GHO, crvUSD... Wat nieuwe generatie stablecoins waard zijn.

Als er één sector is die de crisis niet heeft gestopt, dan zijn het stablecoins (lees onze benchmark van 2022). Ondanks de scherpe daling van de markten en het sombere economische klimaat blijven stablecoins regelmatig verschijnen. Tot op heden zijn er bijna 40, met een totale kapitalisatie die tegen de $130 miljard aanleunt 💸.

De inflatie van dit type product is met name te wijten aan economische kwesties. "Stablecoins genereren veel inkomsten voor hun uitgevers. Het is duidelijk een van de snelst groeiende en veiligste cryptoproducten op zakelijk gebied," legt Stanislas Barthélémi uit, crypto-expert bij adviesbureau KPMG.

Er zijn verschillende types, en de grootste zijn gecentraliseerde stablecoins uitgegeven door bedrijven (voornamelijk Tether's USDT en Circle's USDC).

Volume van de grootste stablecoins op handelsplatformen:

Maar wat betreft de gedecentraliseerde versies, d.w.z. gebaseerd op een pool van digitale activa beheerd door een gedecentraliseerde organisatie, lijkt de pagina van de UST en de ineenstorting van Terra-Luna omgeslagen. En de projecten zijn weer op gang gekomen!

"De DeFi-spelers zijn blijven werken en hebben gedecentraliseerde en geautomatiseerde versies ontwikkeld," merkt Stanislas Barthélémi op. Deze projecten hebben het voordeel minder afhankelijk te zijn van toezichthouders en vormen ook een interessante inkomstenbron in een zeer ingewikkelde markt.

Tot op heden is de meest relevante gedecentraliseerde ervaring die van de DAI (uitgegeven sinds 2017 door het Maker-protocol, $4,7 miljard in omloop). Maar deze zal binnenkort de komst van GHO zien, gekoppeld aan het Aave-ecosysteem voor gedecentraliseerde leningen.

Vorige maand was het de gedecentraliseerde exchange Curve die zijn eigen stablecoin, crvUSD, lanceerde.

GHO, de stablecoin van Aave-gigant

Op papier heeft Aave's GHO alles mee, aangezien het gebaseerd is op Aave, het toonaangevende gedecentraliseerde leenprotocol ($5 miljard aan waarde vastgelegd in juni).

Over enkele dagen - de governance-stemming vindt momenteel plaats - zal het mogelijk zijn om GHO te lenen door een grote verscheidenheid aan cryptovaluta als onderpand te plaatsen, waarschijnlijk alle die beschikbaar zijn op de markten van Aave (ETH, wstETH, USDC, WBTC, enz.). Een automatisch mechanisme voor liquidatie van onderpand is voorzien wanneer de waarde van het onderpand sterk daalt 📉.

"Aave blinkt uit in snelheid van uitvoering, ondanks zijn decentralisatie, dus ik denk dat GHO goed zou kunnen werken - althans in het begin - en dat ze erin zullen slagen extra inkomsten te genereren en zo hun algehele winstgevendheid te verbeteren," gelooft Paul Frambot, maker van het Morpho-protocol, dat de kosten van Aave optimaliseert.

Om de aantrekkelijkheid te waarborgen, heeft Aave alles uit de kast gehaald: een deel van de inkomsten van GHO zal worden herverdeeld aan houders van de AAVE-governancetoken die opslaan in het veiligheidsmechanisme van het protocol (Safety Module).

"We zijn op het punt gekomen dat de inkomsten van het protocol nu de uitgaven overtreffen. We gaan waarde kunnen herverdelen aan gebruikers," legt Marc Zeller uit, verantwoordelijk voor AaveChan, een delegatieplatform binnen de governance van Aave.

Tot nu toe ontvingen gebruikers alleen AAVE-tokens uit de reserve van de DAO (met een rendement van ongeveer 6% per jaar). Binnenkort zullen ze dubbele beloning ontvangen, wat het protocol nog aantrekkelijker zou moeten maken 🤑.

