Stablecoins: Hat Ethena die Gewinnformel?

Ethena hat sich schnell als zentraler Akteur auf dem Stablecoin-Markt etabliert und kombiniert einen renditegenerierenden synthetischen Dollar (USDe) mit einer institutionellen Version, die durch den BUIDL-Fonds (USDTb) von BlackRock unterstützt wird.

Doch hinter dieser innovativen Architektur, zwischen deltaneutraler Strategie, institutioneller Integration und Plänen, an der Nasdaq zu notieren, ist das Protokoll nach wie vor strukturellen Schwächen ausgesetzt, die sich im nächsten Marktzyklus als entscheidend erweisen könnten.

>> Das Stablecoin Briefing — Alles, was Sie im zweiten Quartal 2025 wissen mussten

Ein Modell, das auf deltaneutraler Stabilität basiert

Die Geschäftstätigkeit von Ethena basiert auf einer deltaneutralen Strategie: Jede Einlage in Vermögenswerten (ETH, BTC, SOL, BNB, LSTs, Stablecoins) ist durch eine entsprechende Short-Position an den Derivatemärkten gedeckt. Die Risikopositionen werden zwischen Binance, Bybit, OKX, Deribit und seit Sommer 2025 Coinbase International aufgeteilt.

Dieser Mechanismus hat es dem Protokoll ermöglicht, eine Absicherungsquote von nahezu 100% aufrechtzuerhalten. Die erwirtschaftete Rendite wird über SusDE ausgeschüttet und durch Refinanzierungssätze und liquide Staking-Erträge gespeist. Parallel dazu hat die Einführung von USDTb, unterstützt durch den BUIDL-Token-Fonds von BlackRock, den Instituten einen besser lesbaren und konformeren Stablecoin geboten.

Eine Reserve, die durch außerbörsliche Abrechnungen geschützt ist

Eine der wichtigsten Innovationen von Ethena betrifft die Verwaltung seiner Reserven und die Art und Weise, wie sie gesichert werden. Das Protokoll stützt sich zunehmend auf außerbörsliche Abrechnungen über die von Copper entwickelte ClearLoop-Infrastruktur.

Praktisch gesehen trennt dieser Mechanismus die Sicherheiten von dem Risiko, das mit zentralisierten Plattformen verbunden ist. Die von Ethena eingezahlten Gelder werden nicht direkt auf den Konten der Börsen verwahrt, die zur Absicherung von Positionen genutzt werden (Binance, Bybit, OKX, Deribit, Coinbase International). Sie werden in getrennten Portfolios aufbewahrt, die von Copper kontrolliert werden, und können nur für die Ausführung bestimmter Transaktionen mobilisiert werden.

Der Vorteil ist zweifach: Im Falle eines Börsenausfalls bleiben die Sicherheiten intakt und können zurückgegeben werden. Gleichzeitig können Positionen mit der gleichen Effizienz wie eine herkömmliche Einlage abgesichert werden. ClearLoop reduziert somit das Kontrahentenrisiko — eine Schwachstelle, die seit langem als Achillesferse deltaneutraler Strategien gilt.

Während des ByBit-Hacks im Februar 2025 (1,5 Milliarden US-Dollar) erlitt Ethena dank dieses Mechanismus keine Verluste.

Diese Architektur ermöglicht auch eine Kapitaloptimierung: Sicherheiten können schnell wiederverwendet werden, um Positionen zu eröffnen oder zu schließen, während sie gleichzeitig von den Bilanzen der Handelsplattformen isoliert bleiben. Für Ethena, deren Solidität auf der Zuverlässigkeit von Absicherungen beruht, ist dieses System ein wesentlicher Baustein.

>> Ethena (ENA): Analyse des USDe-Stablecoin-Emittenten

Zwei Produkte, zwei Herangehensweisen an den Dollar auf der Kette

Ethena baut sein Angebot auf zwei sich ergänzenden Stablecoins auf: USDE und USDTB.

