Tokens en/of aandelen: de recepten van crypto-projecten voor het aantrekken van kapitaal.

Vanaf 2015 populair geworden met de bekende ICO's (Initial Coin Offering), heeft fondsenwerving in tokens zich geleidelijk gevestigd als een essentieel financieringsmiddel voor crypto-start-ups.

Natuurlijk is hun reikwijdte geëvolueerd (primaire verkopen zijn nu zelden toegankelijk voor particulieren), maar hun succes bij business angels en gespecialiseerde investeringsfondsen is niet bewezen.

Voor projecthouders is het voordeel duidelijk: tokens geven toegang tot een wereldwijd publiek van investeerders en dus tot meer financiering. "Een groot voordeel om een gemeenschap te verenigen", zegt Luc Jodet, partner van het Franse durfkapitaalfonds XAnge, dat zeer actief is op dit gebied.

Maar ook voor investeerders zijn er veel voordelen, zolang men weet waar men aan begint.

Een aantrekkelijk actief voor investeerders

In tegenstelling tot een traditionele kapitaalronde vertegenwoordigt de token geen aandeel in een onderneming, maar eerder een bestuursrecht binnen een gedecentraliseerde autonome organisatie (DAO), die verantwoordelijk is voor het toekomstige beheer van het project.

Voor investeerders moet aandacht worden besteed aan het nut van de token en vooral aan de betekenis ervan: is deze essentieel voor de werking van het project? "De meeste hebben het eigenlijk niet nodig," waarschuwt Luc Jodet.

Toch zijn fondsen die vertrouwd zijn met Web3 geïnteresseerd in projecten met tokens. In veel gevallen zijn ze synoniem met een snellere terugverdientijd dan via traditionele aandelen.

"Zodra de token op de markten wordt verspreid, kunnen investeerders die toegang hadden tot primaire verkopen tegen een voorkeursprijs beginnen met het genereren van winst," legt Ivan de Lastours uit, Lead Crypto & Blockchain bij Bpifrance. "Er zijn vaak vestingperiodes (tijd voordat je je tokens kunt verkopen, red.), maar die zijn over het algemeen veel korter dan bij aandelen," benadrukt hij.

In feite overschrijden vestingperiodes zelden twee jaar voor tokens, terwijl men bij aandelen vijf tot zeven jaar moet wachten.

"Eenmaal op de secundaire markt hebben fondsen een veel liquider actief waarvan de prijs zeer snel kan stijgen op een min of meer rationele manier," vervolgt Ivan de Lastours.

Bovendien bieden tokens professionele investeerders een uitweg als het avontuur verkeerd afloopt: ze kunnen het verlies beperken door de token op de secundaire markt te verkopen, terwijl ze vaak vastzitten als ze alleen aandelen bezitten. Het is dus een manier van minimaal afdekken.

Drie soorten overeenkomsten zijn ontstaan

Door de jaren heen zijn er 3 soorten overeenkomsten met tokens ontstaan.

👉 De "Single Agreement for Future Tokens" (SAFT). Dit is een onderhandse overeenkomst waarmee investeerders tokens kunnen verwerven die het project zich ertoe verbindt uit te geven.

👉 De eenvoudige OTC- of secundaire marktkoop. Hier kopen investeerders simpelweg tokens terug die al zijn uitgegeven. De transactie is onderhandse handel.

👉 De token gecombineerd met aandelen. In dit geval geeft de aandeleninvestering toegang tot een deel van de tokens die het bedrijf zich ertoe verbindt uit te geven.

Deze laatste constructie is momenteel het meest in trek. Het werd populair gemaakt door Uniswap Labs vanaf 2020 en heeft de Amerikaanse start-up in staat gesteld fondsen te werven in aandelen en UNI-tokens van durfkapitalisten (VC's).

"Het combineren van aandelen en tokens stelt investeerders in staat invloed uit te oefenen op het protocol, maar ook op het bedrijf, dat andere producten zou kunnen lanceren," verklaart Pablo Veyrat, CEO van Angle Labs achter het Angle stablecoin protocol. Dit is inderdaad de keuze die hij zelf heeft gemaakt.

In het geval van Uniswap heeft het gedecentraliseerde exchange-protocol (DEX) veel potentiële waarde omdat het recordhandelsvolumes noteert (meer dan $2.000 miljard sinds de lancering). Het genereert echter nog geen inkomsten.

Dit komt doordat de Amerikaanse regelgeving niet toestaat dat de gegenereerde rijkdom wordt herverdeeld aan de houders van de UNI-token (anders zou het kunnen worden geherkwalificeerd als een financieel effect).

