Jody Mettler (BitGo) : "La custody est un produit d'appel : elle est indispensable pour participer à tout le reste, mais ses marges ne suffisent pas à faire vivre une activité autonome."

BitGo a commencé comme pionnier des portefeuilles multi-signatures. À quel moment avez-vous réalisé que la conservation ne suffisait plus comme produit autonome ?

Il n'y a pas eu de moment précis. Cela s'est fait progressivement. Mike Belshe a construit l'entreprise de zéro autour d'une infrastructure de wallet, puis a ajouté une couche de custody lorsqu'il est devenu évident qu'un wallet contenant 200 ou 400 millions de dollars, avec les clés dans votre poche, n'était pas un modèle viable à grande échelle. Après 2020, les clients institutionnels ne voulaient plus simplement acheter et conserver leurs actifs. Ils voulaient les faire travailler : générer du rendement, les utiliser comme collatéral, les trader sans avoir à les sortir de la plateforme. Nous avons donc ajouté des services de staking, de trading et des infrastructures de règlement au-dessus de la custody. Celle-ci reste la fondation, mais la pile de services continue de s'élargir.

Vous êtes récemment passés d'une société fiduciaire du Dakota du Sud à une national trust bank agréée par l'OCC. Qu'est-ce que cette structure permet concrètement qu'un dépositaire crypto classique ne peut pas faire ?

Nous nous sommes installés au Dakota du Sud à l'origine parce que c'est l'un des rares États américains où la custody est considérée comme une activité fiduciaire dans le cadre d'une charte de trust. C'est un peu la Suisse du droit fiduciaire américain. Cela nous a permis de conserver ce statut fiduciaire lors de notre passage sous la supervision de l'OCC, ce qui est important, car au niveau fédéral, la custody n'est pas automatiquement reconnue comme une activité fiduciaire. La charte de banque fiduciaire élargit considérablement notre périmètre : nous pouvons désormais exécuter des opérations de trading directement via la banque, ce que notre structure du Dakota du Sud ne nous autorisait pas à faire. Notre empreinte réglementaire est désormais véritablement nationale, et notre offre de produits s'élargit en conséquence.

Votre clientèle institutionnelle évolue, passant d'acteurs natifs de la crypto aux institutions financières traditionnelles. Qu'est-ce qui explique ce changement ?

Nous avons toujours été tournés vers les institutions, avec environ 5 700 clients institutionnels aujourd'hui, mais historiquement il s'agissait surtout d'entreprises crypto, de gérants d'actifs et de sociétés de trading. Ce qui change aujourd'hui, c'est que l'entrée en vigueur de MiCA en Europe, du GENIUS Act aux États-Unis et l'avancée du CLARITY Act au Sénat poussent enfin les acteurs traditionnels à entrer sur le marché. Leurs dispositifs de conformité ne sont pas encore totalement prêts. La technologie a évolué plus vite que la plupart des institutions ne l'avaient anticipé, et les processus internes rattrapent encore leur retard. Mais la porte d'entrée est désormais ouverte comme elle ne l'était pas il y a dix-huit mois.

"Nous n'avons pas les frictions que connaissent la plupart des acteurs historiques. Nos équipes viennent des deux mondes."

La conformité est souvent présentée comme le principal frein du secteur. Comment parvenez-vous à maintenir un rythme élevé d'innovation ?

Mike a volontairement recruté, il y a cinq ou six ans, des profils ayant à la fois une expérience dans la finance traditionnelle et dans la crypto, une combinaison qui était quasiment inexistante à l'époque. Notre équipe conformité vient du secteur bancaire. Moi aussi. Nous sommes orientés vers le développement commercial, mais nous comprenons parfaitement les contraintes réglementaires, ce qui nous évite les lourdeurs internes auxquelles sont confrontés les acteurs historiques. Et notre organisation est très plate : Mike peut simplement aller voir notre Chief Compliance Officer et faire avancer un dossier dans la journée. Ce n'est pas possible chez Citi. Je le sais, j'y ai passé vingt-deux ans dans les paiements.

Zodia a été rachetée par Standard Chartered. Le marché des dépositaires crypto indépendants est-il condamné ?

Non, mais il est en train de se consolider. La custody est un produit d'appel : elle est indispensable pour participer à tout le reste, mais ses marges seules ne permettent pas de soutenir une entreprise indépendante. Les sociétés comme la nôtre, qui construisent une plateforme financière complète au-dessus de la custody, sont essentielles à cet écosystème. Au cours des deux à trois prochaines années, vous verrez davantage d'opérations de fusion-acquisition. Il y a trop de dépositaires pour un nombre insuffisant de clients, et cette consolidation est inévitable.

Et BitGo, dans cette consolidation, sera-t-il acheteur ou vendeur ?

Notre prospectus d'introduction en bourse indique clairement qu'une partie des fonds levés sera consacrée aux opérations de fusion-acquisition. Structurellement, nous sommes donc positionnés comme acquéreur. Nous voulons développer l'entreprise en intégrant des produits et des capacités que nous ne construirons pas nous-mêmes, et notre bilan après l'IPO nous donnera les moyens de le faire.

