Tokenisierte Aktien: Was steckt wirklich hinter diesem neuen Trend?

Seit mehreren Wochen nähern sich der traditionelle Finanzsektor und der Kryptosektor demselben Objekt an: der tokenisierten Aktie. Die scheinbar einfache Idee gewinnt immer mehr Investoren und Plattformen für sich. Die Ankündigung von Robinhood Anfang Juli, tokenisierte Aktien über die Technologie von Arbitrum seinen europäischen Kunden anzubieten, war ein Katalysator.

Die Idee besteht darin, Aktien von börsennotierten (oder sogar nicht börsennotierten) Unternehmen über die Blockchain einem breiteren Publikum zugänglich zu machen, mit dem Versprechen von 24-Stunden-Handel, Aktiensplits und einer neuen Form globaler Liquidität.

Aber was steckt hinter diesen Aktien "auf der Blockchain"? Kann man wirklich Aktionär von SpaceX oder OpenAI über Robinhood oder Backed Finance (das xStocks an Akteure wie Kraken und Bybit verteilt) werden? Und vor allem, welchen rechtlichen Wert haben diese Vermögenswerte für Investoren?

Joris Delanoue, CEO von Fairmint, einem der Pioniere der On-Chain-Equity, bezeichnete die Ankündigung von Robinhood als historischen Moment, betonte jedoch, dass die angebotenen Wertpapiere keine Aktien im rechtlichen Sinne des Wortes sind, sondern wirtschaftliche Exposures, die durch Zwischenstrukturen abgesichert sind.

"Diese Wertpapiere stellen immer noch ein Derivate-Exposure dar, anstatt eine direkte Beteiligung. Sie sind 'IOUs' auf der Blockchain, abgesichert durch Aktien, die in traditionellen Verwahrstrukturen gehalten werden", erklärt er.

Mit anderen Worten, was Sie auf diesen Plattformen kaufen, ist keine Aktie, sondern ein Recht auf eine mögliche wirtschaftliche Gegenleistung, die mit einer anderswo gehaltenen Aktie verbunden ist, oft über ein SPV (Special Purpose Vehicle).

Diese technische Realität ist wichtig zu verstehen, da sie grundlegende Fragen zur Rechtssicherheit, zur anwendbaren Regulierung und zu den Rechten der Inhaber aufwirft.

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Tokenisierte Aktien, denen die Funktionen echter Aktien fehlen

In den meisten Fällen gewähren diese Token weder Stimmrechte noch die Teilnahme an Hauptversammlungen und garantieren auch keinen automatischen Zugang zu Dividenden.

In erster Linie handelt es sich um ein synthetisches Finanzinstrument, das wie ein Derivatprodukt strukturiert ist.

Das Interesse für den Endinvestor liegt vor allem in der Flexibilität: Sie können einen Bruchteil einer Amazon-Aktie für 10 € kaufen, jederzeit handeln und manchmal auf Wertpapiere zugreifen, die an herkömmlichen Börsen nicht verfügbar sind. In einigen Fällen können sie diese DeFi-Protokolle als Sicherheit einsetzen, um andere Vermögenswerte zu leihen, wie es bei den von xStocks auf Solana tokenisierten Aktien der Fall ist.

Der andere Reiz dieser neuen Anlageklasse liegt im breiteren Zugang zu nicht börsennotierten Wertpapieren, die bisher einem eingeschränkten Kreis professioneller Investoren vorbehalten waren.

Joris Delanoue weist darauf hin: "Robinhood hat gerade den Zugang zu Private Equity für Privatanleger demokratisiert. Es handelt sich nicht nur um eine Produktinnovation, sondern um einen Wandel, wer das Recht hat, an der Eigentumswirtschaft teilzunehmen."

Bisher konnten nur Fonds, Family Offices oder akkreditierte Investoren in private Unternehmen wie OpenAI oder SpaceX investieren. Durch die Tokenisierung dieser Aktien öffnet Robinhood eine Lücke in einem System, das historisch den Wohlhabendsten vorbehalten war.

Es sei darauf hingewiesen, dass die Teams von OpenAI, die auf die Ankündigung von Robinhood reagierten, Investoren in sozialen Netzwerken warnten: "Wir haben keine Partnerschaft mit Robinhood geschlossen, wir waren an dieser Initiative nicht beteiligt und billigen sie nicht. Jede Übertragung von OpenAI-Aktien erfordert unsere Genehmigung - wir haben keine Übertragungen genehmigt. Bitte seien Sie wachsam."

"So verschwommen ist die Grenze", meint ein europäischer Regulierer, der von The Big Whale konsultiert wurde.

Nach unseren Informationen könnten die der Öffentlichkeit angebotenen OpenAI-Aktien (insgesamt 1 Million US-Dollar) von Robinhood-CEO Vlad Tenev selbst im Rahmen einer privaten Kapitalbeschaffung erworben worden sein. Robinhood erklärte auch, dass diese Aktien in einem SPV untergebracht seien und dass dieses Vehikel tokenisiert wurde.

Aber dieses Modell, obwohl es einen Fortschritt in Bezug auf Inklusivität darstellt, bleibt aus regulatorischer Sicht fragil.