"De lancering van de GHO zal met name een manier zijn om de aanzienlijke AAVE-subsidies van de Safety Module te verminderen," analyseert Paul Frambot. Volgens de huidige prognoses zullen er binnen 18 tot 24 maanden geen AAVE-tokens meer te verdelen zijn.

Hoewel GHO-inkomsten aanvankelijk zullen worden uitgekeerd in de vorm van (logische) GHO, wordt er gewerkt aan een voorstel om een deel om te zetten en in ETH uit te keren. "Ik hoop dat dit binnen de komende 18 maanden het geval zal zijn, dat is echt de richting die we het mechanisme willen laten nemen," vervolgt Marc Zeller.

De vraag blijft of financiële toezichthouders dit beloningssysteem niet als een illegaal financieel effect zullen beschouwen. "De SEC zal in de Verenigde Staten zeer oplettend zijn," waarschuwt Stanislas Barthélémi van KPMG.

crvUSD, Curve's "anti-liquidatie" stablecoin

Begin mei gelanceerd, begint de stablecoin van de gedecentraliseerde exchange Curve (zelf gespecialiseerd in de uitwisseling van vergelijkbare digitale activa, zoals USDT-USDC of ETH-stETH) te worden uitgerold, ook al is de kapitalisatie nog bescheiden met $42 miljoen.

"We hebben veel ambitie met dit project, we hopen dat het de grootste gedecentraliseerde stablecoin op de markt zal worden", aldus Julien Bouteloup, lid van het Curve-team.

De crvUSD werkt op dezelfde manier als de meeste grote gedecentraliseerde stablecoins, d.w.z. de DAI of de toekomstige GHO, met als verschil dat het een nieuwe manier introduceert om insolvente posities te beheren. 👀

In dit model, "LLAMMA" genoemd, zal het protocol, in plaats van het onderpand van een gebruiker in één keer te liquideren wanneer een bepaalde prijs wordt bereikt, het onderpand geleidelijk omzetten 💡. En als de prijzen van de onderpandactiva van gebruikers weer beginnen te stijgen, waardoor het risico dat het protocol geld verliest afneemt, zal het automatisch beginnen het verkochte onderpand terug te kopen.

Dit zou moeten helpen verliezen voor gebruikers bij liquidaties te verminderen en voorkomen dat grote hoeveelheden onderpand tegelijkertijd op de markten worden gedumpt. Massale liquidaties zijn vaak verantwoordelijk voor het versnellen van de daling van cryptoprijzen 😬.

"Dit soft-liquidatie-mechanisme is interessant, maar ik wacht af hoe het zich zal gedragen bij extreme volatiliteit. Het is nog te vroeg om te weten of het echt effectief zal zijn," relativeert Stanislas Barthélémi van KPMG.

Tussen de regels door lezend, is het mogelijk de lancering van deze stablecoin te zien als een manier om de kernactiviteit van Curve te versterken, in een context waarin Uniswap de concurrentie binnen gedecentraliseerde Exchanges uitschakelt (lees onze Uniswap-enquête).

DEX-marktaandeel in het afgelopen jaar:

"De opmars van crvUSD zou kunnen worden belemmerd door de algemene trend bij Curve, dat de afgelopen maanden enigszins terrein heeft verloren," merkt Stanislas Barthélémi op.

De crvUSD zal ook een schaalbaarheidsuitdaging hebben, aangezien voorlopig alleen sfrxETH (ether gestaked op het Frax-protocol) en wstETH (ether gestaked in het Lido-protocol en geplaatst in een Ethereum-contract) kunnen worden gebruikt om stablecoins te creëren.

Deze lage diversiteit kan worden verklaard door het zeer recente karakter van dit nieuwe product, dat nog enkele vragen oproept. Dit zal zich waarschijnlijk ontwikkelen.

