Bisher verzeichneten die Stablecoin-Giganten eine herausragende Rentabilität und gehören im Verhältnis zur Anzahl der Mitarbeiter zu den profitabelsten Unternehmen der Welt. Doch die Richtungsänderung der US-Geldpolitik könnte durchaus ein Erdbeben auslösen: Circle und Tether, die lange auf einem Thron komfortabler Gewinne saßen, erleben, wie ihr Modell in Frage gestellt wird.
Die Zinssenkung und die Reaktion des Anleihemarktes
Mitte September senkte die US-Notenbank ihren Leitzins um 25 Basispunkte. Angesichts der besonders schlechten Beschäftigungszahlen im NFP-Bericht vom September, der durch die Änderungen in den Vormonaten noch verschärft wurde, war dies eine erwartete Entscheidung.
Wie so oft hatten die Märkte diesen Schritt bereits erwartet.
Ergebnis: kaum sichtbare Auswirkungen auf riskante Vermögenswerte. Aktien bewegten sich kaum, Kryptos auch nicht. Bitcoin, Ether und Solana fielen im Zuge der Ankündigung sogar zurück, ein Zeichen dafür, dass der Kursrückgang bereits eingepreist war.
Ein weiteres markantes Signal nach der Fed ist auf der Zinsstrukturkurve abzulesen. Zur Erinnerung: Dies spiegelt den Unterschied zwischen der Rendite 10-jähriger und 2-jähriger Staatsanleihen wider. Wenn sie steiler wird, spiegelt dies eine höhere Bewertung der langfristigen Renditen wider, eine Situation, die als normal angesehen wird. Umgekehrt wird eine Umkehrung der Kurve als negatives Zeichen angesehen, das auf ein Rezessionsrisiko hindeutet.
Seit der Zinssenkung hat sich die Kurve jedoch deutlich erholt:
Die 2-Jahres-Renditen in den USA sind derzeit niedriger als die von Long-Anleihen (10, 20 oder 30 Jahre), was zu einer Steilheit der Zinskurve geführt hat. Die zweijährige Laufzeit wird als Benchmark verwendet: Sie spiegelt die Richtung wider, die die Märkte der Geldpolitik der Fed beimessen. Derzeit liegt er bei 3,58% und deutet auf weitere Zinssenkungen hin, vielleicht um 75 Basispunkte, was bestätigt, dass ein Lockerungszyklus begonnen hat, auch wenn er begrenzt bleibt.
Das kurze Ende der Kurve reagierte sofort auf die Entscheidung der Fed, aber die Spanne zwischen dem 10-jährigen und dem 3-Monats-Wert ist nach wie vor sehr gering, was darauf hindeutet, dass die Märkte dem Ausmaß dieser Bewegung immer noch skeptisch gegenüberstehen.
Der 3-Monats-Zinssatz in den USA, der sehr empfindlich auf Entscheidungen der Fed reagiert, liegt bei rund 4%. Der 10-Jahres-Zinssatz ist etwas höher, da er zeitbedingte Risiken wie Inflation oder wirtschaftliche Instabilität beinhaltet.
Heute ist die 3-Monats-Rate höher als die 2-Jahres-Rendite, was zu einer „buckligen“ Zinskurve führt. Dafür gibt es zwei Erklärungen. Erstens spiegelt der Dreimonatszins zu Beginn eines Zinssenkungszyklus die unmittelbare Situation wider, während der Zweijahreszins das endgültige Ziel der Fed widerspiegelt, wohin sie ihre Politik führen will. Zweitens drängen kurzfristige Bedenken (durch Zölle angeheizte Inflation, drohende Rezession mit schlechten Beschäftigungszahlen und Fragilitäten in der Weltwirtschaft) die Anleger dazu, höhere Renditen mit sehr kurzen Laufzeiten zu verlangen.
Offensichtlich ist der Markt der Ansicht, dass die Fed gerade erst mit einem Zinssenkungszyklus begonnen hat, der jedoch begrenzt bleiben sollte.
Das Geschäftsmodell von Tether und Circle angesichts der Tarife
Der Großteil der Erträge von Tether und Circle stammt aus kurzfristigen US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von weniger als einem Jahr. Diese ohne Kupons ausgegebenen Wertpapiere werden mit einem Abschlag gekauft und bei Fälligkeit zum Nennwert zurückgezahlt.
Sie sind sehr liquide und hängen direkt von der Politik der Fed ab: Wenn die Zinsen fallen, fallen ihre Renditen schnell, was sich mechanisch auf die Rentabilität der Stablecoin-Emittenten auswirkt.
Die Bilanzen der beiden Unternehmen spiegeln diese Abhängigkeit wider.
Bei Circle machen Schatzanweisungen 95,65% des Gesamtvermögens aus, sodass sie fast ausschließlich mit US-Staatsschulden belastet sind.
Tether hat eine etwas diversifiziertere Allokation: 78% seines Vermögens sind in T-Bills investiert. Dieser Unterschied spiegelt zwei Strategien wider: eine konzentriert sich auf einen einzelnen Vermögenswert, die andere ist offener für andere Anlageklassen.
