Finance onchain : de nouveaux rails, mais les mêmes gagnants ?

Le 22 juin 2026, The Big Whale a organisé un Corporate After Bell à New York pour examiner qui contrôle les nouveaux rails de la finance onchain, comment les institutions établies s'adaptent à cette transition, et où se situent les lacunes d'infrastructure.

Intervenants

Bouger en premier ou se faire devancer

• Amy Oldenburg, Head of Digital Assets chez Morgan Stanley

Nouveaux rails, nouveau pouvoir : qui contrôle la finance onchain ?

• Amy Oldenburg, Head of Digital Assets chez Morgan Stanley
• Max Heinzle, Founder & CEO de 21x
• Dennis Bree, Head of Institutional Growth chez Morpho
• Adam Levine, CEO de Fireblocks Financial Services

Morgan Stanley construit une startup au sein de la banque, et non une division parallèle dédiée aux actifs numériques

La stratégie de Morgan Stanley en matière d'actifs numériques se construit délibérément à rebours du schéma classique du silo. L'équipe centrale est restreinte, organisée en modèle hub-and-spoke, et opère transversalement à toutes les lignes métier : actions, gestion de patrimoine, gestion d'actifs avec émission d'ETP, ainsi que cybersécurité, infrastructure et risque technologique, intégrés dès le premier jour. Le raisonnement est limpide : des opérations hybrides, mêlant finance traditionnelle et finance numérique, seront la norme pendant au moins une décennie. Les équipes qui ne maîtrisent pas la version numérique de leur activité finiront par la perdre au profit de celles qui l'auront fait.

Le risque principal qu'Amy Oldenburg identifie n'est ni un concurrent ni un changement réglementaire. C'est l'inflexibilité :

• La plateforme doit pouvoir supporter des produits qui n'existent pas encore, construits sur des standards qui ne sont pas encore arrêtés.
• L'analogie qu'elle emploie est parlante : les équipes ayant misé sur un seul LLM avant que le monde multi-modèles ne s'impose sont déjà prises au piège.
• Morgan Stanley a construit une pile technologique crypto complète en 2020-2021, s'est apprêtée à lancer, et a découvert que les deux tiers des prestataires d'infrastructure présélectionnés avaient cessé leur activité. L'ensemble du plan a dû être reconstruit de zéro.

Peu importe qui contrôle les rails aujourd'hui : Tether prouve que personne n'avait anticipé le gagnant

Le panel a rejeté l'idée qu'un acteur unique contrôlerait la finance onchain. En finance traditionnelle, le pouvoir réside dans le bilan et la conservation des actifs. Onchain, il se décompose : propriétaires du collatéral, liquidateurs, gestionnaires d'oracles et curateurs détiennent chacun une part de ce que le protocole peut faire, dans un cadre défini en amont pour permettre au système de fonctionner à l'échelle.

La grille de lecture la plus pertinente oppose distribution et infrastructure :

• Les banques détiennent la distribution : la marque et la réputation dans le crédit ne se remplacent pas facilement, et les institutions n'iront pas traiter directement avec un smart contract.
• Une infrastructure ouverte se déploie en dessous : l'argument de Morpho est que les clients de Coinbase devraient pouvoir emprunter auprès des clients de Binance, et les clients de Fidelity prêter aux clients de Morgan Stanley, formant un pool de liquidité commun qu'aucune institution ne peut constituer seule.
• Société Générale a lancé des opérations de prêt et d'emprunt via SG-Forge sur Morpho en janvier 2025, en déployant des stablecoins en euros et en dollars, soit une institution régulée opérant sur un protocole sans permission.
• Le constat d'Adam Levine : Tether ne figurait dans les projections de presque personne il y a cinq ans ; le réseau traite aujourd'hui plus de volume quotidien qu'Ethereum. Les institutions qui contrôleront la finance onchain seront celles qui se sont positionnées tôt et qui ont déjà eu leur « moment de bascule », pas nécessairement celles qui affichent aujourd'hui les bilans les plus importants.

Le vrai pari n'est pas de tokeniser des actifs existants, mais de collatéraliser ce qui n'a jamais été titrisé

Le diagnostic d'Amy Oldenburg est sans appel : le secteur est encore dans la phase Netflix-DVD, à reproduire l'existant plutôt qu'à percevoir ce que rend possible la technologie. L'analogie avec le téléphone mobile qu'elle utilise est précise : le coût de l'appel est tombé à zéro, mais les factures de téléphone sont bien plus élevées qu'il y a vingt ans, portées par des couches de valeur ajoutée que personne n'aurait pu imaginer à l'époque.

Les chiffres illustrent l'écart :

• Citi projette 8 000 milliards de dollars d'actifs tokenisés d'ici 2030, « uniquement ce que nous échangeons déjà ».
• Le marché total du crédit représente environ 200 000 milliards de dollars.
• Les prêts onchain adossés à des RWA s'élèvent actuellement à environ 75 milliards de dollars.
• Le déblocage du crédit onchain passe par le collatéral hors chaîne : créances, scores de crédit, hypothèques, soit des actifs que les institutions détiennent mais ne peuvent pas encore introduire dans un marché de prêt DeFi.