"De belangrijkste uitdagingen zijn het vergroten van de liquiditeit en het verfijnen van de verschillende activapools (pure en gedecentraliseerde USD, volatiele activa zoals liquid ETH, enz.) om pariteit te garanderen en de meest betrouwbare dollar stablecoin in de DeFi te bieden," benadrukt Julien Bouteloup.

Er loopt momenteel een stemming om een deel van de inkomsten die worden gegenereerd door stablecoin-leningen terug te betalen aan houders van de CRV-governancetokens. Hoewel elke situatie uniek is, is het helemaal niet uitgesloten dat ook dit protocol de aandacht van toezichthouders kan trekken, die Curve hier ook als een "financieel effect" zouden kunnen herkwalificeren...

Wat zijn de regelgevende risico's die op deze stablecoins drukken?

Ondanks hun gedecentraliseerde karakter (geen bedrijf is verantwoordelijk voor de uitgifte ervan), kunnen beide projecten licenties nodig hebben om legaal te opereren.

"Met de Europese MiCA-regelgeving die binnen 18 maanden van kracht wordt, is er een groot risico dat deze stablecoins als e-money tokens worden beschouwd, aangezien ze zijn uitgedrukt in wettig betaalmiddel," vreest William O'Rorke, partner bij advocatenkantoor ORWL, dat gespecialiseerd is in disruptieve technologiewetgeving. "De uitgever zou e-money status moeten verkrijgen om toegang te krijgen tot de EU-markt," merkt hij op.

Dit vormt een probleem, aangezien de betreffende uitgevers gedecentraliseerde autonome organisaties (DAOs) zijn, en dit type structuur nog geen duidelijke juridische status heeft.

Als Aave of Curve besluiten niet te voldoen, zouden ze moeten stoppen met het direct aanspreken van gebruikers en zo een "echt" protocol worden (geen directe toegang meer via hun site, enz.). Bovendien kunnen GHO en crvUSD nu al als financiële instrumenten worden beschouwd onder het Europese recht. "Op basis van de uitgebreide kwalificatiemethode van de Autorité des marchés financiers, zodra er een financiële stroom is van de uitgever/entiteit die aan de uitgever is gekoppeld naar de houder van de token, dan kunnen we overwegen dat een token als effect kan worden gekwalificeerd," zegt William O'Rorke.

En aan de Amerikaanse kant is het niet per se eenvoudiger. Integendeel! "De SEC zou kunnen overwegen dat crvUSD en GHO voldoen aan de noodzakelijke criteria om als financiële effecten te worden gekwalificeerd in de zin van de Amerikaanse federale regelgeving," merkt Morgane Fournel-Reicher op, advocaat bij Kramer-Levin, gespecialiseerd in Amerikaanse digitale activawetgeving.

Het knelpunt is vooral het feit dat de twee stablecoins een deel van hun inkomsten zullen herverdelen aan de houders van de AAVE- en CRV-governancetokens. Over het algemeen plaatst dit soort mechanisme cryptoprojecten bijna automatisch in de categorie "financieel effect", waardoor ze zich als zodanig moeten registreren met alle bijbehorende verplichtingen (kosten, centralisatie, enz.)

"Om dit te bereiken kan de Amerikaanse toezichthouder zich baseren op de Howey Test en bepalen of het houden van de tokens op zich al inkomsten of rente oplevert," vervolgt Morgane Fournel-Reicher. "Maar er is ook de jurisprudentie van Reves vs Ernst & Young uit 1990, met name met betrekking tot gedecentraliseerde leenmechanismen", merkt ze op.

"In beide hypothesen zal het feit dat de mechanismen programmatisch worden ingezet en dat de diensten niet worden geleverd door een gecentraliseerde tegenpartij waarschijnlijk niet voldoende zijn om een regelgevend risico uit te sluiten", vreest de advocaat.

Hoewel niets zeker is, wacht beide projecten een grote regelgevende strijd.

