Le dernier trimestre n’a laissé place à aucune ambiguïté : le sentiment de marché à l’égard des actifs numériques reste atone. Mais c’est pour les Digital Asset Treasuries (DAT) que la tempête est la plus violente. Si les stratégies d'accumulation de Bitcoin font encore de la résistance, les valorisations boursières de ces acteurs demeurent lourdement déprimées.
En cause ? La performance décevante des sous-jacents, mais surtout la fragilité de modèles d’affaires qui, au-delà des produits de crédit liés au BTC, peinent à démontrer leur viabilité organique.
Le cas ETHZilla : autopsie d’un désamour
Le segment des DAT exposées à l’Ethereum traverse une phase de dépression encore plus marquée. Symbole de ce marasme : le désengagement total de Peter Thiel et de son fonds Founders Fund du capital d'ETHZilla.
Pour rappel, Founders Fund avait accumulé une participation de 7,5 % en août dernier, propulsant alors le titre vers un sommet à 174 $. Depuis, la confiance s'est évaporée. À mesure que les investisseurs prenaient conscience des risques inhérents à ces structures, le cours s'est effondré de près de 98 %.
Autrefois détenteur de 102 000 ETH (son record historique), ETHZilla a dû réduire la voilure. La société a cédé une part importante de ses avoirs pour ramener son stock à 69 000 ETH (une baisse de 32 %) afin de financer un programme de rachat d'actions et de rembourser une dette convertible de plus en plus pesante.
L’impasse du rendement face à la dilution
Le problème est structurel. Bien qu’ETHZilla génère des flux de trésorerie via le staking, le rendement obtenu est insuffisant pour compenser la dilution nécessaire au service de la dette. Le constat est mathématique : l’entreprise ne dégage pas assez de bénéfices nets pour alimenter les deux piliers du modèle DAT : l’accrétion d’ETH par action et le remboursement des créanciers.
Pourquoi Peter Thiel sort-il maintenant ? Tout indique un pari perdu sur la pérennité de la "hype" entourant ces véhicules. Plus surprenant encore, ETHZilla tente désormais de pivoter vers la tokenisation d'actifs réels (RWA) — prêts immobiliers, crédits auto et même moteurs d’avions. Un virage que le marché, pour l’instant, refuse de valider. Ce retrait massif de la "smart money" confirme la fin d’un cycle et met en lumière un biais de survie dont seuls quelques rares acteurs sortiront indemnes.
L'avis de The Big Whale
Le marché des DAT est structurellement dépendant du prix des actifs sous-jacents. Sans lignes de métier capables de générer du cash-flow en dehors de l'émission de dette, ces structures deviennent des ancres dès que la phase d’euphorie s’estompe.
En cas de marché baissier prolongé, la question du refinancement de la dette deviendrait centrale. Avec des actions se traitant bien en dessous de leur valeur nette d'inventaire (VNI), ces entités n’ont plus qu’une option : vendre leurs jetons pour payer les intérêts. C’est la fin du "flywheel" positif : le volant d’inertie s’est inversé, transformant ce qui était un accélérateur de croissance en un mécanisme de liquidation forcée.
>> Rapport - Digital Assets Treasuries (DATs) : un bon pari, vraiment ?
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