Deux exemples concrets de modèles économiques déjà en fonctionnement : des marchés de prédiction sur le risque pétrolier le week-end, avant l'ouverture des marchés traditionnels après un événement géopolitique, et des entreprises connectant leurs systèmes ERP directement à l'infrastructure de marché pour une gestion automatisée de la trésorerie. Ces deux cas d'usage n'existaient pas en tant que produits il y a trois ans.

21x a ouvert son bureau new-yorkais la semaine dernière, et les États-Unis avancent plus vite

21x a présenté son infrastructure de marché européenne au groupe de travail crypto de la SEC et à la commission en août 2025. Le bureau américain a ouvert la semaine précédant le panel, avec une équipe d'une douzaine de personnes déjà en place et des effectifs qui basculent significativement vers les opérations américaines :

• Le produit central : négociation, compensation et règlement en une seule transaction atomique onchain, soit T+1 seconde et non T+0, éliminant entièrement le maillon de compensation et le risque de contrepartie.
• En Europe : déployé sur Polygon et Stellar, avec des centaines de millions de dollars de volume quotidien.
• L'initiative du DTCC : une lettre de non-objection de la SEC autorise la tokenisation des 1 000 premiers titres américains, puis de l'ensemble, par le biais d'une connexion unique rendant tous les titres américains accessibles sous forme tokenisée sur un marché onchain.
• Canton / Digital Asset : un nouveau protocole sans permission de « couche zéro », soutenu par le DTCC, Google et Citadel, pas encore lancé, mais qui signale la trajectoire du DTCC vers une stratégie multi-chaînes combinant blockchains publiques et privées.
• L'objectif annoncé par Max Heinzle : mutualiser les liquidités à l'échelle intercontinentale entre les États-Unis et l'Europe.

Les améliorations du régime pilote DLT de l'UE sont encore à 18 mois d'entrer en vigueur. D'ici là, les États-Unis constituent l'environnement opérationnel principal pour les nouveaux entrants.

La couche d'infrastructure est trop mince, et le capital-risque s'est déplacé vers l'IA

La contrainte la plus concrète qu'Amy Oldenburg identifie est la faible profondeur de l'offre de prestataires. En finance traditionnelle, un RFP produit une présélection de huit à dix fournisseurs qualifiés. Dans les actifs numériques, cette liste se réduit à trois ou cinq, et souvent un ou deux seulement sont réellement exploitables. Chaque prestataire excelle dans un domaine précis ; Morgan Stanley doit encore construire sa propre infrastructure de pilotage pour les assembler.

Les risques structurels :

• Des prestataires qui cessent leur activité en cours de développement pluriannuel ne sont pas un scénario hypothétique : cela s'est déjà produit chez Morgan Stanley en 2020-2021.
• L'IA a absorbé la majeure partie du capital-risque disponible ; les bâtisseurs d'infrastructure pour les actifs numériques reçoivent moins de financements.
• Sécurité : les attaques s'accélèrent et se concentrent de plus en plus sur les week-ends. Les risques liés aux oracles, aux chaînes et aux smart contracts exigent que les équipes de cybersécurité et de risque technologique soient associées à la conception du produit, et non intégrées à la onzième heure avant le lancement.
• L'infrastructure de portefeuilles est le levier sous-estimé : c'est là que résident les politiques, que s'effectue le KYC, et que se distinguent les cas d'usage retail, institutionnels et corporate. La profondeur MPC et un dispositif de conservation qualifié sont considérablement plus difficiles à construire que ne le laisse penser la lecture technique du sujet.

L'observation conclusive de Morpho : la demande pour de nouveaux types de collatéral est limitée par la familiarité des acteurs, non par la technologie. Un marché secondaire et une valorisation fréquente sont indispensables pour qu'une nouvelle classe d'actifs fonctionne dans le prêt onchain à l'échelle, et ni l'un ni l'autre n'existent encore pour la plupart des actifs dont il est question.

Conclusion

New York a produit l'agenda le plus commercialement précis de tout événement TBW à ce jour. Le déficit d'infrastructure est réel : trop peu de prestataires qualifiés, des capitaux réorientés vers l'IA, et un secteur où des entreprises disparaissent en cours de développement. La trajectoire de Tether, passé de l'invisibilité à la domination en cinq ans, est la grille de lecture à appliquer à toute projection sur le contrôle des rails. Le chiffre de 8 000 milliards de dollars de tokenisation le plus souvent cité est un plancher, non un plafond ; le marché du crédit de 200 000 milliards qui n'a jamais été titrisé représente le véritable gisement structurel. L'écart entre ce potentiel et les 75 milliards actuels de prêts adossés à des RWA représente une décennie de travail. New York a confirmé que les institutions prêtes à s'y engager se trouvent, pour la première fois, dans la même salle que les bâtisseurs d'infrastructure.