Onchain Finance: Neue Infrastruktur, gleiche Gewinner?

Am 22. Juni 2026 veranstaltete The Big Whale ein Corporate After Bell in New York City. Im Mittelpunkt stand die Frage, wer die neuen Infrastrukturen des Onchain Finance kontrolliert, wie etablierte Institutionen den Wandel bewältigen und wo die Lücken in der Infrastruktur noch bestehen.

Referenten

Jetzt handeln oder verdrängt werden

• Amy Oldenburg, Head of Digital Assets bei Morgan Stanley

Neue Infrastruktur, neue Macht: Wer kontrolliert Onchain Finance?

• Amy Oldenburg, Head of Digital Assets bei Morgan Stanley
• Max Heinzle, Founder & CEO bei 21x
• Dennis Bree, Head of Institutional Growth bei Morpho
• Adam Levine, CEO bei Fireblocks Financial Services

Morgan Stanley baut ein Startup innerhalb der Bank, keine separate Digital-Assets-Sparte

Die Digital-Assets-Strategie von Morgan Stanley richtet sich bewusst gegen das klassische Modell einer isolierten Einheit. Das zentrale Team ist klein und arbeitet nach dem Hub-and-Spoke-Prinzip: Es ist in alle Geschäftsbereiche eingebunden, von Equities über Wealth Management und Asset Management bis hin zu Cybersecurity, Infrastruktur und Tech-Risk. Das von Beginn an. Die Begründung ist klar: Hybride Betriebsmodelle, die traditionelles und digitales Geschäft verbinden, werden mindestens das nächste Jahrzehnt prägen. Wer die digitale Variante des eigenen Geschäfts nicht selbst verantwortet, wird sie an andere verlieren.

Das größte Risiko, das Amy Oldenburg benennt, ist nicht ein Wettbewerber oder eine regulatorische Verschiebung. Es ist mangelnde Flexibilität:

• Die Plattform muss Produkte unterstützen können, die noch nicht existieren, auf Basis von Standards, die noch nicht festgelegt sind.
• Ihr Vergleich: Teams, die sich für ein einzelnes LLM entschieden haben, bevor die Multi-Modell-Welt absehbar war, stecken heute fest.
• Morgan Stanley baute 2020 und 2021 einen vollständigen Crypto-Tech-Stack, war kurz vor dem Launch, und zwei Drittel der engeren Auswahl an Infrastrukturanbietern war zwischenzeitlich insolvent. Der gesamte Plan musste von Grund auf neu aufgebaut werden.

Wer auch immer heute die Infrastruktur kontrolliert: Tether zeigt, dass niemand den Gewinner vorhergesehen hat

Das Podium wies die Annahme zurück, dass eine einzelne Partei Onchain Finance kontrolliert. Im traditionellen Finanzwesen liegt Kontrolle in der Bilanz und in der Verwahrung. Onchain zerfällt sie: Collateral-Eigentümer, Liquidatoren, Oracle-Manager und Kuratoren halten je einen Teil dessen, was ein Protokoll leisten kann, auf Basis im Voraus vereinbarter Parameter.

Der nützlichere Rahmen ist die Unterscheidung zwischen Distribution und Infrastruktur:

• Banken besitzen die Distribution: Marke und Reputation im Kreditbereich sind nicht leicht zu ersetzen, und Institutionen werden nicht direkt mit einem Smart Contract interagieren.
• Offene Infrastruktur bildet die Grundlage: Morphos Argument lautet, dass Coinbase-Kunden von Binance-Kunden Kredit aufnehmen und Fidelity-Kunden an Morgan-Stanley-Kunden verleihen sollten, alles aus einem gemeinsamen Liquiditätspool, den keine einzelne Institution allein aufbauen kann.
• Société Générale startete Lending- und Borrowing-Dienste über SG-Forge auf Morpho im Januar 2025 mit Euro- und Dollar-Stablecoins: eine regulierte Institution, die auf einem permissionless Protokoll operiert.
• Adam Levines Einschätzung: Tether stand vor fünf Jahren in den wenigsten Prognosen. Heute verarbeitet das Netzwerk täglich mehr Volumen als Ethereum. Die Institutionen, die Onchain Finance kontrollieren werden, sind Early Mover und jene, die bereits ihren „Moment der Erkenntnis“ hatten, nicht zwingend jene mit den größten Bilanzen.

Die eigentliche Wette gilt nicht der Tokenisierung bestehender Assets, sondern der Besicherung von Vermögenswerten, die nie verbrieft wurden

Amy Oldenburgs Diagnose: Die Branche befindet sich noch in der Phase, in der Netflix DVDs per Post verschickte. Man repliziert, was bereits existiert, statt zu sehen, was möglich wird. Ihr Mobile-Vergleich ist präzise: Die Kosten eines Telefonats gingen gegen null, doch die Telefonrechnungen sind heute weit höher als vor zwanzig Jahren, weil neue Wertschöpfungsschichten entstanden, die damals niemand vorhersehen konnte.

Die Zahlen verdeutlichen das Ausmaß:

• Citi prognostiziert tokenisierte Assets in Höhe von 8 Billionen US-Dollar bis 2030, und das sei „nur das, was wir bereits handeln“.
• Der gesamte Kreditmarkt umfasst rund 200 Billionen US-Dollar.
• RWA-besicherte Kredite onchain: derzeit rund 75 Milliarden US-Dollar.
• Der Schlüssel zu Onchain-Kredit liegt in Off-Chain-Sicherheiten: Forderungen, Kreditscores, Hypotheken, also Vermögenswerte, die Institutionen halten, aber derzeit nicht in einen DeFi-Kreditmarkt einbringen können.