Het was daarom passend om ook aandelen in het bedrijf Uniswap Labs aan te bieden, aangezien het wordt vergoed via een interface die bovenop het protocol is ontwikkeld en die kosten in rekening brengt. De balans tussen token en aandelen biedt zo een bron van winst voor investeerders, afhankelijk van de juridische voorwaarden, vooral wanneer het project van Amerikaanse oorsprong is.

"Hoewel de meeste grote projecten tokens hebben gelanceerd zonder ander gebruik dan het uitoefenen van governance, zullen binnenkort ambitieuzere modellen ontstaan," verwacht Ivan de Lastours. "We staan pas aan het begin van de ontwikkeling van dit type investering", benadrukt hij.

Op dit gebied is Europa innovatief geweest met MiCA (Market in Crypto-Assets), de Europese regelgeving die bedoeld is om crypto-activa op EU-niveau te reguleren vanaf 30 december aanstaande. Dit bevat met name een vrijstelling voor projecten in gedecentraliseerde financiën.

Sommigen zijn deze weg al ingeslagen, zoals Paraswap (een DEX-aggregator), dat inkomsten uit zijn protocol deelt met PSP-tokenhouders.

Morpho: het 100% token voorbeeld

Voor andere projecten is de waarde van wat wordt ontwikkeld uitsluitend geconcentreerd rond het protocol en niet het bedrijf. Het is daarom logisch dat de investering uitsluitend wordt gedaan via de tokens die zullen worden gebruikt om het te besturen.

Dit is met name het geval bij Morpho, dat in 2022 $18 miljoen heeft opgehaald bij verschillende gespecialiseerde fondsen, zoals Andreessen Horowitz en Variant. "Als je een volledig gedecentraliseerd netwerk bouwt, denk ik dat het de token is die de meeste waarde biedt," legt oprichter Paul Frambot uit. "Onze prioriteit is het ontwikkelen van het beste leenprotocol, niets anders," benadrukt hij.

Morpho heeft wel een structuur om zijn ontwerpers te onboarden, maar dit is een non-profitvereniging. "Morpho Labs fungeert als een eenvoudige proxy voor de DAO," licht Stéphane Daniel toe, advocaat bij d&a Partners, het kantoor dat de fondsenwerving voor de Franse start-up heeft begeleid.

Aangezien elk project anders is, zal de keuze van Morpho niet voor iedereen geschikt zijn. "Er is geen canonieke manier om te werk te gaan," herinnert Paul Frambot ons. "Je kunt ervoor kiezen om aandelen, tokens of beide aan te bieden, maar die keuze hangt af van de oprichters, die een uiterst duidelijke visie moeten hebben op wat ze willen bouwen," benadrukt hij.

Sommige projecten hebben als enige ambitie het ontwikkelen van een netwerk (zoals Morpho), terwijl anderen een front-end erbovenop hebben ontwikkeld en in meer of mindere mate te maken hebben met regelgevende beperkingen (zoals Uniswap).

Hoe waardeer je de tokens?

Nu blijft het bepalen van de waarde van de tokens bij het ophalen van fondsen. Hier staat niets vast, ook al beginnen waarderingsmodellen zich te vestigen.

"Voor projecten die alleen tokens aan investeerders aanbieden, kijken we naar de totale geïmmobiliseerde waarde, de kosten die het protocol kan genereren of zelfs de blockchain waarop ze zijn geïmplementeerd," zegt Ivan de Lastours. "Een gedecentraliseerd financieel project dat op een blockchain als Ethereum wordt gelanceerd, zal natuurlijk meer waard zijn omdat daar het meeste kapitaal zit," merkt hij op.

Aan de andere kant is het complexer voor degenen die een combinatie van tokens en aandelen aanbieden. "In veel gevallen komt de totale waarde van de uitgegeven tokens overeen met het dubbele van de waarde van het bedrijf na de fondsenwerving," zegt een ondernemer die aan een dergelijke operatie werkt.

"Toen we in 2022 $5 miljoen ophaalden, kwamen we overeen om tokens uit te geven ter waarde van $50 miljoen," illustreert Pablo Veyrat van Angle Labs. Als we dit principe volgen, zou Angle Labs destijds gewaardeerd zijn op $25 miljoen bij deze transactie (wat Pablo Veyrat niet heeft bevestigd).

"Investeren in tokens is iets heel nieuws," legt een in de VS gevestigde investeerder uit. "Alleen enkele fondsen met solide ervaring op dit gebied, zoals Andreessen Horowitz (dat heeft geïnvesteerd in Uniswap en Angle, red.), zijn nu in staat om relevante waarderingsmodellen op te stellen", zegt hij.

Verkoop aandelen, tokens of beide? Crypto-start-ups hebben een breed scala aan opties om fondsen te werven. Hier is een overzicht van de meest voorkomende, afhankelijk van de aard van het project.