Hoe zullen renteverlagingen de winstgevendheid van Tether en Circle beïnvloeden?

Tot nu toe hebben de stablecoin-giganten een uitstekende winstgevendheid laten zien, tot het punt dat zij behoren tot de meest winstgevende bedrijven ter wereld in verhouding tot het aantal werknemers. Maar de koerswijziging van het Amerikaanse monetaire beleid zou wel eens een aardverschuiving kunnen veroorzaken: Circle en Tether, die lange tijd op een troon van comfortabele winsten zaten, zien hun model ter discussie gesteld worden.

De renteverlaging en de reactie van de obligatiemarkt

Midden september heeft de Amerikaanse Federal Reserve haar belangrijkste rente met 25 basispunten verlaagd. Het was een verwachte beslissing, na bijzonder slechte werkgelegenheidscijfers in het NFP-rapport van september, die nog werden verergerd door herzieningen in de voorgaande maanden.

Zoals vaak het geval is, hadden de markten deze stap al voorzien.

Resultaat: weinig zichtbaar effect op risicovolle activa. Aandelen bewogen nauwelijks, en ook crypto’s niet. Bitcoin, Ether en Solana daalden zelfs na de aankondiging, een teken dat de daling al was ingeprijsd.

Een ander opvallend post-Fed signaal is af te lezen aan de rentecurve. Ter herinnering: deze weerspiegelt het verschil tussen het rendement op 10-jaars en 2-jaars Amerikaanse staatsobligaties. Wanneer de curve steiler wordt, duidt dit op een hogere waardering van langetermijnrendementen, een situatie die als normaal wordt beschouwd. Omgekeerd wordt een inversie van de curve gezien als een negatief teken, dat wijst op een risico van recessie.

Sinds de renteverlaging is de curve echter duidelijk hersteld:

De Amerikaanse 2-jaarsrente ligt nu lager dan die op langlopende obligaties (10, 20 of 30 jaar), wat heeft geleid tot een steilere rentecurve. De 2-jaarsrente wordt als referentie gebruikt: deze weerspiegelt de richting die de markten toeschrijven aan het monetaire beleid van de Fed. Momenteel op 3,58%, wijst dit op verdere renteverlagingen, mogelijk rond de 75 basispunten, waarmee wordt bevestigd dat een versoepelingscyclus is begonnen, ook al blijft deze beperkt.

Het korte uiteinde van de curve reageerde onmiddellijk op het besluit van de Fed, maar het verschil tussen de 10-jaars en de 3-maands rente blijft zeer klein, een teken dat de markten nog sceptisch zijn over de omvang van deze beweging.

Bron: Fred

De Amerikaanse 3-maands rente, die zeer gevoelig is voor Fed-beslissingen, ligt rond de 4%. De 10-jaarsrente is iets hoger, omdat hierin tijdsgerelateerde risico’s zijn verwerkt, zoals inflatie of economische instabiliteit.

Vandaag ligt de 3-maands rente hoger dan de 2-jaars, wat een “gebochelde” rentecurve oplevert. Daarvoor zijn twee verklaringen. Ten eerste weerspiegelt de 3-maands rente aan het begin van een renteverlagingscyclus de onmiddellijke situatie, terwijl de 2-jaarsrente het uiteindelijke doel van de Fed weerspiegelt, waar het beleid naartoe moet. Ten tweede zorgen kortetermijnzorgen (door tarieven aangewakkerde inflatie, het risico op recessie door slechte werkgelegenheidscijfers en kwetsbaarheden in de wereldeconomie) ervoor dat beleggers hogere rendementen eisen op zeer korte looptijden.

Duidelijk is dat de markt ervan uitgaat dat de Fed net een renteverlagingscyclus is begonnen, maar dat deze beperkt zal blijven.

Het verdienmodel van Tether en Circle in het licht van de rente

Het grootste deel van de inkomsten van Tether en Circle komt uit kortlopende Amerikaanse staatsobligaties, met looptijden van minder dan één jaar. Deze effecten, uitgegeven zonder coupons, worden met korting gekocht en op de vervaldag tegen nominale waarde afgelost.

Ze zijn zeer liquide en direct afhankelijk van het beleid van de Fed: wanneer de rente daalt, dalen hun rendementen snel, wat mechanisch de winstgevendheid van stablecoin-uitgevers beïnvloedt.

De balansen van beide bedrijven weerspiegelen deze afhankelijkheid.

Bij Circle maken staatsobligaties 95,65% van de totale activa uit, waardoor het bedrijf vrijwel uitsluitend is blootgesteld aan Amerikaanse overheidsschuld.

