Stablecoins: heeft Ethena de winnende formule?

Ethena heeft zich snel gepositioneerd als een centrale speler op de stablecoinmarkt, door een rendement genererende synthetische dollar (USDe) te combineren met een institutionele versie gedekt door BlackRock's BUIDL-fonds (USDtb).

Achter deze innovatieve architectuur, tussen delta-neutrale strategie, institutionele integratie en plannen om te noteren aan de Nasdaq, blijft het protocol echter blootgesteld aan structurele kwetsbaarheden die in de volgende marktcyclus doorslaggevend kunnen blijken.

>> The Stablecoin Briefing - Alles wat u moest weten in Q2 2025

Een model gebaseerd op delta-neutrale stabiliteit

De activiteiten van Ethena zijn gebaseerd op een delta-neutrale strategie: elke storting in activa (ETH, BTC, SOL, BNB, LSTs, stablecoins) wordt afgedekt door een equivalente shortpositie op de derivatenmarkten. De blootstellingen zijn verdeeld over Binance, Bybit, OKX, Deribit en, sinds de zomer van 2025, Coinbase International.

Dit mechanisme heeft het protocol in staat gesteld een hedge-ratio van bijna 100% te behouden. Het gegenereerde rendement wordt via sUSDe uitgekeerd, gevoed door funding rates en inkomsten uit liquid staking. Parallel daaraan heeft de introductie van USDtb, gedekt door BlackRock's BUIDL-tokenized fund, instellingen een meer transparante en conforme stablecoin geboden.

Een reserve beschermd door off-exchange settlements

Een van de belangrijkste innovaties van Ethena betreft het beheer van haar reserves en de wijze waarop deze worden beveiligd. Het protocol maakt steeds meer gebruik van off-exchange settlements via de ClearLoop-infrastructuur, ontwikkeld door Copper.

In de praktijk scheidt dit mechanisme het onderpand van het risico dat gepaard gaat met gecentraliseerde platforms. De door Ethena gestorte fondsen worden niet rechtstreeks aangehouden op de rekeningen van de beurzen die worden gebruikt om posities af te dekken (Binance, Bybit, OKX, Deribit, Coinbase International). Ze worden bewaard in gescheiden portefeuilles, beheerd door Copper, en kunnen alleen worden ingezet om specifieke transacties uit te voeren.

Het voordeel is tweeledig: in geval van een beursfaillissement blijft het onderpand intact en terugvorderbaar; tegelijkertijd kunnen posities met dezelfde efficiëntie worden afgedekt als bij een conventionele storting. ClearLoop vermindert zo het tegenpartijrisico, een kwetsbaarheid die lang werd gezien als de achilleshiel van delta-neutrale strategieën.

Tijdens de ByBit-hack in februari 2025 ($1,5 miljard) leed Ethena dankzij dit mechanisme geen verliezen.

Deze architectuur maakt ook kapitaaloptimalisatie mogelijk: onderpand kan snel worden hergebruikt om posities te openen of te sluiten, terwijl het geïsoleerd blijft van de balansen van handelsplatforms. Voor Ethena, waarvan de soliditeit gebaseerd is op de betrouwbaarheid van de hedge, is dit systeem een essentieel fundament.

>> Ethena (ENA): Analyse van de USDe stablecoin-uitgever

Twee producten, twee benaderingen van de dollar on-chain

Ethena bouwt haar aanbod rond twee complementaire stablecoins: USDe en USDtb.

De USDe is een synthetische dollar, ontworpen als een crypto-native asset. Het is gebaseerd op een delta-neutrale strategie: voor elke storting in activa (ETH, BTC, SOL, BNB, LSTs of stablecoins) opent het protocol een equivalente shortpositie op de derivatenmarkten. Deze hedge handhaaft de pariteit met de dollar en genereert een rendement dat wordt herverdeeld via de sUSDe, gebruikt als spaarproduct in de DeFi. Met meer dan 12 miljard dollar in omloop is de USDe in slechts enkele maanden uitgegroeid tot de derde grootste stablecoin op de markt.

