Lange Zeit für seine Kühnheit und Beständigkeit gelobt, zieht die Strategie von Michael Saylor - Chef und Gründer von MicroStrategy, jetzt 'Strategy' - zunehmend Zweifel auf sich. Innerhalb von nur fünf Monaten, zwischen November 2024 und März 2025, verdoppelte das Unternehmen seine Bitcoin-Bestände von 252.220 auf 528.185 BTC. Diese massiven Käufe, mit geschätzten Gesamtkosten von 35,6 Milliarden Dollar, wurden zu einem Durchschnittspreis von 67.458 Dollar pro Stück getätigt. Dieses Timing ist bemerkenswert, da der Bitcoin-Markt bereits im ersten Quartal 2024 Anzeichen von Ermüdung zeigte. Zum ersten Mal seit Beginn seiner Wette im Jahr 2020 scheint Saylors Strategie einem systemischen Risiko ausgesetzt zu sein.
Seit zwei Jahren gibt Strategy an, keine durch seine Bitcoin-Bestände besicherten Kredite mehr zu nutzen. Jetzt werden die Käufe ausschließlich durch die Ausgabe von Aktien auf dem Aktienmarkt - Stammaktien der Klasse A - oder durch die Schaffung von Wandelanleihen finanziert. Diese Wahl vermeidet die Margin Calls, die das Unternehmen während der Abschwünge von 2022 bedrohten. Doch ist sie nicht weniger riskant.
Die von Strategy ausgegebenen Wandelanleihen müssen grundsätzlich fünf Jahre nach der Ausgabe entweder in bar oder in MSTR-Aktien zurückgezahlt werden, je nach Wahl der Gläubiger. Der gesamte Mechanismus basiert auf einer einfachen Annahme: dass Bitcoin seine Aufwärtszyklen alle vier Jahre fortsetzt und den MSTR-Aktienkurs mit sich zieht. Wenn dies der Fall ist, werden die Gläubiger die Umwandlung in Aktien bevorzugen, was die Barmittelabflüsse begrenzt. Sollte dieser Zyklus jedoch unterbrochen werden und Bitcoin in eine lange Baisse-Phase eintreten, könnten die Gläubiger eine Rückzahlung in bar bevorzugen, was Strategy unter brutalen Liquiditätsdruck setzen würde.
Diese Möglichkeit gewinnt an Bedeutung, da das Unternehmen ab dem 15. September 2028 einem besonders dichten Fälligkeitsplan gegenübersteht. Fünf Jahre in Folge, bis 2033, muss Strategy jährlich rund 1,6 Milliarden Dollar zurückzahlen, insgesamt 8 Milliarden. Beim aktuellen Preis von 280 Dollar pro MSTR-Aktie sind nur die Anleihen, die 2029 und 2030 fällig werden, potenziell unter Wasser, da ihr Umwandlungspreis höher ist als der Wert der Aktie am Ende des ersten Quartals 2025. Für alle anderen wären die Inhaber ermutigt, ihre Schulden in Aktien umzuwandeln, was die bestehenden Aktionäre weiter verwässern würde. Sollte der MSTR-Aktienkurs jedoch stark fallen - aufgrund eines anhaltenden Rückgangs von Bitcoin oder zu häufiger und verwässernder Emissionen - würde dieses Szenario zusammenbrechen.
Strategy könnte dann gezwungen sein, neue Emissionen zu starten, um frühere zu bedienen, mit dem Risiko, das Marktvertrauen vollständig zu erodieren (das würde bedeuten, dass das Unternehmen Schulden aufnimmt, um seine Schulden zu bedienen). Und wenn diese Option selbst unwirksam würde, hätte das Unternehmen keine andere Wahl, als einen Teil seiner BTC-Bestände zu verkaufen. Dieser Schritt, von einem der weltweit größten Bitcoin-Inhaber ausgehend, könnte eine Abwärtsspirale auslösen: massiver Verkauf, ein Fall des BTC-Preises, ein Fall des MSTR-Aktienkurses, neuer Rückzahlungsdruck, neue Verkäufe und so weiter.
Michael Saylor allein am Ruder, aber wie lange noch?
Jenseits der finanziellen Überlegungen steht Strategy vor einer weiteren Herausforderung: der Governance. Um seine Käufe zu finanzieren, hat das Unternehmen die Anzahl der Kapitalerhöhungen durch die Ausgabe von Stammaktien erhöht, was zu einer schrittweisen Verwässerung seines Kapitals führt. Ein klassischer Prozess in der Unternehmensfinanzierung, der sich jedoch als destabilisierend erweisen kann, wenn die Strategie auf einer gemeinsamen langfristigen Vision basiert.
In börsennotierten Unternehmen gilt: Je kleiner der Kapitalanteil der Gründer, desto mehr schwindet ihre Entscheidungsmacht. Und je mehr Aktionäre es gibt, desto größer ist das Risiko, dass unterschiedliche Ansichten entstehen, insbesondere in Krisenzeiten. Strategy ist kein Unternehmen wie jedes andere: Es ist ein Bitcoin Treasury Company, also eine Einheit, deren Geschäftsmodell auf der Ansammlung eines spekulativen Vermögenswerts über sehr lange Zeiträume basiert. Es kann nur funktionieren, wenn es Investoren um sich hat, die von der Relevanz dieser These überzeugt sind.
Um diese Ausrichtung aufrechtzuerhalten, hat Michael Saylor sich bemüht, schrittweise neue Aktionäre in das Kapital aufzunehmen, die seiner Vision verpflichtet sind, während er seine Position an der Spitze des Organigramms sichert.
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Das eingerichtete System ist besonders robust. Strategy unterscheidet zwischen Klasse-A-Aktien, die gewöhnlich und börsennotiert sind, und Klasse-B-Aktien, die nicht notiert sind und zehnmal so viele Stimmrechte haben. Heute hält Michael Saylor 99,9% der Klasse-B-Aktien. Dieser Mechanismus ermöglicht es ihm, trotz der Verwässerung, nahezu absolute Macht über die Unternehmensstrategie zu behalten.
Laut dem am 3. Januar 2025 bei der SEC eingereichten DEF-14A-Formular hält Saylor immer noch 46,8% der Stimmrechte von Strategy, obwohl sein wirtschaftlicher Anteil am Kapital nun eine Minderheit ist. Solange diese Sperre hält, kann er seine Wette auf Bitcoin ungehindert fortsetzen. Doch diese Macht, so solide sie auf dem Papier auch sein mag, beruht auf einer zunehmend angespannten Finanzierungsstruktur.
In Ermangelung signifikanter Betriebserträge hängt alles von dem Vertrauen des Marktes, der Aufrechterhaltung des Aktienkurses und dem Glauben ab, dass Bitcoin seinen Aufwärtstrend fortsetzt.
Mit mehr als 528.000 BTC in seiner Bilanz ist Strategy zum Archetyp eines krypto-ausgerichteten Unternehmens geworden. Doch diese Vorreiterrolle, die ihm die Bewunderung eines Teils des Ökosystems eingebracht hat, könnte sich in eine Achillesferse verwandeln, wenn der Markt nicht mithält. Michael Saylors Strategie war nie eine der Diversifikation; es ist ein absoluter Vertrauensvorschuss. Der kleinste Riss in diesem Vertrauen - von Investoren, Gläubigern oder den Märkten - könnte eine Kettenreaktion auslösen. Mehr als ein technologisches oder finanzielles Wagnis verkörpert Strategy nun einen groß angelegten Test der Widerstandsfähigkeit von Bitcoin... und seiner Unterstützer.
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