Jody Mettler (BitGo): „Verwahrung ist ein Loss Leader: Man braucht sie, um an allem anderen teilzunehmen – aber die Margen allein tragen kein eigenständiges Geschäftsmodell.“

BitGo begann als Pionier für Multi-Sig-Wallets. Wann wurde Ihnen klar, dass Verwahrung allein kein tragfähiges eigenständiges Produkt ist?

Es gab keinen konkreten Wendepunkt. Es war eine Entwicklung. Mike Belshe hat das Unternehmen von Grund auf als Wallet-Infrastruktur aufgebaut und dann die Verwahrungsschicht hinzugefügt, als klar wurde, dass ein Wallet mit 200 oder 400 Millionen Dollar und den Keys in der eigenen Tasche kein skalierbares Modell ist. Was sich nach 2020 verändert hat: Institutionelle Kunden wollten nicht mehr nur kaufen und halten. Sie wollten ihre Assets produktiv einsetzen, Rendite erwirtschaften, sie als Sicherheiten nutzen und gegen sie handeln, ohne sie von der Plattform zu bewegen. Also haben wir Staking, Trading und Settlement-Rails auf die Verwahrung aufgesetzt. Verwahrung ist nach wie vor das Fundament, aber der Stack wächst kontinuierlich.

BitGo hat gerade den Wechsel von einer South-Dakota-Trust-Gesellschaft zu einer national gecharterten Trust Bank unter OCC-Aufsicht vollzogen. Was ermöglicht diese Struktur, was ein herkömmlicher Krypto-Custodian nicht kann?

Wir haben uns ursprünglich in South Dakota angesiedelt, weil es eine der wenigen US-amerikanischen Jurisdiktionen ist, in denen Verwahrung im Rahmen eines Trust-Charters als treuhänderische Tätigkeit gilt. South Dakota ist das Schweizer Recht des amerikanischen Trust-Rechts. Das verschaffte uns einen grandfathered Fiduciary-Status beim Wechsel zur OCC, was auf nationaler Ebene relevant ist, da Verwahrung dort nicht automatisch als treuhänderische Tätigkeit eingestuft wird. Der Trust-Bank-Charter erweitert den Handlungsrahmen erheblich: Wir können jetzt direkt über die Bank handeln, was unter dem South-Dakota-Trust nicht lizenziert war. Der regulatorische Fußabdruck ist genuinen nationalen Charakters, und das Produktangebot folgt dieser Logik.

Ihre institutionelle Kundenbasis verschiebt sich von krypto-nativen Unternehmen hin zu traditionellen Finanzinstituten. Was treibt diesen Wandel an?

Wir waren schon immer institutionell ausgerichtet, mit heute rund 5.700 institutionellen Kunden. Historisch gesehen waren das krypto-native Unternehmen, Asset Manager und Trading-Häuser. Was sich verändert: Mit MiCA in Europa sowie dem GENIUS Act in den USA und dem CLARITY Act, der den Senat durchläuft, setzen sich nun auch die traditionellen Akteure in Bewegung, die bislang an der Seitenlinie standen. Ihre Compliance-Strukturen haben noch nicht vollständig aufgeholt. Die Technologie hat sich schneller entwickelt, als die meisten Institute erwartet hatten, und die internen Abläufe holen erst nach. Aber der Zugang ist jetzt offen, was vor 18 Monaten noch nicht der Fall war.

„Wir haben nicht die Reibungsverluste der meisten etablierten Player. Unser Team kommt aus beiden Welten“

Compliance ist bekanntlich der Flaschenhals in dieser Branche. Wie halten Sie die Produktentwicklung auf Tempo?

Mike hat vor fünf oder sechs Jahren gezielt Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter eingestellt, die sowohl traditionelle Finanz- als auch krypto-native Hintergründe mitbrachten, eine Kombination, die es damals kaum gab. Unser Compliance-Team kommt aus dem Bankensektor. Ich selbst auch. Wir sind kommerziell orientiert, kennen aber den regulatorischen Rahmen, und haben deshalb nicht den internen Widerstand, den die meisten etablierten Player kennen. Strukturell sind wir flach aufgestellt: Mike kann unseren CCO direkt ansprechen und etwas innerhalb eines Tages voranbringen. Das ist bei Citi nicht möglich. Ich weiß das aus eigener Erfahrung – ich habe 22 Jahre dort im Zahlungsverkehr verbracht.

Zodia wurde von Standard Chartered übernommen. Ist der Markt für krypto-native Verwahrung im Wesentlichen am Ende?

Nein, aber er konsolidiert sich. Verwahrung ist ein Loss Leader: Man braucht sie, um an allem anderen teilzunehmen, aber die Margen allein tragen kein eigenständiges Geschäftsmodell. Unternehmen wie wir, die einen vollständigen Financial Stack auf der Verwahrung aufbauen, sind für dieses Ökosystem unverzichtbar. In den nächsten zwei bis drei Jahren wird es mehr M&A geben. Es gibt zu viele Custodians, die zu wenige Kunden verfolgen, und diese natürliche Bereinigung kommt.

Wo steht BitGo in dieser Konsolidierung? Als Käufer oder als Verkäufer?

Unser IPO-Prospekt hält ausdrücklich fest, dass ein Teil des Erlöses für M&A vorgesehen ist. Strukturell sind wir also als Käufer aufgestellt. Wir wollen das Geschäft ausbauen, indem wir Produkte und Fähigkeiten hinzugewinnen, die wir nicht selbst aufbauen werden. Die Bilanz nach dem IPO gibt uns die Mittel dazu.