Zwei aktive Beispiele für bereits funktionierende Geschäftsmodelle: Prediction Markets für Ölpreisrisiken an Wochenenden, bevor traditionelle Märkte nach einem geopolitischen Ereignis öffnen, sowie Unternehmen, die ERP-Systeme direkt mit Börsensystemen für automatisiertes Treasury-Management verbinden. Beide Anwendungsfälle existierten vor drei Jahren noch nicht als Produkt.

21x eröffnete letzte Woche sein New Yorker Büro, und die USA beschleunigen das Tempo

21x präsentierte seine europäische Marktinfrastruktur der SEC Crypto Task Force und der Kommission im August 2025. Das US-Büro wurde in der Woche vor der Veranstaltung eröffnet, mit einem Team von rund zwölf Personen, und der Personalaufbau verlagert sich deutlich in Richtung USA:

• Das Kernprodukt: Handel, Clearing und Settlement in einer einzigen atomaren Onchain-Transaktion, T+1 Sekunde statt T+0, womit die Clearing-Stufe und das Gegenparteirisiko vollständig entfallen.
• In Europa: live auf Polygon und Stellar, mit einem täglichen Handelsvolumen im dreistelligen Millionenbereich.
• DTCC-Entwicklung: Ein No-Action Letter der SEC erlaubt zunächst die Tokenisierung der ersten 1.000 US-Wertpapiere, danach aller Wertpapiere. Eine einzige Verbindung, die sämtliche US-Wertpapiere in tokenisierter Form auf einem Onchain-Markt verfügbar macht.
• Canton / Digital Asset: ein neues permissionless Protokoll auf „Layer Zero“, unterstützt von DTCC, Google und Citadel. Noch nicht lanciert, signalisiert es jedoch DTCCs Weg zu einer Multi-Chain-Strategie, die öffentliche und private Chains verbindet.
• Das Ziel, das Max Heinzle nennt: Liquidität interkontinental zwischen den USA und Europa zu bündeln.

Die Verbesserungen am EU DLT Pilot Regime werden erst in weiteren 18 Monaten Gesetz. Bis dahin bleiben die USA das primäre operative Umfeld für neue Marktteilnehmer.

Die Infrastrukturschicht ist zu dünn, und VC-Kapital fließt in Richtung KI

Die konkreteste Einschränkung, die Amy Oldenburg benennt, ist die geringe Anbietertiefe. Im traditionellen Finanzwesen liefert ein RFP eine engere Auswahl von acht bis zehn qualifizierten Anbietern. Im Digital-Assets-Bereich sind es drei bis fünf, und oft sind nur einer oder zwei tatsächlich umsetzbar. Jeder Anbieter beherrscht eine Sache gut; Morgan Stanley muss auf eigener Seite nach wie vor umfangreiche Control-Panel-Infrastruktur aufbauen, um sie zu verbinden.

Die strukturellen Risiken:

• Anbieter, die während eines mehrjährigen Kundenprojekts insolvent werden, sind keine Hypothese, sondern Realität: Morgan Stanley erlebte dies 2020 und 2021.
• KI hat den Großteil des verfügbaren VC-Kapitals absorbiert; weniger Mittel erreichen Infrastruktur-Builder im Digital-Assets-Bereich.
• Sicherheit: Hacks häufen sich und konzentrieren sich zunehmend auf Wochenenden. Oracle-Risiken, Chain-Risiken und Smart-Contract-Risiken erfordern, dass Cybersecurity- und Tech-Risk-Teams bereits bei der Produktentwicklung eingebunden sind, nicht erst kurz vor dem Launch.
• Wallet-Infrastruktur ist der unterschätzte Hebel: Hier liegen Richtlinien, KYC-Prozesse und die Unterscheidung zwischen Retail-, institutionellen und Corporate-Anwendungsfällen. MPC-Tiefe und eine qualifizierte Verwahrungsstelle sind deutlich schwieriger aufzubauen, als es die Literatur vermuten lässt.

Die abschließende Einschätzung von Morpho: Die Nachfrage nach neuen Sicherheitentypen wird durch mangelnde Vertrautheit begrenzt, nicht durch Technologie. Ein Sekundärmarkt und regelmäßige Bewertungen sind Voraussetzung dafür, dass eine neue Asset-Klasse im Onchain-Lending funktioniert, und beides existiert für den Großteil der diskutierten Vermögenswerte noch nicht.

Fazit

New York lieferte die kommerziell konkreteste Agenda, die The Big Whale bisher veranstaltet hat. Das Infrastrukturdefizit ist real: zu wenige qualifizierte Anbieter, Kapital, das in Richtung KI umgeleitet wird, und ein Umfeld, in dem Unternehmen mitten in einem Projekt verschwinden. Tethers Entwicklung, von der Bedeutungslosigkeit zur Dominanz binnen fünf Jahren, ist der Rahmen, durch den jede Prognose über die Kontrolle der Infrastruktur gelesen werden sollte. Die 8 Billionen US-Dollar an tokenisierten Assets, die am häufigsten zitiert werden, sind die Untergrenze, nicht die Obergrenze. Der 200-Billionen-Dollar-Kreditmarkt, der noch nie verbrieft wurde, ist der Ort, an dem die strukturelle Chance tatsächlich liegt. Die Lücke zwischen diesem Potenzial und den aktuellen 75 Milliarden US-Dollar in RWA-besicherten Krediten füllt sich über ein Jahrzehnt. New York bestätigte: Die Institutionen, die diese Arbeit leisten wollen, saßen zum ersten Mal im selben Raum wie die Infrastruktur-Builder.