Jody Mettler (BitGo): „Bewaring is een verliesleider: je hebt het nodig om aan alles mee te doen, maar de marges alleen houden een zelfstandig bedrijf niet overeind.“

BitGo begon als pionier in multi-sig wallets. Wanneer werd duidelijk dat bewaring als zelfstandig product niet volstond?

Er was geen specifiek moment. Het was een geleidelijke ontwikkeling. Mike Belshe bouwde het bedrijf van de grond af op als een wallet-infrastructuurspeler en voegde daarna de bewaringlaag toe, toen het evident werd dat een wallet met 200 of 400 miljoen dollar aan activa, met de sleutels op zak, geen werkbaar model was op schaal. Wat na 2020 veranderde: institutionele cliënten wilden niet langer alleen kopen en aanhouden. Ze wilden de activa laten renderen — yield genereren, ze als onderpand inzetten, ertegen handelen zonder ze van het platform te halen. Dus begonnen we staking, trading en settlement rails bovenop bewaring te bouwen. Bewaring is nog altijd het fundament, maar de stack blijft groeien.

U heeft zojuist de omzetting afgerond van een South Dakota trust company naar een nationaal erkende trustbank onder de OCC. Wat maakt die structuur concreet mogelijk dat een standaard crypto-custodian niet kan?

We hebben ons oorspronkelijk in South Dakota gevestigd omdat dat een van de weinige Amerikaanse jurisdicties is waar bewaring als een fiduciaire activiteit wordt behandeld onder een trust charter. Het is de Zwitserland van het Amerikaanse trustvermogensrecht. Dat gaf ons een grandfathered fiduciaire status toen we de stap naar de OCC maakten — wat van belang is omdat bewaring op nationaal niveau niet automatisch een fiduciaire activiteit is. Het trustbankcharter verbreedt de mogelijkheden aanzienlijk: we kunnen nu rechtstreeks via de bank handelen, wat onder de South Dakota trust niet vergund was. De regelgevende reikwijdte is nu werkelijk nationaal, en het productaanbod volgt.

Uw institutionele cliëntenbasis verschuift van crypto-native bedrijven naar traditionele financiële instellingen. Wat drijft die verschuiving?

We hebben altijd institutioneel gefocust geopereerd, met vandaag circa 5.700 institutionele cliënten, maar historisch betekende dat crypto-native bedrijven, asset managers en tradinghuizen. Wat verandert: met MiCA in Europa en de GENIUS Act nu in de VS, en de CLARITY Act die door de Senaat vordert, komen de traditionele spelers die tot nu toe aan de zijlijn stonden eindelijk in beweging. Hun compliance-infrastructuur heeft de ontwikkelingen nog niet volledig bijgebeend. De technologie bewoog sneller dan de meeste instellingen verwachtten, en de interne organisatie loopt nog achter. Maar de toegang staat nu open op een manier die 18 maanden geleden niet het geval was.

„We hebben de wrijving niet die de meeste gevestigde spelers wel hebben. Ons team komt van beide kanten“

Compliance is notoir de bottleneck in deze industrie. Hoe behoudt u de productontwikkelingssnelheid?

Mike heeft vijf of zes jaar geleden bewust mensen aangenomen met zowel een traditionele financiële achtergrond als een crypto-native achtergrond — een combinatie die destijds nauwelijks bestond. Ons compliance-team komt uit de bankwereld. Ik zelf ook. We zijn commercieel ingesteld, maar begrijpen de regelgevende grenzen, waardoor we niet de interne weerstand kennen die de meeste gevestigde spelers wel hebben. En structureel zijn we plat: Mike kan onze CCO op de schouder tikken en iets in één dag vooruitschuiven. Dat is niet mogelijk bij Citi. Ik weet dat. Ik heb er 22 jaar in betalingen gewerkt.

Zodia werd overgenomen door Standard Chartered. Is de markt voor crypto-native bewaring in wezen dood?

Nee, maar ze consolideert wel. Bewaring is een verliesleider: je hebt het nodig om aan alles mee te doen, maar de marges alleen houden een zelfstandig bedrijf niet overeind. Bedrijven zoals wij, die een volledig financieel platform bovenop bewaring bouwen, zijn essentieel voor dat ecosysteem. De komende twee tot drie jaar zullen meer fusies en overnames volgen. Er zijn te veel custodians die te weinig cliënten najagen, en die natuurlijke consolidatie staat voor de deur.

En waar staat BitGo in die consolidatie? Als koper of als overnamedoelwit?

Ons IPO-prospectus stelt uitdrukkelijk dat een deel van de opbrengsten is bestemd voor fusies en overnames. Structureel gezien zijn we dus ingericht als acquirer. We willen het bedrijf laten groeien door producten en capaciteiten binnen te halen die we niet zelf zullen bouwen, en de balans na de beursgang geeft ons de middelen daarvoor.

