USDe staat op de tweede plaats met een kapitalisatie van $2,4 miljard.

Maker en Ethena zijn zowel concurrenten als partners, aangezien Maker van plan is USDe te gebruiken om haar rendementen te verhogen. Voor meer details, lees het artikel van Sébastien Deriveaux, een toonaangevend lid van de Maker-community.

De USDD heeft een kapitalisatie van $713 miljoen, en de FRAX $384 miljoen.

Echter, al deze gedecentraliseerde stablecoins blijven ver achter bij USDT en USDC, die kapitalisaties hebben van respectievelijk $110 miljard en $31 miljard.

Regulering ⚖️

Ethena heeft geen duidelijk juridisch kader voor wat het aanbiedt. Het protocol heeft zich beschermd tegen de Amerikaanse toezichthouder door alleen samen te werken met niet-Amerikaanse partijen.

De ENA governance-token is niet ontworpen om de winsten van het protocol te vangen, wat het mogelijk zou kunnen maken om te ontsnappen aan regulering als financieel effect.

Toch zou het Ethena-project bedreigd kunnen worden door veranderende juridische kaders. Hoewel gedecentraliseerde stablecoins voorlopig lijken te ontsnappen aan een duidelijke definitie in Europa, staat vast dat MiCA 2, de tweede tekst die digitale activa in Europa zal reguleren, nauwlettend zal kijken naar hun werking.

Roadmap 📝

Ethena is van plan "ZeKnown Solv" te gebruiken om op transparante wijze activa en posities die via het protocol worden aangehouden te verifiëren en te bewijzen. Dit is gebaseerd op zero-knowledge proofs-technologie, waarmee een bewering als waar kan worden bewezen zonder de details te onthullen.

In de tussentijd publiceert het protocol attesten van haar partnerrekeninghouders.

Ethena is van plan nieuwe onderpanden te ondersteunen om haar groeimogelijkheden uit te breiden. Bitcoin werd onlangs toegevoegd en andere crypto's met hoge handelsvolumes zullen naar verwachting volgen.

Het protocol wil USDe ook uitrollen op nieuwe chains, waaronder Ethereum layer 2's.

Marktanalyse door Chadi El Adnani, Head of Content & Research bij SUN ZU Lab 📈

Ethena heeft haar ENA governance-token op 2 april via een airdrop verspreid, waarbij 750 miljoen tokens werden verdeeld over in aanmerking komende wallets, oftewel 5% van het totale aanbod. De token werd snel genoteerd op verschillende handelsplatformen, waaronder Binance, Bybit, KuCoin, HTX, MEXC en BitMart.

Ondanks een moeizame start waarbij ENA in de eerste 24 uur met 15% daalde tot een prijs van $0,58 per token, verdrievoudigde het binnen een week tot $1,5. Momenteel wordt het verhandeld op $1, met een marktkapitalisatie van $1,4 miljard.

De dagelijkse volumes op Binance en Bybit overschrijden vaak $300 miljoen, en bereikten $900 miljoen op 11 en 13 april. Daarnaast is de gemiddelde marktdiepte bij 50 basispunten op Binance ruim boven $1 miljoen. Dit plaatst ENA onder de meest liquide tokens op de cryptomarkten.

Waar kunt u de ENA-token kopen? 🛒

ENA is beschikbaar op enkele gecentraliseerde handelsplatformen, waaronder Binance (de enige gereguleerde in Europa).

Conclusie 🧭

Ethena is een nieuw en interessant voorstel onder de gedecentraliseerde stablecoins.

Het prijsstabiliteitsmechanisme, gebaseerd op futuresmarkten, moet zijn veerkracht nog bewijzen. Een voorzichtige houding is daarom geboden.

De rendementen die aan USDe-houders worden aangeboden (momenteel 12% per jaar) weerspiegelen het risiconiveau (het overschreed enkele weken geleden 60%).

Hoewel gedecentraliseerd, is Ethena ook afhankelijk van gecentraliseerde handelsplatformen (waar het project short-posities inneemt) en de gecentraliseerde stablecoin USDT, waarvan het falen de duurzaamheid zou kunnen bedreigen.

Het concept van een gedecentraliseerde stablecoin brengt noodzakelijkerwijs risico's met zich mee van het verliezen van de pariteit met de dollar. Ethena mag echter niet worden vergeleken met UST, die in het voorjaar van 2022 verdween (waarvan de waarde gekoppeld was aan de governance-token LUNA).

De governance-token, ENA, is niet bedoeld om de inkomsten van het protocol te vangen, wat het belang ervan beperkt. Toch zou het in waarde kunnen stijgen naarmate het project aan kracht wint.

‍

‍

Hoe het werkt, kansen, sterke punten, beperkingen, USDe stablecoin... Een studie van het Ethena-project en zijn ENA-token door ons team van onafhankelijke analisten..