Tether heeft een iets meer gediversifieerde allocatie, met 78% van de activa belegd in T-Bills. Dit verschil weerspiegelt twee strategieën: de ene gericht op één activum, de andere meer open voor andere beleggingscategorieën.

Tether publiceert geen gedetailleerde resultatenrekening. De beschikbare schattingen zijn daarom gebaseerd op benaderingen van de samenstelling van de reserves. Volgens door het bedrijf verstrekte gegevens is 78% van de deposito’s belegd in Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van minder dan 90 dagen.

In het tweede kwartaal van 2025 claimde de uitgever $4,9 miljard nettowinst, waarvan $2,8 miljard uit de herwaardering van de bitcoin- en goudposities, en $2,1 miljard gegenereerd door rentegevende beleggingen. Over het eerste halfjaar als geheel boekte Tether daarmee een cumulatieve winst van $5,7 miljard.

Deze cijfers roepen echter vragen op. Met een gemiddeld rendement van 4,3% op de reserves wordt 99% van deze inkomsten omgezet in winst, wat suggereert dat het bedrijf vrijwel geen operationele of distributiekosten draagt. Dit gebrek aan transparantie voedt scepsis over de resultaten.

En vooral: de eerste tekenen van erosie zijn al zichtbaar. Sinds half augustus is het rendement op éénmaands T-Bills met 7% gedaald. In september vertaalt zich dit in een daling van 5,8% van de maandelijkse inkomsten uit deze effecten ten opzichte van augustus.

Bron: Tether auditrapport

Het is waar dat de steeds grotere vraag naar USDT deze daling gedeeltelijk compenseert door het volume van de deposito’s te vergroten. Maar als de allocatie van 78% naar T-Bills wordt gehandhaafd, zou Tether zijn inkomsten uit reserves in één maand met ongeveer 3,3% kunnen zien dalen.

Naast de daling van de obligatierendementen moeten Tether en Circle nog met een andere beperking omgaan: de explosie van hun distributiekosten. Deze uitgaven, die nu 62% van hun totale inkomsten uitmaken, komen overeen met de financiële prikkels die worden betaald aan market makers, handelsplatformen en andere partners om de liquiditeit en alomtegenwoordigheid van hun stablecoins op de markt te waarborgen.

>> Circle en Coinbase: de geheimen van een pact van $172 miljoen per jaar

Voor Circle is de rekening bijzonder zwaar. Het tweede kwartaal eindigde met een nettoverlies van $408 miljoen, grotendeels toe te schrijven aan de genereuze beloningspakketten die sinds de beursgang aan werknemers zijn uitgekeerd.

Hoewel het aandeel kortstondig herstelde na de aankondiging, daalde het vervolgens met 70% tussen juli en september, wat het wantrouwen van beleggers weerspiegelt ten aanzien van een wankel winstgevendheidsmodel.

Circle resultatenrekeningstromen - Bron: Circle financieel rapport tweede kwartaal

Casestudy: Het effect van aanstaande renteverlagingen op Tether en Circle

Het beoordelen van de toekomstige winstgevendheid van de twee stablecoin-giganten komt in de eerste plaats neer op het analyseren van hun blootstelling aan Amerikaanse staatsobligaties. Drie variabelen zijn doorslaggevend: de verwachte verandering in het rendement op éénmaands T-Bills, het groeitempo van de deposito’s die in deze effecten worden belegd, en de stijging van de distributiekosten.

De exercitie is gebaseerd op twee scenario’s: één met een ongewijzigd gemiddeld jaarlijks rendement van 4,11%, de andere met een rente verlaagd tot 3,5%, het uiteindelijke doel van de Fed voor deze cyclus. Hieraan worden de dynamieken toegevoegd die specifiek zijn voor de twee stablecoins: over de afgelopen vier kwartalen is het aanbod van USDT gestegen met 9,73% terwijl het aanbod van USDC met 20,19% is toegenomen.

Aan de margeszijde is het verschil opvallend. Circle heeft een brutomarge van 38%, terwijl Tether een winstmarge van 99% claimt, een cijfer dat in dit model nauwelijks geloofwaardig is. Daarom zal de impact van renteverlagingen worden beoordeeld op basis van gegevens van Circle, het enige beursgenoteerde bedrijf dat verplicht is transparant te zijn.

De projecties hebben betrekking op het vierde kwartaal van 2025. Als de gemiddelde groei zich voortzet, zouden de bedragen die in T-Bills worden belegd eind van het jaar $147,95 miljard voor Tether en $85,1 miljard voor Circle bedragen.

Impact van lagere rente op reserve-inkomsten in Q4 - Bronnen: Tether balans, Circle Q2-resultaten, CoinGecko.

