Strategie: Het zwarte scenario van Michael Saylor.

Lang geprezen om zijn durf en consistentie, roept de strategie van Michael Saylor - baas en oprichter van MicroStrategy, nu 'Strategy' - steeds meer twijfels op. In slechts vijf maanden tijd, tussen november 2024 en maart 2025, heeft het bedrijf zijn bezit aan Bitcoin meer dan verdubbeld, van 252.220 naar 528.185 BTC. Deze enorme aankopen, tegen een geschatte totale kostprijs van $35,6 miljard, werden gedaan tegen een gemiddelde prijs van $67.458 per stuk. Deze timing is opvallend, aangezien de Bitcoin-markt in het eerste kwartaal van 2024 al tekenen van verzwakking vertoonde. Voor het eerst sinds het begin van zijn gok in 2020 lijkt Saylor's strategie blootgesteld aan systemisch risico.

Strategy stelt al twee jaar geen leningen meer te gebruiken die worden gedekt door zijn Bitcoin-voorraad. De aankopen worden nu uitsluitend gefinancierd door het uitgeven van aandelen op de beurs - gewone aandelen klasse A - of door het creëren van converteerbare obligaties. Deze keuze voorkomt de margin calls die het bedrijf bedreigden tijdens de neergang van 2022. Maar het is niet minder risicovol.

De door Strategy uitgegeven converteerbare obligaties moeten in principe vijf jaar na uitgifte worden afgelost, hetzij in contanten, hetzij in MSTR-aandelen, afhankelijk van de keuze van de schuldeisers. Het hele mechanisme is gebaseerd op een eenvoudige aanname: dat Bitcoin zijn opwaartse cycli van vier jaar blijft volgen, waardoor de koers van het MSTR-aandeel mee omhooggaat. Als dat het geval is, zullen schuldeisers kiezen voor conversie naar aandelen, waardoor de kasuitstroom wordt beperkt. Maar als deze cyclus wordt doorbroken en Bitcoin een langdurige bear-fase ingaat, kunnen schuldeisers ervoor kiezen om in contanten te worden terugbetaald, waardoor Strategy onder zware liquiditeitsdruk komt te staan.

Deze mogelijkheid krijgt extra gewicht nu het bedrijf geconfronteerd wordt met een bijzonder zware aflossingskalender vanaf 15 september 2028. Vijf jaar op rij, tot 2033, zal Strategy ongeveer 1,6 miljard dollar per jaar moeten aflossen, in totaal 8 miljard. Bij de huidige prijs van $280 per MSTR-aandeel zijn alleen de obligaties die aflopen in 2029 en 2030 mogelijk onder water, aangezien hun conversieprijs hoger ligt dan de waarde van het aandeel eind eerste kwartaal 2025. Voor alle andere zouden houders worden aangemoedigd hun schuld om te zetten in aandelen, wat de bestaande aandeelhouders verder zou verwateren. Maar als de koers van MSTR sterk zou dalen - door een langdurige daling van Bitcoin of te frequente en verwaterende uitgiftes - zou dit scenario instorten.

Strategy zou dan gedwongen kunnen worden nieuwe uitgiftes te lanceren om eerdere te honoreren, met het risico het markvertrouwen volledig te ondermijnen (dit zou betekenen dat het bedrijf schulden aangaat om zijn schulden te betalen). En als deze optie zelf ineffectief wordt, zou het bedrijf geen andere keuze hebben dan een deel van zijn BTC-voorraad te verkopen. Deze stap, afkomstig van een van 's werelds grootste houders van Bitcoin, zou een neerwaartse spiraal kunnen veroorzaken: massale verkoop, een daling van de BTC-prijs, een daling van de MSTR-aandelenkoers, nieuwe aflossingsdruk, nieuwe verkopen, enzovoort.

>> Bitcoin Treasury Companies : Een overzicht van de financiële hefbomen die tot hun beschikking staan

Michael Saylor alleen aan het roer, maar hoe lang nog?

Naast de financiële overwegingen staat Strategy voor een andere uitdaging: die van governance. Om zijn aankopen te financieren, heeft het bedrijf het aantal kapitaalverhogingen door uitgifte van gewone aandelen verhoogd, wat heeft geleid tot een geleidelijke verwatering van het kapitaal. Een klassiek proces in de bedrijfsfinanciering, maar het kan destabiliserend werken wanneer de strategie gebaseerd is op een gedeelde langetermijnvisie.

Bij beursgenoteerde bedrijven geldt: hoe kleiner het aandeel van het kapitaal dat door de oprichters wordt gehouden, hoe meer hun beslissingsmacht afneemt. En naarmate het aantal aandeelhouders toeneemt, groeit het risico op uiteenlopende visies, vooral in tijden van crisis. Strategy is geen bedrijf als elk ander: het is een Bitcoin Treasury Company, met andere woorden een entiteit waarvan het businessmodel gebaseerd is op de accumulatie van een speculatief actief op zeer lange termijn. Het kan alleen functioneren als er investeerders omheen staan die overtuigd zijn van de relevantie van deze these.

Om deze afstemming te behouden, heeft Michael Saylor zich ingespannen om geleidelijk nieuwe aandeelhouders aan te trekken die zich aan zijn visie committeren, terwijl hij zijn positie aan de top van het organigram heeft verankerd.

>> Alexandre Laizet (The Blockchain Group): "Wij zijn in zekere zin de Europese MicroStrategy"

Het systeem dat is opgezet is bijzonder robuust. Strategy maakt onderscheid tussen klasse A-aandelen, die gewoon en beursgenoteerd zijn, en klasse B-aandelen, die niet genoteerd zijn en tien keer zoveel stemrecht geven. Vandaag wordt 99,9% van de klasse B-aandelen gehouden door Michael Saylor. Dit mechanisme stelt hem in staat om, ondanks de verwatering, vrijwel absolute macht over de strategie van het bedrijf te behouden.

Volgens het DEF-14A-formulier dat op 3 januari 2025 bij de SEC is ingediend, bezit Saylor nog steeds 46,8% van de stemrechten van Strategy, hoewel zijn economisch belang in het kapitaal nu een minderheid is. Zolang deze lock-up standhoudt, is hij vrij om zijn gok op Bitcoin zonder belemmering voort te zetten. Maar deze macht, hoe solide ook op papier, rust op een steeds meer onder druk staande financieringsstructuur.

Bij het ontbreken van significante operationele inkomsten draait alles om markvertrouwen, het handhaven van de aandelenkoers en het geloof dat Bitcoin zijn opwaartse traject zal voortzetten.

Met meer dan 528.000 BTC op de balans is Strategy uitgegroeid tot het archetype van een crypto-aligned bedrijf. Maar deze voortrekkersrol, die het de bewondering van een deel van het ecosysteem heeft opgeleverd, kan veranderen in een achilleshiel als de markt niet volgt. De strategie van Michael Saylor is nooit een van diversificatie geweest; het is een absolute sprong in het geloof. De kleinste hapering in dat geloof - van investeerders, schuldeisers of de markten - kan een kettingreactie veroorzaken. Meer dan een technologische of financiële gok belichaamt Strategy nu een grootschalige test van de veerkracht van Bitcoin... en die van zijn aanhangers.‍

>> Neem deel aan ons evenement op 10 april over Bitcoin Treasury Companies

‍

Door alles op Bitcoin te zetten, heeft Michael Saylor van Strategy een uniek bedrijf gemaakt. Maar nu de financiële deadlines zich opstapelen, zal Strategy tussen nu en 2028 zijn eerste echte veerkrachttest ondergaan..