Jody Mettler (BitGo): „Bewaring is een loss leader: je hebt het nodig om aan alles te kunnen deelnemen, maar de marges alleen dragen geen zelfstandig bedrijf.“

BitGo begon als pionier op het gebied van multi-sig wallets. Wanneer werd duidelijk dat bewaring als zelfstandig product niet volstond?

Er was geen specifiek moment. Het was een geleidelijke ontwikkeling. Mike Belshe bouwde het bedrijf van de grond af op als een wallet-infrastructuurplatform en voegde daarna de bewaringslaag toe, zodra duidelijk werd dat een wallet met 200 of 400 miljoen dollar waarbij de sleutels in je eigen zak zitten, op schaal geen houdbaar model is. Wat na 2020 veranderde: institutionele cliënten wilden niet langer alleen kopen en aanhouden. Ze wilden activa laten renderen — yield genereren, ze als onderpand inzetten, ertegen handelen zonder ze van het platform te halen. Daarop hebben we staking, trading en settlement rails bovenop de bewaring gebouwd. Bewaring blijft het fundament, maar de stack blijft groeien.

BitGo heeft onlangs de omzetting voltooide van een South Dakota trust company naar een nationaal erkende trustbank onder de OCC. Wat maakt die structuur feitelijk mogelijk wat een standaard crypto-custodian niet kan?

We kozen aanvankelijk voor South Dakota omdat het een van de weinige Amerikaanse jurisdicties is waar bewaring als fiduciaire activiteit onder een trust charter wordt behandeld. Het is de Zwitserland van het Amerikaanse trustrecht. Dat leverde ons een verworven fiduciaire status op bij de stap naar de OCC — wat van belang is, omdat bewaring op nationaal niveau niet automatisch als fiduciaire activiteit wordt aangemerkt. Het trustbankcharter vergroot de reikwijdte aanzienlijk: we kunnen nu rechtstreeks via de bank handelen, wat onder het South Dakota trust niet was toegestaan. De regulatoire voetafdruk is daadwerkelijk nationaal, en het productaanbod volgt.

Uw institutionele cliëntenbasis verschuift van crypto-native bedrijven naar traditionele financiële instellingen. Wat drijft die verschuiving?

We waren altijd al institutioneel georiënteerd — momenteel zo'n 5.700 institutionele cliënten — maar historisch gezien betekende dat crypto-native bedrijven, vermogensbeheerders en handelskantoren. Wat nu verandert: met MiCA in Europa en de GENIUS Act in de Verenigde Staten, en de CLARITY Act die door de Senaat vordert, beginnen de traditionele partijen die lang aan de zijlijn stonden eindelijk te bewegen. Hun compliance-infrastructuur loopt nog niet volledig gelijk. De technologie ontwikkelde zich sneller dan de meeste instellingen hadden voorzien, en de interne processen halen nog steeds in. Maar de instap is nu open op een manier die achttien maanden geleden nog niet bestond.

„We hebben niet de wrijving die de meeste gevestigde spelers kennen. Ons team komt van beide kanten“

Compliance staat bekend als het knelpunt in deze sector. Hoe handhaaft u de productontwikkelingssnelheid?

Mike heeft vijf of zes jaar geleden bewust mensen aangenomen met achtergronden in zowel traditionele financiën als crypto — een combinatie die destijds nauwelijks bestond. Ons compliance-team komt uit de bankenwereld. Ik kom uit een bank. We zijn commercieel ingesteld, maar we kennen de regulatoire grenzen, waardoor we niet de interne weerstand hebben die de meeste gevestigde spelers wel kennen. En structureel zijn we plat: Mike kan onze CCO op de schouder tikken en iets in een dag vooruitbrengen. Bij Citi is dat ondenkbaar. Dat weet ik: ik heb er 22 jaar in betalingen gewerkt.

Zodia is overgenomen door Standard Chartered. Is de crypto-native bewaringsmarkt in feite ten einde?

Nee, maar er vindt consolidatie plaats. Bewaring is een loss leader: je hebt het nodig om aan alles te kunnen deelnemen, maar de marges alleen dragen geen zelfstandig bedrijf. Bedrijven als wij, die een volledig financieel platform bovenop bewaring bouwen, zijn essentieel voor dat ecosysteem. In de komende twee tot drie jaar zult u meer fusies en overnames zien. Er zijn te veel custodians die achter te weinig cliënten aan gaan, en die natuurlijke samenkomst komt eraan.

En waar staat BitGo in die consolidatie — als koper of als verkoper?

Ons IPO-prospectus is er expliciet over dat een deel van de opbrengst is gereserveerd voor fusies en overnames. Structureel zijn we dus ingericht als acquirer. We willen de onderneming laten groeien door producten en capaciteiten binnen te halen die we niet zelf gaan ontwikkelen, en de balans na het IPO geeft ons de middelen daarvoor.

