Token und/oder Eigenkapital: Rezepte von Krypto-Projekten zur Kapitalbeschaffung

Seit 2015 mit den berühmten ICOs (Initial Coin Offering) populär geworden, hat sich die Kapitalbeschaffung in Form von Tokens allmählich als ein wesentliches Finanzierungsinstrument für Krypto-Start-ups etabliert.

Natürlich hat sich ihr Umfang weiterentwickelt (Primärverkäufe sind nun selten für Privatpersonen zugänglich), aber ihr Erfolg bei Business Angels und spezialisierten Investmentfonds ist unbestritten.

Für Projektträger ist der Vorteil offensichtlich: Tokens bieten Zugang zu einem globalen Publikum von Investoren und damit zu mehr Finanzierung. "Ein großer Vorteil zur Bildung einer Gemeinschaft", sagt Luc Jodet, Partner des französischen Risikokapitalfonds XAnge, der in diesem Bereich sehr aktiv ist.

Aber auch für Investoren gibt es viele Vorteile, solange man weiß, worauf man sich einlässt.

Ein verlockendes Asset für Investoren

Im Gegensatz zu einer traditionellen Kapitalbeschaffung repräsentiert der Token nicht den Anteil eines Unternehmens, sondern vielmehr ein Mitspracherecht innerhalb einer dezentralen autonomen Organisation (DAO), die für das zukünftige Management des Projekts verantwortlich ist.

Für Investoren muss auf die Nützlichkeit des Tokens und vor allem auf dessen Bedeutung geachtet werden: Ist er für den Betrieb des Projekts unerlässlich? "Die meisten brauchen ihn eigentlich nicht", warnt Luc Jodet.

Dennoch sind Fonds, die mit Web3 vertraut sind, an Projekten mit Tokens interessiert. In vielen Fällen sind sie gleichbedeutend mit einer schnelleren Kapitalrendite als über traditionelle Eigenkapitalbeteiligungen.

"Sobald der Token auf den Märkten verteilt ist, können Investoren, die Zugang zu Primärverkäufen zu einem Vorzugspreis hatten, beginnen, Gewinne zu erzielen", erklärt Ivan de Lastours, Lead Crypto & Blockchain bei Bpifrance. "Es gibt oft Vesting-Perioden (Zeitraum, bevor man seine Tokens verkaufen kann, Anm. d. Red.), aber diese sind in der Regel viel kürzer als bei Eigenkapital", betont er.

Tatsächlich überschreiten Vesting-Perioden selten zwei Jahre für Tokens, während man bei Eigenkapital fünf bis sieben Jahre warten muss.

"Einmal auf dem Sekundärmarkt haben Fonds ein viel liquideres Asset, dessen Preis sehr schnell auf mehr oder weniger rationale Weise steigen kann", fährt Ivan de Lastours fort.

Darüber hinaus bieten Tokens professionellen Investoren einen Ausweg, wenn das Abenteuer schiefgeht: Sie können den Schaden begrenzen, indem sie den Token auf dem Sekundärmarkt verkaufen, während sie oft feststecken, wenn sie nur Anteile halten. Es ist daher eine Möglichkeit, sich zumindest abzusichern.

Drei Arten von Vereinbarungen haben sich herausgebildet

Im Laufe der Jahre haben sich drei Arten von Vereinbarungen, die Tokens beinhalten, herausgebildet.

👉 Das "Single Agreement for Future Tokens" (SAFT). Dies ist ein außerbörslicher Vertrag, der es Investoren ermöglicht, Tokens zu erwerben, die das Projekt zu emittieren verspricht.

👉 Der einfache OTC- oder Sekundärmarktkauf. Hierbei kaufen Investoren einfach Tokens zurück, die bereits emittiert wurden. Das Geschäft wird außerbörslich abgewickelt.

👉 Der Token kombiniert mit Eigenkapital. In diesem Fall gibt die Eigenkapitalinvestition Zugang zu einem Anteil der Tokens, die das Unternehmen zu emittieren verspricht.

Diese letzte Vereinbarung ist derzeit am angesagtesten. Sie wurde von Uniswap Labs ab 2020 populär gemacht und hat es dem US-Start-up ermöglicht, Mittel in Eigenkapital und UNI-Tokens von Risikokapitalgebern (VCs) zu beschaffen.

"Die Kombination von Eigenkapital und Tokens ermöglicht es Investoren, Einfluss auf das Protokoll, aber auch auf das Unternehmen zu nehmen, das andere Produkte lancieren könnte", analysiert Pablo Veyrat, CEO von Angle Labs hinter dem Angle-Stablecoin-Protokoll. Tatsächlich ist dies die Wahl, die er selbst getroffen hat.

Im Fall von Uniswap hat das dezentrale Austauschprotokoll (DEX) ein großes Wertpotenzial, da es Rekordhandelsvolumina verzeichnet (über 2.000 Milliarden Dollar seit seiner Einführung). Es generiert jedoch noch keine Einnahmen.

Dies liegt daran, dass die US-Regulierung nicht erlaubt, den erzeugten Reichtum an die Inhaber des UNI-Tokens zu verteilen (ansonsten könnte er als Finanzwert umqualifiziert werden).