Tether veröffentlicht keine detaillierte Gewinn- und Verlustrechnung. Die verfügbaren Schätzungen basieren daher auf Näherungswerten, die sich aus der Zusammensetzung der Reserven ergeben. Nach Angaben des Unternehmens werden 78% der Einlagen in US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von weniger als 90 Tagen investiert.
Im zweiten Quartal 2025 erzielte der Emittent einen Nettogewinn von 4,9 Milliarden US-Dollar, darunter 2,8 Milliarden US-Dollar aus der Neubewertung seiner Bitcoin- und Goldpositionen sowie 2,1 Milliarden US-Dollar aus seinen verzinslichen Anlagen. In der ersten Jahreshälfte erzielte Tether somit einen kumulierten Gewinn von 5,7 Milliarden US-Dollar.
Diese Zahlen werfen jedoch Fragen auf. Bei einer durchschnittlichen Rendite seiner Reserven von 4,3% werden 99% dieser Einnahmen in Gewinne umgewandelt, was darauf hindeutet, dass das Unternehmen praktisch keine Betriebs- oder Vertriebskosten trägt. Dieser Mangel an Transparenz schürt die Skepsis gegenüber den Ergebnissen.
Und vor allem zeigen sich bereits erste Anzeichen von Erosion. Seit Mitte August ist die Rendite einmonatiger T-Bills um 7% gefallen. Im September bedeutet dies einen Rückgang der monatlichen Erträge aus diesen Wertpapieren um 5,8% gegenüber August.
Es stimmt, dass die ständig steigende Nachfrage nach USDT diesen Rückgang teilweise ausgleicht, indem sie das Einlagenvolumen in die Höhe treibt. Aber wenn die 78 %ige Allokation für T-Bills beibehalten wird, könnten die Einnahmen aus den Reserven von Tether innerhalb eines Monats um rund 3,3% sinken.
Neben dem Rückgang der Anleiherenditen müssen sich Tether und Circle mit einer weiteren Einschränkung auseinandersetzen: der Explosion ihrer Vertriebskosten. Diese Ausgaben, die heute 62% ihrer Gesamteinnahmen ausmachen, entsprechen den finanziellen Anreizen, die Market Makern, Börsenplattformen und anderen Partnern gewährt wurden, um die Liquidität und Allgegenwart ihrer Stablecoins auf dem Markt sicherzustellen.
>> Circle und Coinbase: Die Geheimnisse eines 172-Millionen-Dollar-Pakts pro Jahr
Für Circle ist die Rechnung besonders schwer. Das zweite Quartal endete mit einem Nettoverlust von 408 Millionen US-Dollar, was hauptsächlich auf die großzügigen Vergütungspakete zurückzuführen ist, die den Mitarbeitern seit dem Börsengang gezahlt wurden.
Während sich die Aktie nach der Ankündigung kurzzeitig erholte, fiel sie dann zwischen Juli und September um 70%, was das Misstrauen der Anleger gegenüber einem ins Stocken geratenen Rentabilitätsmodell widerspiegelt.
Fallstudie: Die Auswirkungen bevorstehender Zinssenkungen auf Tether und Circle
Bei der Bewertung der zukünftigen Rentabilität der beiden Stablecoin-Giganten muss zunächst ihr Engagement in US-Staatsanleihen analysiert werden. Drei Variablen sind entscheidend: die erwartete Veränderung der Rendite einmonatiger T-Bills, das Wachstumstempo der in diese Wertpapiere investierten Einlagen und der Anstieg der Vertriebskosten.
Die Studie basiert auf zwei Szenarien: eines mit einer unveränderten durchschnittlichen Jahresrendite von 4,11%, das andere mit einer Senkung des Zinssatzes auf 3,5%, dem endgültigen Ziel der Fed für diesen Zyklus. Hinzu kommt die für die beiden Stablecoins spezifische Dynamik: In den letzten vier Quartalen ist das USDT-Angebot um 9,73% gestiegen, während das USDC-Angebot um 20,19% gestiegen ist.
Auf der Margenseite ist der Unterschied auffallend. Circle hat eine Bruttomarge von 38%, während Tether eine Gewinnrate von 99% angibt, eine Zahl, die in diesem Modell kaum glaubwürdig ist. Aus diesem Grund werden die Auswirkungen von Zinssenkungen auf der Grundlage von Daten von Circle bewertet, dem einzigen börsennotierten Unternehmen, das zur Transparenz verpflichtet ist.
Die Prognosen beziehen sich auf das vierte Quartal 2025. Sollte sich das beobachtete durchschnittliche Wachstum fortsetzen, würden die in T-Bills investierten Beträge Ende des Jahres 147,95 Milliarden US-Dollar für Tether und 85,1 Milliarden US-Dollar für Circle erreichen.