Der USDE ist ein synthetischer Dollar, der als kryptonativer Vermögenswert konzipiert ist. Es basiert auf einer deltaneutralen Strategie: Für jede Einzahlung in Vermögenswerte (ETH, BTC, SOL, BNB, LSTs oder Stablecoins) eröffnet das Protokoll eine entsprechende Short-Position auf den Derivatemärkten. Diese Absicherung hält die Parität zum Dollar aufrecht und generiert eine Rendite, die über den sUSDE, der als Sparprodukt im DeFi verwendet wird, umverteilt wird. Mit mehr als 12 Milliarden Dollar im Umlauf hat sich der USDE in nur wenigen Monaten zum drittgrößten Stablecoin auf dem Markt entwickelt.

Der USDTB, der Ende 2024 eingeführt wurde, verfolgt eine andere Logik. Es handelt sich um einen Fiat-gestützten Stablecoin, der durch Dollarreserven abgesichert ist, die über Securitize in den BUIDL-Tokenfonds von BlackRock investiert wurden. Diese Wahl macht es zu einem Produkt für Institutionen, dessen Parität durch direkte Konvertibilität und den rund um die Uhr verfügbaren atomaren Austausch zwischen USDTB und BUIDL garantiert wird. Seit Juli 2025 gehört es dank der Onshore-Emission in den Vereinigten Staaten über die Anchorage Digital Bank zu den regulatorischer Rahmen des GENIUS-Gesetzesund erhöht damit seine Attraktivität für traditionelle Anleger.

Diese beiden Produkte spiegeln das doppelte Ziel von Ethena wider: Kryptonutzern einen einheimischen und lukrativen Dollar anzubieten und gleichzeitig ein institutionelles Angebot aufzubauen, das den traditionellen Finanzstandards entspricht.

Ein Geschäftsmodell, das auf nativen Renditen basiert

Die Attraktivität von Ethena basiert größtenteils auf der Rendite, die mit ihrem synthetischen Stablecoin, dem USDE, erzielt wird. Benutzer können ihre Token im StakedUSDE-Vertrag hinterlegen und erhalten im Gegenzug sUSDE, ein Token, das ihnen Zugang zu den Einnahmen des Protokolls verschafft.

Diese Einnahmen stammen aus drei Hauptquellen:

• Finanzierungssätze und Basisspreads aus derivativen Absicherungspositionen, die sich in Zeiten hoher Nachfrage nach langfristigen Fremdkapitalfinanzierungen besonders lohnen;
• Renditen aus liquiden Einsätzen über Anlagen wie StETH von Lido, auf die rund 6% der Reserven entfallen, mit einer durchschnittlichen jährlichen Nettorendite von 3 bis 4%;
• Einnahmen im Zusammenhang mit liquiden Stablecoins, etwa 7% der Reserven, die eine stabilere und regelmäßigere Komponente darstellen.

Dieses Modell erklärt die hohe Variabilität der beobachteten Renditen. Im März 2024 erreichte der APY für SusDE einen Höchststand von fast 117%, was auf außergewöhnlich hohe Finanzierungsraten zurückzuführen war. Seitdem hat er sich normalisiert und liegt nun bei rund 8,4%, ein Niveau, das eher den Marktzyklen und der schrittweisen Diversifizierung der Einnahmequellen entspricht.

Der ENA-Token und der erwartete Gebührenwechsel

Neben ihrer Rolle als Instrument der Unternehmensführung könnte ENA bald zu einer Renditequelle für ihre Inhaber werden. Seit November 2024 debattiert die Ethena Community über die Aktivierung des Fee Switch. Dabei handelt es sich um einen Mechanismus, der dazu dient, einen Teil der Einnahmen aus dem Protokoll (bis jetzt SusDE-Inhabern vorbehalten) über SeNA an ENA-Spieler umzuverteilen.