"Les paiements seront le véritable terrain de jeu. Les marges de la custody ne remonteront pas, celles des paiements, oui."

Mastercard a racheté BVNK pour 1,8 milliard de dollars. Bridge a été acquis par Stripe pour 1,1 milliard. Les infrastructures de custody se valorisent bien moins. Pourquoi un tel écart ?

Dans les infrastructures financières traditionnelles, la custody a toujours été un produit d'appel : le prix à payer pour accéder aux activités réellement rémunératrices. Le marché envoie exactement le même signal dans les actifs numériques. Les paiements, c'est autre chose. Les stablecoins ont démontré qu'il était possible de transférer de l'argent sur une blockchain, et le marché est immense. Je ne reproche pas aux sociétés spécialisées dans les paiements d'être valorisées à des multiples supérieurs à ceux des dépositaires. Leur marché potentiel est objectivement beaucoup plus vaste. Et vous verrez aussi une consolidation dans les paiements. Elle est simplement moins avancée.

Vous proposez désormais du trading, du staking, du prêt et de l'emprunt en complément de la custody. À quel moment cette concentration de services devient-elle un risque pour vos clients ?

Nos clients prennent leurs propres décisions en fonction de leur analyse du risque. Beaucoup répartissent leurs actifs entre plusieurs dépositaires, et c'est une approche prudente. Ce qui nous protège structurellement, c'est que nous ne détenons pas les actifs des clients sur notre bilan et que nous ne faisons pas de réhypothécation. Les actifs sont conservés dans des comptes ségrégués. Si BitGo faisait faillite, ces actifs reviendraient directement aux clients. En complément, nous bénéficions d'une police d'assurance Lloyd's of London couvrant jusqu'à 250 millions de dollars. Les exigences pour obtenir cette couverture sont extrêmement élevées, ce qui explique pourquoi la plupart des dépositaires ne peuvent pas en bénéficier. Toutes les architectures de custody ne sont d'ailleurs même pas assurables de cette manière.

"Je ne considère pas Fireblocks ou Ledger comme des concurrents directs. Notre architecture est fondamentalement différente."

Comment vous positionnez-vous face à Fireblocks, Ledger Enterprise et aux autres acteurs auxquels on vous compare souvent ?

Honnêtement, je ne les considère pas comme des concurrents directs. Notre avantage réside dans notre architecture de sécurité. À ma connaissance, nous sommes l'un des rares dépositaires à exploiter une infrastructure de custody entièrement basée sur les vaults et totalement hors ligne à l'échelle institutionnelle. Nos clés ne sont jamais connectées à Internet. C'est un modèle fondamentalement différent de celui des autres acteurs, et c'est précisément ce qui permet de bénéficier de cette assurance Lloyd's of London. Je suis très confiant quant à notre positionnement.

"D'abord les liquidités, ensuite les instruments liquides. L’immobilier viendra en dernier."

À quoi ressemble votre feuille de route produit à trois ans ?

Tous les acteurs du secteur vous répondront la même chose : la tokenisation. Les stablecoins ont démontré qu'il était possible de transférer de l'argent sur une blockchain. C'était la première étape. La deuxième est déjà en cours avec les fonds monétaires et d'autres instruments liquides. La troisième, au cours des prochaines années, concernera les actifs du monde réel structurellement illiquides : l'immobilier, les actifs physiques, etc. Aujourd'hui, il y a énormément de marketing autour de ce sujet, et une grande partie de ce qui est annoncé n'est pas encore une réalité. Mais il faut s'y préparer dès maintenant, car je pense également que la blockchain deviendra la nouvelle infrastructure des chaînes d'approvisionnement. C'est à ce moment-là que les actifs du monde réel commenceront réellement à migrer massivement on-chain. Les entreprises qui ne s'y préparent pas aujourd'hui seront celles qui diront dans deux ans : "Nous ne pensions pas que cela irait aussi vite", exactement comme la finance traditionnelle l'a déjà fait une première fois.

Quelle a été la décision produit la plus difficile que vous ayez eu à prendre chez BitGo ?

La transition sur laquelle nous travaillons actuellement : passer d'une offre exclusivement institutionnelle à une offre également destinée aux particuliers. C'est un tout autre métier. Mais la logique est simple. Nous voulons que les particuliers bénéficient des mêmes protections que les institutions. Si vos actifs sont détenus sur une plateforme de trading sans dispositif de custody qualifié ni ségrégation juridique adéquate, ils peuvent être considérés comme faisant partie du patrimoine de la plateforme et être soumis à la procédure collective en cas de faillite. Le modèle est évidemment bien plus mature que celui de FTX, mais le risque structurel existe toujours. Nous avons été l'un des agents chargés de la distribution des actifs de la faillite FTX, nous savons donc très bien à quoi ressemble une récupération d'actifs lorsque la custody est correctement structurée, et lorsqu'elle ne l'est pas. Les clients institutionnels de BitGo récupéreraient leurs actifs en quelques jours, pas au bout de treize ans. C'est le niveau de protection que nous voulons offrir aux particuliers.