De USDtb, gelanceerd eind 2024, hanteert een andere logica. Het is een fiat-gedekte stablecoin, ondersteund door dollarreserves die zijn geïnvesteerd in BlackRock's BUIDL-tokenized fund, via Securitize. Deze keuze maakt het tot een product voor instellingen, met pariteit gegarandeerd door directe converteerbaarheid en 24/7 atomische uitwisselingen tussen USDtb en BUIDL. Sinds juli 2025 heeft onshore-uitgifte in de Verenigde Staten via Anchorage Digital Bank het binnen het regulatoire kader van de GENIUS Act gebracht, wat de aantrekkelijkheid voor traditionele beleggers vergroot.

Deze twee producten weerspiegelen Ethena's dubbele ambitie: een native en renderende dollar bieden voor cryptogebruikers, terwijl een institutioneel aanbod wordt opgebouwd dat aansluit bij de standaarden van de traditionele financiële sector.

Het gewicht van USDe en USDtb - Bron: entropy_advisors/Dune

Een businessmodel gebaseerd op native yield

De aantrekkingskracht van Ethena is grotendeels gebaseerd op het rendement dat wordt gegenereerd door haar synthetische stablecoin, de USDe. Gebruikers kunnen hun tokens storten in het StakedUSDe-contract en ontvangen in ruil daarvoor sUSDe, een token dat hen toegang geeft tot de inkomsten van het protocol.

Deze inkomsten komen uit drie hoofdbronnen:

• funding rates en basis spreads van afdekkingsposities in derivaten, die vooral lucratief zijn tijdens perioden van hoge vraag naar long leverage;
• rendementen uit liquid staking, via activa zoals Lido's stETH, die ongeveer 6% van de reserves vertegenwoordigen, met een gemiddeld netto jaarrendement van 3% tot 4%;
• inkomsten uit liquide stablecoins, ongeveer 7% van de reserves, die een stabieler en regelmatiger component bieden.

Dit model verklaart de hoge variabiliteit van de waargenomen rendementen. In maart 2024 piekte de APY voor sUSDe op bijna 117%, gedreven door uitzonderlijk hoge funding rates. Sindsdien is deze genormaliseerd en bedraagt nu ongeveer 8,4%, een niveau dat meer in lijn is met marktcycli en de geleidelijke diversificatie van inkomstenbronnen.

Voorgestelde rendementen op sUSDe - Bron: entropy_advisors/Dune

Cumulatieve inkomsten van Ethena - Bron: entropy_advisors/Dune

De ENA-token en de verwachte fee switch

Buiten haar rol als governance-token zou ENA binnenkort een bron van rendement kunnen worden voor haar houders. Sinds november 2024 debatteert de Ethena-gemeenschap over de activering van de fee switch, een mechanisme bedoeld om een deel van de inkomsten van het protocol (tot nu toe voorbehouden aan sUSDe-houders) te herverdelen naar ENA-stakers, via sENA.

Het principe is eenvoudig: van de ongeveer $376 miljoen aan reeds gegenereerde fees door het protocol om sUSDe-spaarders te belonen, zou een fractie nu worden doorgestuurd naar sENA. Het idee is om de belangen van USDe-gebruikers en governance-deelnemers nauwer op elkaar af te stemmen, terwijl de aantrekkelijkheid van de token wordt vergroot.

Vijf voorwaarden waren gesteld voordat enige activering plaatsvindt:

• Overschrijding van USDe-aanbod van 6 miljard (doel bereikt)
• Overschrijding van USDe-cumulatieve inkomsten van 250 miljoen (doel bereikt)
• Extra integratie op een grote CEX voor USDe realiseren (nog in behandeling)
• Een reservefonds aanhouden van meer dan 1% van het USDe-aanbod (in het verleden bereikt, maar opnieuw te behalen na de snelle groei van het aanbod)
• Een sUSDe-rendement garanderen dat minstens 5% hoger is dan dat van de USDS (voorwaarde bijna bereikt).

Op dit moment worden drie van de vijf voorwaarden nog besproken, maar de vooruitgang van het protocol suggereert dat de fee switch in de komende maanden geactiveerd zou kunnen worden. De komst ervan zou een belangrijke ontwikkeling markeren: voor het eerst zou ENA niet alleen een governance-instrument worden, maar ook een rendement genererend actief, ondersteund door de inkomsten van het protocol.

Dit vooruitzicht komt op een moment dat Ethena haar institutionele basis wil consolideren en de waarde van haar token wil versterken. De fee switch zou dan worden gezien als een extra verankeringsmechanisme, waarmee ENA wordt getransformeerd tot een hybride actief, zowel politiek als economisch.