Das Prinzip ist einfach: Von den rund 376 Millionen US-Dollar an Gebühren, die das Protokoll bereits zur Vergütung der SusDE-Einsparungen generiert hat, würde nun ein Bruchteil an SeNA umgeleitet. Die Idee ist, die Interessen der USDE-Nutzer und der Governance-Teilnehmer enger aufeinander abzustimmen und gleichzeitig die Attraktivität des Tokens zu erhöhen.

Vor jeder Aktivierung wurden fünf Bedingungen festgelegt:

• Überschreitung des Angebots von 6 Milliarden US-Dollar (Ziel erreicht)
• Überschreitung des kumulierten USDE-Umsatzes von 250 Millionen US-Dollar (Ziel erreicht)
• Erzielen Sie eine zusätzliche Integration auf einer wichtigen CEX für USDe (noch ausstehend)
• Halten Sie einen Reservefonds bereit, der mehr als 1% des USDE-Angebots ausmacht (das in der Vergangenheit erreicht wurde, aber nach dem raschen Angebotswachstum wieder aufgestockt werden soll)
• Garantieren Sie eine SusDE-Rendite, die mindestens 5% über der des USDS liegt (Bedingung, die fast erfüllt ist).

Derzeit werden drei der fünf Bedingungen noch erörtert, aber der Fortschritt des Protokolls deutet darauf hin, dass der Gebührenwechsel in den nächsten Monaten aktiviert werden könnte. Ihre Einführung würde eine wichtige Entwicklung bedeuten: Zum ersten Mal würde ENA nicht nur zu einem Steuerungsinstrument, sondern auch zu einem renditegenerierenden Vermögenswert werden, der durch die Einnahmen des Protokolls unterstützt wird.

Diese Aussicht kommt zu einer Zeit, in der Ethena versucht, ihre institutionelle Basis zu konsolidieren und den Wert ihres Tokens zu stärken. Der Gebührenwechsel würde dann als zusätzlicher Verankerungsmechanismus betrachtet werden, der ENA in einen hybriden Vermögenswert verwandeln würde, sowohl in politischer als auch in wirtschaftlicher Hinsicht.

Fragen zur Realisierbarkeit des Modells

Während USDe dank seiner hohen Renditen überwältigende Erfolge erzielt hat, stößt dieses Wirtschaftsmodell auf mehrere Vorbehalte. Die Haupteinnahmequelle des Protokolls basiert auf den positiven Refinanzierungssätzen auf den Derivatemärkten, die ihrerseits von der starken Nachfrage nach langfristigen Fremdkapitalfinanzierungen abhängig sind. Diese Konfiguration ist jedoch nicht strukturell: Während eines Marktabschwungs oder einer längeren Phase negativer Finanzierungen könnten die Einnahmen schnell versiegen und die Stablecoin-Parität unter Druck setzen.

Eine weitere Fragilität: der begrenzte Anteil stabiler Umsätze. Die Renditen im Zusammenhang mit liquiden Einsätzen und liquiden Stablecoins machen knapp 13% der Reserven aus, was immer noch nicht ausreicht, um im Falle eines längeren Rückgangs der Finanzierungsraten eine nachhaltige Rendite zu garantieren. Darüber hinaus hängen diese Einnahmen selbst von externen Infrastrukturen wie Lido oder Vermögenswerten Dritter ab, wodurch das Protokoll Konzentrations- und Kontrahentenrisiken ausgesetzt ist.

Die angekündigte Gebührenumstellung, mit der ein Teil der Einnahmen an ENA-Inhaber umverteilt werden soll, wirft Fragen auf. Es mag zwar die Attraktivität des Tokens erhöhen, aber es reduziert mechanisch die Zuflüsse zu den SusDE-Nutzern, obwohl ihre Loyalität größtenteils auf dem Versprechen von Renditen basiert. Dieses Dilemma zwischen der Vergütung von Sparern und der Bewertung des Governance-Tokens wirft Fragen zur Nachhaltigkeit des wirtschaftlichen Gleichgewichts des Protokolls auf.