Es war daher angebracht, auch Anteile an der Uniswap Labs Gesellschaft anzubieten, da diese über eine auf dem Protokoll entwickelte Schnittstelle vergütet wird, die Gebühren erhebt. Das Gleichgewicht zwischen Token und Eigenkapital bietet somit eine Gewinnquelle für Investoren, abhängig von den rechtlichen Bedingungen, insbesondere wenn das Projekt amerikanischen Ursprungs ist.

"Während die meisten großen Projekte Tokens ohne anderen Nutzen als die Ausübung von Governance eingeführt haben, sollten bald ehrgeizigere Modelle entstehen", erwartet Ivan de Lastours. "Wir stehen erst am Anfang der Entwicklung dieser Art von Investitionen", betont er.

In diesem Bereich war Europa mit MiCA (Market in Crypto-Assets) innovativ, der europäischen Regulierung, die darauf abzielt, Krypto-Assets auf EU-Ebene ab dem 30. Dezember zu regulieren. Insbesondere beinhaltet dies eine Ausnahme für Projekte der dezentralen Finanzen.

Einige haben diesen Weg bereits eingeschlagen, wie Paraswap (ein DEX-Aggregator), der Einnahmen aus seinem Protokoll mit PSP-Token-Inhabern teilt.

Morpho: das 100% Token-Beispiel

Für andere Projekte konzentriert sich der Wert dessen, was entwickelt wird, ausschließlich um das Protokoll und nicht um das Unternehmen. Es ist daher sinnvoll, dass die Investition ausschließlich über die Tokens erfolgt, die zur Verwaltung verwendet werden.

Dies ist insbesondere bei Morpho der Fall, das 18 Millionen Dollar im Jahr 2022 von mehreren spezialisierten Fonds wie Andreessen Horowitz und Variant eingesammelt hat. "Wenn man ein vollständig dezentrales Netzwerk aufbaut, denke ich, dass der Token den größten Wert bietet", erklärt sein Schöpfer Paul Frambot. "Unsere Priorität ist es, das beste Kreditprotokoll zu entwickeln, nichts anderes", betont er.

Morpho hat zwar eine Struktur, um seine Designer zu integrieren, aber dies ist ein gemeinnütziger Verein. "Morpho Labs fungiert als einfacher Stellvertreter für die DAO", erläutert Stéphane Daniel, Anwalt bei d&a Partners, der Kanzlei, die die Kapitalbeschaffung für das französische Start-up abgewickelt hat.

Da jedes Projekt anders ist, wird die Wahl von Morpho nicht für jeden geeignet sein. "Es gibt keinen kanonischen Weg, um vorzugehen", erinnert uns Paul Frambot. "Man kann sich entscheiden, Eigenkapital, Tokens oder beides anzubieten, aber diese Entscheidung hängt von den Gründern ab, die eine äußerst klare Vision davon haben müssen, was sie aufbauen wollen", betont er.

Einige Projekte haben das alleinige Ziel, ein Netzwerk zu entwickeln (wie Morpho), während andere eine Front-End-Oberfläche darüber entwickelt haben und unterschiedlichen regulatorischen Zwängen unterliegen (wie Uniswap).

Wie bewertet man die Tokens?

Nun bleibt es, den Wert der Tokens zu definieren, wenn die Mittel beschafft werden. Hier ist nichts in Stein gemeißelt, auch wenn Bewertungsmodelle allmählich Fuß fassen.

"Für Projekte, die Investoren nur Tokens anbieten, werden wir den gesamten immobilisierten Wert, die Kosten, die das Protokoll möglicherweise generiert, oder sogar die Blockchain, auf der sie eingesetzt werden, betrachten", sagt Ivan de Lastours. "Ein Projekt der dezentralen Finanzen, das auf einer Blockchain wie Ethereum startet, wird natürlich mehr wert sein, weil dort das meiste Kapital ist", weist er darauf hin.

Andererseits ist es komplexer für diejenigen, die eine Kombination aus Tokens und Eigenkapital anbieten. "In vielen Fällen entspricht der Gesamtwert der ausgegebenen Tokens dem Doppelten des Unternehmenswerts nach der Kapitalbeschaffung", verrät ein Unternehmer, der an einer solchen Operation arbeitet.

"Als wir 2022 fünf Millionen Dollar aufgebracht haben, haben wir uns bereit erklärt, Tokens im Wert von 50 Millionen Dollar auszugeben", illustriert Pablo Veyrat von Angle Labs. Wenn wir diesem Prinzip folgen, wäre Angle Labs zum Zeitpunkt dieser Transaktion mit 25 Millionen Dollar bewertet worden (was Pablo Veyrat nicht bestätigt hat).

"In Tokens zu investieren ist etwas sehr Neues", erklärt ein in den USA ansässiger Investor. "Nur wenige Fonds mit solider Erfahrung auf diesem Gebiet wie Andreessen Horowitz (die in Uniswap und Angle investiert haben, Anm. d. Red.) sind derzeit in der Lage, relevante Bewertungsmodelle zu erstellen", seufzt er.