Vragen rond de levensvatbaarheid van het model

Hoewel USDe veel succes heeft geboekt dankzij de hoge rendementen, roept dit economische model verschillende bedenkingen op. De belangrijkste inkomstenbron van het protocol is gebaseerd op de positieve funding rates op de derivatenmarkten, die zelf afhankelijk zijn van een sterke vraag naar long leverage. Deze configuratie is echter niet structureel: tijdens een marktneergang of een langdurige fase van negatieve funding kunnen de inkomsten snel opdrogen en kan de stablecoin-pariteit onder druk komen te staan.

Een andere kwetsbaarheid: het beperkte aandeel stabiele inkomsten. Rendementen uit liquid staking en liquide stablecoins vertegenwoordigen amper 13% van de reserves, wat nog onvoldoende is om een duurzaam rendement te garanderen bij een langdurige daling van de funding rates. Bovendien zijn deze inkomsten zelf afhankelijk van externe infrastructuren zoals Lido of derde-partij activa, waardoor het protocol wordt blootgesteld aan concentratie- en tegenpartijrisico's.

De aangekondigde fee switch, bedoeld om een deel van de inkomsten te herverdelen naar ENA-houders, roept vragen op. Hoewel het de aantrekkelijkheid van de token kan vergroten, vermindert het mechanisch de stromen naar sUSDe-gebruikers, terwijl hun loyaliteit grotendeels gebaseerd is op de belofte van rendement. Dit dilemma tussen het belonen van spaarders en het waarderen van de governance-token roept vragen op over de houdbaarheid van het economische evenwicht van het protocol.

Strategische partnerschappen op alle fronten

Ethena heeft haar allianties versterkt om haar positie in het ecosysteem te consolideren:

• Anchorage Digital om USDtb onshore te lanceren in de Verenigde Staten, onder de GENIUS Act, die gereguleerde institutionele toegang tot de Amerikaanse markt opent.
• Securitize en BlackRock om atomische handel tussen USDtb en het tokenized BUIDL-fonds mogelijk te maken, wat naadloze en transparante converteerbaarheid garandeert.
• TON Foundation, die USDe en tsUSDe direct heeft geïntegreerd in Telegram-wallets, waardoor miljoenen gebruikers stablecoins kunnen verzenden en opslaan in hun berichtenapp.
• Re, een getokeniseerd herverzekeringsplatform, dat het mogelijk maakt USDe te gebruiken als onderpand ter ondersteuning van verzekeringsportefeuilles, met rendementen die kunnen oplopen tot meer dan 20%.
• Transak, dat nu de aankoop van USDe via bankkaart, Apple Pay en Google Pay aanbiedt, waardoor het bereik van het protocol wordt vergroot.

StablecoinX: de meest ambitieuze stap

Naast haar ontwikkeling heeft Ethena de oprichting aangekondigd van StablecoinX, een structuur ontstaan uit een fusie met SPAC TLGY Acquisition Corp. Het doel is om $360 miljoen op te halen en te noteren aan de Nasdaq.

Van dit bedrag wordt $260 miljoen al gebruikt om ENA-tokens terug te kopen op de secundaire markt, met een tempo van $5 miljoen per dag, om een langetermijnkaspositie op te bouwen. StablecoinX zal ook de infrastructuur en staking beheren die bij het protocol horen, met een sleutelrol in de uitrol van de Converge-blockchain.

Dit project markeert een ongekende poging om de stablecoin-economie binnen te brengen in traditionele financiële kanalen via een beursgenoteerd bedrijf. Als het slaagt, zou de operatie als model kunnen dienen voor andere soortgelijke initiatieven.

Kritiekers beschuldigen het project ervan een mechanisme te zijn waarmee nog niet-ontvangen investeerders hun tokens kunnen verkopen.

Een nog onzeker regelgevend kader

Hoewel Ethena enkele institutionele beleggers heeft overtuigd met de lancering van USDtb en de steun van BlackRock's BUIDL-fonds, stuit de uitrol in Europa nu al op verschillende regelgevende obstakels. In Duitsland eiste BaFin dat het protocol een lokaal terugkoopvenster voor USDe-houders introduceerde, omdat men vond dat het stabiliteitsmechanisme te veel steunde op offshore-arbitrage en onvoldoende bescherming bood aan binnenlandse beleggers.