Strategische Partnerschaften auf ganzer Linie

Ethena hat seine Allianzen verstärkt, um seinen Platz im Ökosystem zu festigen:

• Anchorage Digital wird USDTB Onshore in den Vereinigten Staaten gemäß dem GENIUS Act einführen, der einen regulierten institutionellen Zugang zum US-Markt eröffnet.
• Securitize und BlackRock, um den Atomhandel zwischen USDTB und dem tokenisierten BUIDL-Fonds zu ermöglichen und so eine nahtlose und transparente Konvertibilität zu gewährleisten.
• TON Foundation, die USDE und TsUSDE direkt in die Telegram-Wallets integriert hat, sodass Millionen von Benutzern Stablecoins in ihren Nachrichten senden und speichern können.
• Re, eine tokenisierte Rückversicherungsplattform, die es ermöglicht, USDe als Sicherheit zur Unterstützung von Versicherungsportfolios mit Renditen von über 20% zu verwenden.
• Transak, das jetzt den Kauf von USD per Bankkarte, Apple Pay und Google Pay anbietet, erweitert damit das Publikum des Protokolls.

StableCoinX: der ehrgeizigste Schritt

Parallel zu seiner Entwicklung hat Ethena die Gründung von StableCoinX angekündigt, einer Struktur, die aus einer Fusion mit SPAC TLGY Acquisition Corp. hervorgegangen ist. Ziel ist es, 360 Millionen US-Dollar aufzubringen und an der Nasdaq zu notieren.

Von diesem Betrag werden bereits 260 Millionen US-Dollar für den Rückkauf von ENA-Token auf dem Sekundärmarkt verwendet, was einer Rate von 5 Millionen US-Dollar pro Tag entspricht, um langfristig Bargeld aufzubauen. StableCoinX wird auch die mit dem Protokoll verbundene Infrastruktur und das Staking verwalten und eine Schlüsselrolle bei der Einführung der Converge-Blockchain spielen.

Dieses Projekt ist ein beispielloser Versuch, die Stablecoin-Wirtschaft über ein börsennotiertes Unternehmen in traditionelle Finanzkanäle zu bringen. Im Erfolgsfall könnte die Operation als Modell für andere ähnliche Initiativen dienen.

Kritiker werfen dem Projekt vor, ein Mechanismus zu sein, der es immer noch erfahrenen Anlegern ermöglicht, ihre Token weiterzuverkaufen.

Ein regulatorischer Rahmen ist noch ungewiss

Während Ethena mit der Einführung von USDTB und der Unterstützung durch den BUIDL-Fonds von BlackRock einige institutionelle Anleger für sich gewonnen hat, stößt der Rollout in Europa bereits auf mehrere regulatorische Hürden. In Deutschland verlangte die BaFin, dass das Protokoll ein lokales Rückzahlungsfenster für USDE-Inhaber einführt. der Ansicht, dass der Stabilitätsmechanismus zu stark auf Offshore-Arbitrage beruhte und garantierte den Schutz inländischer Investoren nicht ausreichend.

Diese Maßnahme zwingt Ethena, ihre Betriebsinfrastruktur anzupassen, und verdeutlicht die Vielfalt der nationalen Konzepte trotz des Inkrafttretens der MiCA-Verordnung.

Denn in der Praxis passt der USDe nicht ohne Weiteres in die von MiCA definierten Kategorien. Als synthetischer Stablecoin konzipiert, handelt es sich weder um einen vollständig auf Vermögenswerte bezogenen Token (ART), da keine direkten Fiatsicherheiten bestehen, noch um einen E-Geld-Token (EMT), da kein Rechtsanspruch gegenüber einem regulierten Emittenten besteht. Diese Unklarheit macht es schwierig, sich in Europa als konformer Stablecoin zu registrieren. Die Aufsichtsbehörden befürchten, dass der USDe als nicht autorisiertes Finanzprodukt oder als getarnte Form eines ETF betrachtet werden könnte, wodurch er Marketingbeschränkungen ausgesetzt wäre.