„Betalingen wordt de interessante ruimte. Bewaring herwaardert niet — betalingen wel“

Mastercard kocht BVNK voor 1,8 miljard dollar. Bridge ging voor 1,1 miljard dollar naar Stripe. Bewaringsinfrastructuur wordt gewaardeerd op een fractie daarvan. Hoe verklaart u dat verschil?

In traditionele financiële infrastructuur is bewaring altijd de loss leader geweest — de toegangsprijs waarmee je elders kunt monetiseren. De markt vertelt u hetzelfde bij digitale activa. Betalingen is anders: stablecoins hebben bewezen dat je geld over de blockchain kunt bewegen, en de totale adresseerbare markt is enorm. Ik gun elk betalingsbedrijf een hogere waardering dan een bewaringsbedrijf. De adresseerbare markt is feitelijk groter. En ook aan de betalingskant zult u uiteindelijk consolidatie zien — het bevindt zich gewoon nog vroeger in de cyclus.

U biedt nu trading, staking, lending en borrowing bovenop bewaring aan. Vanaf welk punt wordt het concentreren van die stack een single point of failure voor uw cliënten?

Onze cliënten nemen hun eigen risicogebaseerde beslissingen. Velen spreiden over meerdere custodians, en dat is verstandig. De structurele bescherming in ons voordeel is dat we cliëntactiva niet op onze eigen balans houden en niet rehypothekeren. Activa staan op afgescheiden fiduciaire rekeningen, zodat ze bij een faillissement van BitGo geen deel uitmaken van de boedel. Ze gaan terug naar de cliënt. Daarboven dragen we een Lloyd's of London specie-polis van maximaal 250 miljoen dollar: een fysieke eigendommenverzekering op de offline sleutels. Dat is een zeer hoge lat, en de reden waarom de meeste custodians die niet hebben. Niet elke custody-architectuur is bovendien überhaupt zo ingericht dat ze verzekerbaar is.

„Fireblocks en Ledger beschouw ik niet als directe concurrenten. We zijn structureel anders“

Hoe positioneert u zich ten opzichte van Fireblocks, Ledger Enterprise en de andere spelers waarmee u vaak in één adem wordt genoemd?

Eerlijk gezegd beschouw ik hen niet als directe concurrenten. Onze voorsprong zit in de beveiligingsarchitectuur. Voor zover ik weet, zijn wij een van de weinige custodians die volledig gevaulted en volledig offline opereren op institutionele schaal. Onze sleutels raken nooit het internet. Dat is een structureel ander model dan wat de rest doet, en precies de reden waarom de specie-verzekering werkt. Ik ben er zeer zeker van onze positionering.

„Eerst cash, dan liquide instrumenten. Vastgoed komt als laatste“

Wat is de productroadmap voor de komende drie jaar?

Iedereen in de sector geeft u hetzelfde antwoord: tokenisatie. Stablecoins hebben bewezen dat je geld over de blockchain kunt bewegen. Dat was stap één. Stap twee is al gaande met geldmarktfondsen en andere liquide instrumenten. Stap drie, in de komende jaren, zijn real-world assets die structureel illiquide zijn: vastgoed en fysieke activa. Er is vandaag veel marketinglawaai rond dat thema, en veel van wat wordt aangekondigd is nog niet reëel. Maar je moet er nu al op plannen — want los daarvan denk ik dat blockchain de nieuwe supply chain-infrastructuur wordt. Dat is waar real-world assets echt in volume on-chain gaan bewegen. De bedrijven die daar vandaag niet op anticiperen, zijn degenen die over twee jaar zullen zeggen dat het sneller ging dan verwacht — precies de fout die de traditionele financiële sector al eens heeft gemaakt.

En de moeilijkste productbeslissing die u bij BitGo heeft moeten nemen?

De omslag waar we nu doorheen werken: van puur institutioneel naar ook het bedienen van retail. Dat is een compleet ander verhaal. Maar de redenering is eenvoudig. We willen dat retailgebruikers dezelfde bescherming krijgen die institutionele cliënten al genieten. Als u bij een exchange zit en niet in een qualified custody-product zit, staan uw activa op een omnibus-rekening die in een faillissementsscenario deel kan uitmaken van de boedel. Het is een veel volwassener model dan FTX, uiteraard, maar het structurele risico is er nog steeds. We waren een van de distributie-agenten voor de FTX-boedel, dus we weten hoe herstel eruitziet wanneer bewaring correct is ingericht — en wanneer dat niet het geval is. Institutionele cliënten van BitGo zouden hun activa binnen dagen terugkrijgen, niet in dertien jaar. Dat is de standaard die we naar retail willen brengen.