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Regulierungen werden von den Akteuren ungleichmäßig angewendet

In Europa fallen tokenisierte Aktien nicht unter die MiCA-Verordnung, die für Krypto-Assets gilt, sondern unter das MiFID II-Regime, das Finanzinstrumente regelt. Das bedeutet, dass jeder Akteur, der eine Exposition gegenüber Finanzinstrumenten anbietet, als Wertpapierdienstleister (ISP) lizenziert sein oder mit einem autorisierten Partner zusammenarbeiten muss.

"Die meisten dieser Plattformen präsentieren diese Vermögenswerte als Bruchteilaktien, aber in Wirklichkeit sind sie Derivate. Es handelt sich um derivative Finanzinstrumente, die die Performance eines zugrunde liegenden Vermögenswerts replizieren - in diesem Fall eine Aktie", sagt eine Quelle in der Nähe eines europäischen Regulators.

"Dies ist kein neues Produkt, sondern fällt vollständig in den Anwendungsbereich der europäischen MiFID-Richtlinie. Das bedeutet, dass Sie eine entsprechende Lizenz benötigen, um es anzubieten, mit all den Verpflichtungen, die dies in Bezug auf die Bewertung des Anlegerprofils, Transparenz und Compliance mit sich bringt", fährt dieser Experte fort.

Einige Plattformen wie Kraken oder Bitpanda verfügen über diese Lizenz und arbeiten mit einer autorisierten Einheit zusammen (in Österreich für Bitpanda zum Beispiel). Aber im Fall von Robinhood ist dies überhaupt nicht klar. A priori besitzt Robinhood selbst keine MiFID-Lizenz in Europa.

Sie haben Bitstamp gekauft, das eine solche besitzt, aber die beiden Einheiten bleiben vorerst getrennt, und das Angebot an tokenisierten Produkten wird von der Robinhood-Anwendung aus angeboten, nicht von einer regulierten Einheit.

"Dies stellt ein großes rechtliches Problem dar. Theoretisch hat Robinhood ohne eine MiFID-Lizenz nicht das Recht, solche Produkte in der Europäischen Union anzubieten", argumentiert ein weiterer Regulierer unter der Bedingung der Anonymität.

In den Vereinigten Staaten betrachtet die SEC diese Token bereits als Finanzwertpapiere, was erklärt, warum die Produkte von Robinhood zunächst für den europäischen Markt reserviert sind. Die rechtliche Komplexität wird dadurch verstärkt, dass die SPVs, die zur Ausgabe dieser Exposures verwendet werden, nicht immer vollständige Transparenz über Sicherheiten oder Governance-Struktur garantieren.

Angesichts dieser Einschränkungen beginnt ein anderer Ansatz zu entstehen: der der "nativ On-Chain" Equity.

Werden Unternehmenskapitalstrukturen bald nativ tokenisiert?

Anstatt bestehende Aktien über Wrapper oder Derivate zu tokenisieren, schlagen einige Start-ups wie Fairmint vor, die Kapitalstruktur des Unternehmens direkt auf der Blockchain aufzubauen.

"Anstatt eine bestehende Struktur zu tokenisieren, haben wir die Infrastruktur von Private Equity als Smart Contracts neu aufgebaut. Cap Tables leben On-Chain, Eigentum ist programmierbar, übertragbar und mit DeFi kombinierbar", erklärt Joris Delanoue.

Mehr als 1 Milliarde US-Dollar Unternehmenskapital zirkuliert bereits über diese Infrastruktur, laut seinen Schätzungen.

Der Unterschied ist erheblich: In einem nativen Modell gibt es keinen Bedarf mehr für ein SPV, kein Derivat oder einen traditionellen Verwahrungsintermediär. Die Aktie ist von Tag eins an ein Blockchain-Asset.

Sie kann übertragen, aufgeteilt und in dezentrale finanzielle Anwendungen integriert werden, ohne ihre rechtliche Natur zu verlieren. Und wenn das Unternehmen sein Kapital öffnen möchte, muss es nicht "tokenisieren" (es ist bereits On-Chain).

"Unternehmen, die mit einem programmierbaren Cap Table starten, müssen später nicht tokenisieren. Sie werden bereits bereit sein, auf globale Investoren zuzugreifen", fasst Joris Delanoue zusammen.

Es zeichnen sich also zwei Wege ab. Einerseits tokenisieren Plattformen wie Robinhood bestehende Aktien, um den Zugang zu erweitern. Andererseits bauen Protokolle wie Fairmint Unternehmen, deren Kapital nativ programmierbar ist.

Diese beiden Ansätze konvergieren auf dasselbe Ziel: die Art und Weise, wie Finanzwertpapiere ausgegeben, gehalten und gehandelt werden, neu zu erfinden. Der Unterschied besteht darin, dass der erstere durch traditionelle Strukturen eingeschränkt bleibt, während der letztere versucht, sie zu ersetzen.

Jenseits der technischen Aspekte steht tatsächlich eine Neudefinition des Aktienmarktes auf dem Spiel.

Die allmähliche Entkopplung zwischen den historischen Börsen (Nasdaq, NYSE) und den neuen Marktinfrastrukturen auf Blockchain-Basis könnte im Laufe der Zeit den Schwerpunkt der Märkte verlagern. "Was mich beeindruckt hat, war, dass das von Robinhood gesendete Signal weit über ihr eigenes Produkt hinausgeht. Es markiert den Übergang zu einer programmierbaren Aktienwirtschaft", schließt Joris Delanoue.

Die Frage ist nun, ob Regulierer, Unternehmen und Investoren bereit für diese neue Ära sind.

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