Sogar der USDTB wirft Fragen auf, obwohl er vom BUIDL-Fonds unterstützt und über die Anchorage Digital Bank ausgegeben wurde. Die europäischen Aufsichtsbehörden könnten der Ansicht sein, dass das Vorhandensein eines tokenisierten US-Fonds im Pool die MICA-Anforderungen nicht vollständig erfüllt, die eine klare Trennung der Vermögenswerte und eine kontinuierliche Überwachung durch ein von der EU zugelassenes Institut erfordern. Dies könnte die Integration von Ethena in europäische Plattformen verzögern, obwohl Ethena versucht, die institutionellen Anleger des Kontinents anzusprechen.

Der Blick auf den Großen Wal

Ethena hat es in Rekordzeit geschafft, sich als zentraler Akteur auf dem Stablecoin-Markt zu etablieren. Das Angebot richtet sich an zwei unterschiedliche Zielgruppen: einen lukrativen synthetischen Dollar für Krypto-Nutzer (USDe) und eine von Buidl unterstützte Fiat-Version für Institutionen (USDTb). Der Einsatz von ClearLoop zur Sicherung von Sicherheiten und seine Partnerschaften mit führenden Akteuren wie BlackRock, Anchorage und Telegram zeigen den klaren Wunsch, sein Modell zwischen dezentraler und traditioneller Finanzierung zu verankern.

Hinter diesem Erfolg stecken jedoch eine Reihe von Schwächen. Das Geschäftsmodell von Ethena hängt nach wie vor weitgehend von den Finanzierungsraten ab und ist daher Marktzyklen ausgesetzt. Die Renditen, die 2024 spektakulär waren, haben sich normalisiert, könnten aber weiter sinken, wenn die Nachfrage nach Fremdkapital nachlässt. Die Unternehmensführung bleibt konzentriert, und die zukünftige Gebührenänderung könnte zu Spannungen zwischen der Anlegervergütung und dem Wert des ENA-Tokens führen. Hinzu kommt ein komplexes regulatorisches Umfeld: In Europa bietet MiCA keinen klaren Rahmen für einen synthetischen Stablecoin, und die BaFin hat bereits lokale Beschränkungen eingeführt.

Die andere Wette, die von StableCoinX, fügt sowohl eine ehrgeizige Dimension als auch Fragen hinzu. Diese Struktur, die durch eine Fusion mit einem SPAC an der Nasdaq notiert ist, zielt darauf ab, ein Kryptoprotokoll in das Herz traditioneller Finanzkreisläufe zu integrieren. Dies ist ein Novum, das Ethena eine noch nie dagewesene Sichtbarkeit und Legitimität verleihen könnte, birgt aber auch das Risiko, die Operation in einen einfachen Liquiditätsmechanismus für traditionelle Anleger umzuwandeln. Das massive Rückkaufprogramm von ENA wirft Fragen zu ihren wahren Beweggründen und ihrer Fähigkeit auf, nachhaltigen Wert zu schaffen, anstatt den Token-Preis künstlich zu stützen.

Ethena veranschaulicht die Kühnheit und Geschwindigkeit der Umsetzung von On-Chain-Finanzierungen, aber ihre Solidität muss noch bewiesen werden. Ihre Fähigkeit, einen Abwärtszyklus zu überstehen, die Vorschriften der Aufsichtsbehörden einzuhalten, die Interessen seiner Stakeholder abzuwägen und StableCoinX zu einem glaubwürdigen Wachstumstreiber zu machen, wird darüber entscheiden, ob es sich wirklich als nachhaltige Säule des Stablecoin-Ökosystems etablieren kann.

>> Schauen Sie sich unser Stablecoin-Dashboard an

‍

‍