„Betalingen wordt de interessante ruimte. Bewaring herprijst niet, betalingen wel“

Mastercard kocht BVNK voor 1,8 miljard dollar. Bridge ging naar Stripe voor 1,1 miljard dollar. Bewaringsinfrastructuur wordt gewaardeerd op een fractie daarvan. Waar zit dat verschil?

In de traditionele financiële infrastructuur is bewaring van oudsher de verliesleider — de toegangsprijs die elders monetisering mogelijk maakt. De markt geeft bij digitale activa hetzelfde signaal. Betalingen zijn anders: stablecoins hebben bewezen dat je geld op de blockchain kunt bewegen, en de adresseerbare markt is enorm. Ik gun elk betalingsbedrijf een waardering op een veelvoud van een bewaringsbedrijf. De adresseerbare markt is werkelijk groter. En uiteindelijk zal er ook consolidatie komen aan de betalingskant. Die cyclus bevindt zich alleen nog eerder in zijn verloop.

U biedt nu trading, staking, lenen en uitlenen bovenop bewaring. Vanaf welk punt wordt het concentreren van die stack een single point of failure voor uw cliënten?

Onze cliënten nemen hun eigen risico-gebaseerde beslissingen. Velen diversifiëren over meerdere custodians, en dat is verstandig. De structurele bescherming in ons voordeel is dat we cliëntenactiva niet op onze balans aanhouden en niet rehypotheceren. Activa staan op gesegregeerde fiduciaire rekeningen, zodat bij een faillissement van BitGo die activa geen deel uitmaken van de faillissementsboedel. Ze vallen terug aan de cliënt. Daarbovenop hebben we een specie-polis bij Lloyd's of London van maximaal 250 miljoen dollar: een materiële schadeverzekeringsdekkking op de offline sleutels. Dat is een zeer hoge lat, en dat is precies waarom de meeste custodians die niet halen. Niet elke bewaringsarchitectuur is überhaupt verzekerd op die manier.

„Ik beschouw Fireblocks of Ledger niet als directe concurrenten. We zijn structureel anders“

Hoe positioneert u zich ten opzichte van Fireblocks, Ledger Enterprise en de andere spelers waarmee u vaak in één adem wordt genoemd?

Eerlijk gezegd zie ik hen niet als directe concurrenten. Onze voorsprong zit in de beveiligingsarchitectuur. Voor zover ik weet zijn we een van de weinige custodians die volledig gevaulted en volledig offline bewaring uitvoert op institutionele schaal. Onze sleutels raken het internet nooit. Dat is een structureel ander model dan wat alle anderen doen, en precies daarom werkt de specie-verzekering. Ik ben heel zeker van onze positionering.

„Eerst cash, dan liquide instrumenten. Vastgoed komt als laatste“

Wat is de productroadmap voor de komende drie jaar?

Iedereen in de industrie geeft u hetzelfde antwoord: tokenisatie. Stablecoins hebben bewezen dat je geld op de blockchain kunt bewegen. Dat was stap één. Stap twee is al in volle gang met geldmarktfondsen en andere liquide instrumenten. Stap drie, de komende jaren, zijn real-world assets die structureel illiquide zijn: vastgoed, fysieke activa. Er is vandaag veel marketinglawaai rondom dat thema, en veel van wat aangekondigd wordt is nog niet concreet. Maar u moet er nu op anticiperen, want los daarvan denk ik dat blockchain de nieuwe supply chain-infrastructuur zal worden. Daar beginnen real-world assets echt in volume on-chain te bewegen. De bedrijven die daar vandaag niet op plannen, zijn de bedrijven die over twee jaar zeggen: „we dachten niet dat het zo snel zou gaan“ — precies dezelfde vergissing die de traditionele financiële sector al eerder heeft gemaakt.

En de moeilijkste productbeslissing die u bij BitGo heeft moeten nemen?

De verschuiving waar we nu doorheen werken: van puur institutioneel naar ook retaildiensten. Dat is een volledig ander verhaal. Maar de redenering is helder. We willen dat retailgebruikers dezelfde bescherming krijgen die institutionele cliënten al hebben. Als u bij een exchange zit en niet in een qualified custody-product, staan uw activa op een omnibusrekening die bij een faillissement deel kan uitmaken van de boedel. Het is duidelijk een volwassener model dan FTX, maar het structurele risico bestaat nog steeds. We waren een van de distributie-agenten voor de FTX-boedel, dus we weten wat herstel eruitziet wanneer bewaring correct is opgezet versus wanneer dat niet het geval is. Institutionele cliënten van BitGo zouden hun activa binnen dagen terugkrijgen, niet na dertien jaar. Dat is de standaard die we naar de retailmarkt willen brengen.