„Der Zahlungsverkehr wird der spannende Bereich sein. Verwahrung wird nicht neu bewertet – Zahlungsverkehr schon“

Mastercard hat BVNK für 1,8 Milliarden Dollar gekauft. Bridge ging für 1,1 Milliarden Dollar an Stripe. Verwahrungsinfrastruktur wird zu einem Bruchteil davon bewertet. Wie erklärt sich dieser Unterschied?

In der traditionellen Finanzinfrastruktur war Verwahrung schon immer der Loss Leader, der Eintrittspreis, der die Monetarisierung an anderer Stelle ermöglicht. Der Markt sendet beim Thema digitale Assets dasselbe Signal. Zahlungsverkehr ist anders: Stablecoins haben bewiesen, dass sich Geld über die Blockchain bewegen lässt, und der adressierbare Markt ist enorm. Ich sehe es einem Zahlungsunternehmen nicht übel, wenn es mit einem Vielfachen eines Verwahrungsunternehmens bewertet wird. Der adressierbare Markt ist schlicht größer. Auch auf der Zahlungsverkehrsseite wird es irgendwann Konsolidierung geben – aber dieser Markt befindet sich noch früher im Zyklus.

Sie bieten jetzt Trading, Staking, Lending und Borrowing auf der Verwahrung auf. Ab welchem Punkt wird die Konzentration dieses Stacks zu einem Single Point of Failure für Ihre Kunden?

Unsere Kunden treffen ihre eigenen risikobasierten Entscheidungen. Viele diversifizieren über mehrere Custodians, was vernünftig ist. Der strukturelle Schutz auf unserer Seite: Wir halten keine Kundenvermögen in unserer eigenen Bilanz und betreiben keine Rehypothekierung. Die Assets liegen in segregierten Treuhandkonten. Sollte BitGo insolvent werden, gehören diese Vermögenswerte nicht zur Insolvenzmasse – sie fallen an den Kunden zurück. Darüber hinaus verfügen wir über eine Lloyd's-of-London-Specie-Police mit bis zu 250 Millionen Dollar: eine Sachversicherung auf die Offline-Keys. Die Anforderungen dafür sind sehr hoch, weshalb die meisten Custodians sie nicht haben. Nicht jede Verwahrungsarchitektur ist überhaupt so konzipiert, dass sie auf diese Weise versicherbar ist.

„Ich betrachte Fireblocks oder Ledger nicht als direkte Wettbewerber. Wir sind strukturell anders aufgestellt“

Wie positionieren Sie sich gegenüber Fireblocks, Ledger Enterprise und den anderen Playern, mit denen Sie in einem Atemzug genannt werden?

Ehrlich gesagt betrachte ich sie nicht als direkte Wettbewerber. Unser Vorteil liegt in der Sicherheitsarchitektur. Nach meiner Kenntnis sind wir einer der wenigen Custodians, die im institutionellen Maßstab vollständig vaultbasiert und vollständig offline betrieben werden. Unsere Keys berühren das Internet nie. Das ist ein strukturell anderes Modell als das, was alle anderen machen, und genau deshalb funktioniert die Specie-Versicherung. Ich bin sehr zuversichtlich, was unsere Positionierung betrifft.

„Zuerst Cash, dann liquide Instrumente. Immobilien kommen zuletzt“

Was sieht die Produkt-Roadmap für die nächsten drei Jahre aus?

Jeder in der Branche gibt Ihnen dieselbe Antwort: Tokenisierung. Stablecoins haben bewiesen, dass sich Geld über die Blockchain bewegen lässt. Das war Schritt eins. Schritt zwei ist bereits im Gange mit Geldmarktfonds und anderen liquiden Instrumenten. Schritt drei, in den nächsten zwei Jahren, sind Real-World-Assets, die strukturell illiquide sind: Immobilien, physische Vermögenswerte. Dazu gibt es heute viel Marketing-Lärm, und vieles von dem, was angekündigt wird, ist noch nicht Realität. Aber man muss jetzt dafür planen, denn ich bin überzeugt, dass die Blockchain zur neuen Supply-Chain-Infrastruktur wird. Genau dort beginnen Real-World-Assets in großem Volumen on-chain zu wandern. Wer heute nicht dafür plant, wird in zwei Jahren sagen: „Wir haben nicht gedacht, dass es sich so schnell bewegen würde“ – genau der Fehler, den die traditionelle Finanzwelt bereits einmal gemacht hat.

Und die schwierigste Produktentscheidung, die Sie bei BitGo treffen mussten?

Der Wandel, durch den wir gerade arbeiten: von rein institutionell hin zu auch Retail. Das ist ein völlig anderes Tier. Aber die These ist klar. Wir wollen, dass Retail-Nutzer dieselben Schutzstandards erhalten, die Institutionen bereits genießen. Wer an einer Börse ist und kein qualifiziertes Verwahrungsprodukt nutzt, dessen Assets liegen in einem Omnibus-Konto, das im Insolvenzfall zur Insolvenzmasse gehören könnte. Das Modell ist deutlich reifer als FTX, aber das strukturelle Risiko besteht nach wie vor. Wir waren einer der Distributionsagenten für die FTX-Insolvenzmasse, und wir wissen, wie Rückerstattungen aussehen, wenn Verwahrung korrekt aufgesetzt ist – und wenn nicht. Institutionelle BitGo-Kunden hätten ihre Assets in Tagen zurückerhalten, nicht in dreizehn Jahren. Das ist der Standard, den wir für Retail etablieren wollen.