Als het rendement op T-Bills zou dalen tot 3,5% bij het handhaven van de huidige groeidynamiek van de deposito’s (+9,73% voor de USDT en +20,19% voor de USDC), zou de impact aanzienlijk zijn. De daling van de inkomsten uit reserves zou $225,6 miljoen bedragen voor Tether en $129,8 miljoen voor Circle.

Gerelateerd aan het kwartaal zou dit een daling van 14,8% van de inkomsten uit staatsobligaties betekenen. Een scherpe krimp die een van de pijlers van het verdienmodel van de twee stablecoin-uitgevers zou aantasten.

Impact van lagere rente op reserve-inkomsten in Q4 Bronnen: Tether balans, Circle Q2-resultaten, CoinGecko.

Toegepast op de brutomarge van 38% die Circle rapporteert, vertaalt de impact van renteverlagingen zich mechanisch in dezelfde krimp: een daling van 14,8% van de brutowinst ten opzichte van een scenario waarin de rendementen ongewijzigd zouden blijven.

Met andere woorden, de druk op de reserve-inkomsten heeft geen dempend effect op de operationele winstgevendheid, waarmee de kwetsbaarheid van het model voor een minder gunstig monetair klimaat wordt bevestigd.

Om hun winstgevendheid te behouden, moeten Tether en Circle nu het verlies aan obligatierendementen compenseren door de groei van hun in staatsobligaties belegde deposito’s te versnellen. In de praktijk zal de toename van het geïnvesteerde kapitaal zowel de stijging van de distributiekosten als de daling van de reserve-inkomsten moeten overtreffen. Zo niet, dan zullen hun winsten kwartaal na kwartaal afnemen.

Er tekenen zich twee opties af. De eerste, puur kwantitatief, is sneller blijven groeien dan de marges verslechteren. De tweede houdt in dat de inkomsten worden gediversifieerd.

Tether is al met deze verschuiving begonnen door alternatieve beleggingen en gedekte leningen te vergroten, terwijl Circle inzet op de lancering van zijn eigen blockchain, Arc, om de afhankelijkheid van door de Fed bepaalde rendementen te verminderen.

Analyse van The Big Whale

Lagere rente vormt een ernstige bedreiging voor de winstgevendheid van stablecoin-uitgevers. Beide zijn massaal blootgesteld aan Amerikaanse staatsobligaties, met een extreme afhankelijkheid bij Circle, waar bijna 96% van de activa op deze effecten is gebaseerd.

Dit verklaart waarom het bedrijf het hardst zal worden getroffen: de winstgevendheid is volledig gecorreleerd aan obligatierendementen en het monetaire beleid van de Fed. De markt heeft hier al op geanticipeerd: de aandelenkoers daalde met 70% tussen juli en september. Om de inkomsten te diversifiëren, zet Circle nu in op de lancering van zijn eigen blockchain, Arc, bedoeld als de referentie-infrastructuur voor USDC-betalingen.

Tether heeft een andere weg gekozen. Het bedrijf is begonnen zijn balans uit te breiden door overschotten te herinvesteren in gedekte leningen en andere activaklassen: bitcoin, belangen in mijnbouwbedrijven, landbouw en zelfs edelmetalen. De uitgifte van de goudgedekte stablecoin dwong het bedrijf grote voorraden van het metaal aan te houden, wat de winstgevendheid ten goede kwam.

Het bedrijf claimt $2,8 miljard winst uit de herwaardering van de bitcoin- en goudposities. Maar dit zijn slechts niet-gerealiseerde meerwaarden: deze winsten zouden alleen worden gerealiseerd bij verkoop.

De aanhoudende groei van de in T-Bills belegde deposito’s zorgt voor een substantiële inkomstenstroom, maar het model blijft zeer gevoelig voor valutacycli. Om de marges te behouden zal Circle zowel de distributiekosten moeten verlagen als de inkomstenbronnen moeten diversifiëren met activiteiten die daadwerkelijk cash genereren, in plaats van alleen boekhoudkundige winsten. Tether rekent ondertussen op het vermogen om kortetermijnwinsten om te zetten in een gediversifieerd imperium, maar blijft blootgesteld aan de volatiliteit van de activa.

Met geruchten over een waardering van $500 miljard voor Tether blijft één vraag: zal het bedrijf het lot van Circle kunnen vermijden, en zullen deze twee giganten hun winsten minder “cyclisch” kunnen maken?

The Stablecoin Briefing Q2

Ontdek ons dashboard gewijd aan stablecoins

‍

Renteverlagingen ondermijnen het ultrawinstgevende model van Tether en Circle, dat sterk afhankelijk is van Amerikaanse staatsobligaties. De twee stablecoin-giganten moeten nu nieuwe groeibronnen vinden om hun marges te behouden..