"Onze perceptie is dat het staken van AAVE in de Safety Module werk is, omdat mensen deelnemen aan de beveiliging van het protocol, het is geen passief rendement," gelooft Marc Zeller. "Sommigen beschouwen deze strategie als risicovol, maar omdat we geen Amerikanen zijn denken we dat we het kunnen doen," vervolgt hij.

"Een van onze belangrijkste uitdagingen voor crvUSD zal zijn om de FUD te bestrijden die wordt verspreid door meerdere gecentraliseerde instellingen die niet van concurrentie uit Europa houden," waarschuwt Julien Bouteloup.

Het blijft afwachten hoe dit alles door toezichthouders zal worden beoordeeld...

Welke positionering tegenover DAI?

De bijna gelijktijdige komst van deze twee stablecoins valt samen met de noodzaak om de inkomsten en aantrekkingskracht van de twee sterapplicaties van DeFi te vergroten. Hun succes is echter allerminst gegarandeerd, aangezien dit type project technisch en economisch moeilijk vol te houden is.

"Het ontwikkelen van een stablecoin is heel ingewikkeld, vooral als het niet je enige activiteit is. Ik denk dat je je erop moet concentreren als je het goed wilt doen," zegt Morpho's Paul Frambot.

Hoewel de stablecoins van Aave en Curve belangrijk zijn voor de ontwikkeling van de twee protocollen, blijven het secundaire projecten.

"Ik denk dat de beste aanpak die van Maker is, dat begin mei een leenmarkt (Spark, red.) lanceerde en waarvan het belangrijkste doel is om de adoptie van zijn DAI-stablecoin te stimuleren," vervolgt hij. "Een stablecoin lanceren als nevenproject is een beetje half werk," zucht een andere sectorspecialist.

vooral omdat een goede gedecentraliseerde stablecoin zijn waarde vindt in zijn veerkracht...

DAI domineert ruimschoots de markt voor gedecentraliseerde stablecoins :

Aave's GHO zal gevoelig zijn voor censuur "vooral als het onderpand bestaat uit gecentraliseerde activa zoals de USDC of, meer in het algemeen, real-world assets", merkt Stanislas Barthélémi op. Wat Maker betreft, de USDC vertegenwoordigt momenteel minder dan 20% van het onderpand van de DAI.

Over crvUSD: "de arbitrage-mechanismen die de stabiliteit van crvUSD waarborgen - voor de GHO denk ik dat ze zonder een prijsstabiliteitsmodule zullen lanceren - kunnen mechanismen zoals de depeg van de USDC niet autonoom en zonder enige tussenkomst van governance weerstaan", legt Pablo Veyrat uit, maker van het Angle-protocol, uitgever van de gedecentraliseerde stablecoin agEUR.

Dan blijft er nog de vraag naar de inkomsten die worden gegenereerd door het lenen van GHO en crvUSD. "Geen van beide zal de gecentraliseerde stablecoins op dit punt kunnen verslaan," waarschuwt Paul Frambot.

De gigant Tether heeft aangegeven een winst van $1,4 miljard te hebben geboekt in het eerste kwartaal van 2023 alleen al dankzij het exploderende rendement op Amerikaanse staatsobligaties (ongeveer 5% per jaar).

Gedecentraliseerde stablecoins lijden onder een duidelijk gebrek aan rendement op vastgelegd kapitaal. Omdat hun reserve overgecollateraliseerd moet zijn vanwege de volatiliteit van hun onderpand, kan een deel ervan niet worden gebruikt om rendement te genereren 🙃.

"Alles tegelijk proberen te doen - wereldwijd lenen en stablecoin - loopt het risico te eindigen met een gemiddeld product dat moeite zal hebben om te concurreren met gespecialiseerde oplossingen zoals DAI," waarschuwt Paul Frambot. Alleen de concurrentie, en de komende maanden, zullen het uitwijzen.

‍

Two gedecentraliseerde stablecoins komen op een markt die wordt gedomineerd door de DAI. Hoe goed zijn de projecten van Aave en Curve, de twee sterren van de DeFi? Wij onderzochten het..