Deze maatregel dwingt Ethena haar operationele infrastructuur aan te passen en illustreert de diversiteit van nationale benaderingen, ondanks de inwerkingtreding van de MiCA-regelgeving.

Want in de praktijk past de USDe niet gemakkelijk in de door MiCA gedefinieerde categorieën. Ontworpen als een synthetische stablecoin, is het noch volledig asset-referenced token (ART), vanwege het ontbreken van direct fiat-onderpand, noch e-money token (EMT), aangezien er geen wettelijke claim is op een gereguleerde uitgever. Deze ambiguïteit maakt het moeilijk om als conforme stablecoin in Europa te worden geregistreerd. Toezichthouders vrezen dat de USDe kan worden beschouwd als een niet-toegestaan financieel product, of als een verkapte ETF, wat het zou blootstellen aan marketingbeperkingen.

Zelfs de USDtb, hoewel gedekt door het BUIDL-fonds en uitgegeven via Anchorage Digital Bank, roept vragen op. Europese toezichthouders kunnen van mening zijn dat de aanwezigheid van een Amerikaans tokenized fund in de pool niet volledig voldoet aan de MiCA-vereisten, die duidelijke scheiding van activa en voortdurende controle door een in de EU erkende instelling vereisen. Dit zou de integratie op Europese platforms kunnen vertragen, terwijl Ethena juist de institutionele beleggers op het continent wil aanspreken.

Het standpunt van The Big Whale

Ethena is erin geslaagd zich in recordtijd te vestigen als een centrale speler op de stablecoinmarkt, met een dubbel aanbod dat inspeelt op twee verschillende doelgroepen: een renderende synthetische dollar voor cryptogebruikers (USDe) en een door BUIDL gedekte fiat-versie voor instellingen (USDtb). Het gebruik van ClearLoop om onderpand te beveiligen en de samenwerkingen met toonaangevende partijen als BlackRock, Anchorage en Telegram tonen een duidelijke ambitie om het model te verankeren tussen gedecentraliseerde en traditionele financiën.

Maar achter dit succes schuilen verschillende zwaktes. Het businessmodel van Ethena blijft grotendeels afhankelijk van funding rates en is dus blootgesteld aan marktcycli. De rendementen, die spectaculair waren in 2024, zijn genormaliseerd maar kunnen verder worden uitgehold als de vraag naar leverage-contracten afneemt. De governance blijft geconcentreerd en de toekomstige fee switch kan spanningen veroorzaken tussen de beloning van investeerders en de waarde van de ENA-token. Daarbovenop komt een complex regelgevend klimaat: in Europa biedt MiCA geen duidelijk kader voor een synthetische stablecoin en heeft BaFin al lokale beperkingen opgelegd.

De andere gok, die van StablecoinX, voegt zowel een ambitieuze dimensie als vragen toe. Genoteerd aan de Nasdaq via een fusie met een SPAC, wil deze structuur een crypto-protocol integreren in het hart van de traditionele financiële circuits. Dit is een primeur die Ethena ongekende zichtbaarheid en legitimiteit kan geven, maar het brengt ook een risico met zich mee: dat de operatie wordt omgevormd tot een eenvoudig liquiditeitsmechanisme voor traditionele beleggers. Het omvangrijke terugkoopprogramma van ENA roept vragen op over de werkelijke motieven en het vermogen om duurzame waarde te creëren in plaats van kunstmatige steun voor de tokenprijs.

Ethena illustreert de durf en snelheid van uitvoering van on-chain finance, maar haar soliditeit moet nog worden bewezen. Het vermogen om een neerwaartse cyclus te doorstaan, te voldoen aan de regelgeving, de belangen van stakeholders in balans te brengen en van StablecoinX een geloofwaardige groeimotor te maken, zal bepalen of het zich werkelijk kan vestigen als een duurzaam fundament van het stablecoin-ecosysteem.

>> Bekijk ons stablecoin-dashboard

‍

‍

Ethena beweegt snel en verstoort het evenwicht op de stablecoinmarkt. Maar haar model, hoe innovatief en ambitieus ook, blijft onderhevig aan economische en regelgevende zwaktes die zwaar kunnen wegen in de volgende cyclus..