Wenn die Rendite von T-Bills auf 3,5% fallen und gleichzeitig die aktuelle Dynamik des Einlagenwachstums beibehalten würde (+9,73% für den USDT und +20,19% für den USDC), wären die Auswirkungen gravierend. Der Rückgang der Einnahmen aus Reserven würde bei Tether 225,6 Mio. $ und bei Circle 129,8 Mio. $ erreichen.
Bezogen auf das Quartal würde dies einem Rückgang der Einnahmen aus Schatzanweisungen um 14,8% entsprechen. Ein starker Rückgang, der eine der Säulen des Geschäftsmodells der beiden Stablecoin-Emittenten untergraben würde.
Bei Anwendung der von Circle angegebenen Bruttomarge von 38% schlagen sich die Auswirkungen der Zinssenkungen mechanisch in derselben Kontraktion nieder: ein Rückgang des Bruttogewinns um 14,8% im Vergleich zu einem Szenario, in dem die Renditen unverändert bleiben würden.
Mit anderen Worten, der Druck auf die Reserveerträge hat keine dämpfende Wirkung auf die Betriebsrentabilität, was die Anfälligkeit des Modells für ein weniger günstiges monetäres Umfeld bestätigt.
Um ihre Rentabilität zu erhalten, müssen Tether und Circle nun den Rückgang der Anleiherenditen ausgleichen, indem sie das Wachstum ihrer in Schatzanweisungen investierten Einlagen beschleunigen. In der Praxis muss der Anstieg des investierten Kapitals sowohl den Anstieg der Vertriebskosten als auch den Rückgang der Reserveerträge übersteigen. Andernfalls werden ihre Gewinne von Quartal zu Quartal sinken.
Zwei Optionen zeichnen sich ab. Die erste, die rein quantitativ ist, besteht darin, weiterhin schneller zu wachsen, als sich die Margen verschlechtern. Die zweite beinhaltet die Diversifizierung der Einnahmen.
Tether hat diesen Wandel bereits eingeleitet, indem es alternative Anlagen und besicherte Kredite erhöht hat, während Circle auf die Einführung einer eigenen Blockchain, Arc, setzt, um seine Abhängigkeit von den von der Fed diktierten Renditen zu verringern.
Die Analyse von The Big Whale
Niedrigere Zinssätze stellen eine ernsthafte Bedrohung für die Rentabilität der Stablecoin-Emittenten dar. Beide sind massiv in US-Staatsanleihen investiert, wobei Circle, wo fast 96% der Vermögenswerte auf diesen Wertpapieren basieren, extrem abhängig ist.
Dies erklärt, warum das Unternehmen am stärksten betroffen sein wird: Seine Rentabilität korreliert eng mit den Anleiherenditen und der Geldpolitik der Fed. Der Markt hat dies bereits berücksichtigt: Sein Aktienkurs fiel zwischen Juli und September um 70%. Um seine Einnahmen zu diversifizieren, setzt Circle nun auf die Einführung einer eigenen Blockchain, Arc, die zur Referenzinfrastruktur für USDC-Zahlungen werden soll.
Tether hat einen anderen Weg gewählt. Das Unternehmen hat begonnen, seine Bilanz zu erweitern, indem es seine Überschüsse in besicherte Kredite und andere Anlageklassen reinvestiert: Bitcoin, Anteile an Bergbauunternehmen, Landwirtschaft und sogar Edelmetalle. Die Ausgabe seines goldgedeckten Stablecoins zwang das Unternehmen, große Reserven an diesem Metall anzulegen, was dazu beitrug, seine Gewinne anzukurbeln.
Das Unternehmen behauptet Gewinne in Höhe von 2,8 Milliarden US-Dollar aus der Neubewertung seiner Bitcoin- und Goldbestände. Dies sind jedoch nur nicht realisierte Kapitalgewinne: Diese Gewinne würden nur im Falle eines Verkaufs erzielt.
Das kontinuierliche Wachstum der in T-Bills investierten Einlagen sorgt für eine beträchtliche Einnahmequelle, aber das Modell reagiert weiterhin sehr empfindlich auf Währungszyklen. Um ihre Margen zu wahren, muss Circle sowohl seine Vertriebskosten senken als auch seine Einnahmequellen durch zahlungsmittelgenerierende Aktivitäten diversifizieren, anstatt lediglich Gewinne zu verbuchen. Tether setzt unterdessen auf seine Fähigkeit, kurzfristige Gewinne in ein diversifiziertes Imperium umzuwandeln, ist aber weiterhin der Volatilität seiner Vermögenswerte ausgesetzt.
Mit Gerüchten von einer Bewertung von 500 Milliarden US-Dollar für Tether, eine Frage bleibt offen: Wird das Unternehmen in der Lage sein, das Schicksal von Circle zu vermeiden, und werden es diese beiden Giganten schaffen, ihre Gewinne weniger „zyklisch“ zu machen?
Entdecken Sie unser Dashboard, das Stablecoins gewidmet ist
%201.png)
%201.png)
%201.png)
%201.png)
%201.png)
