Sabih Behzad (Deutsche Bank): „Europa verzettelt sich bei der Frage nach der künftigen Form des digitalen Geldes“

Deutschland gilt oft als einer der fortschrittlichsten Märkte in Europa für digitale Assets. Wie beurteilen Sie das deutsche Ökosystem heute?

Es ist ein sehr gesunder Markt, und das hat mehrere Gründe. Erstens gab es einen dynamischen Retail-Kryptomarkt, lange bevor die Tokenisierung von Finanzwertpapieren einsetzte. Deutsche Privatanleger sind mit diesen Assets seit Langem vertraut, was eine solide Grundlage geschaffen hat. Dann hat die Regulierung eine treibende Rolle gespielt: Deutschland hatte bereits vor MiCA einen nationalen Rahmen eingeführt und seinen Marktteilnehmern damit einen Vorsprung verschafft. Hinzu kommt die Präsenz bedeutender europäischer Banken vor Ort — Deutsche Bank, aber auch Commerzbank und andere —, die in den Einsatz von Blockchain im traditionellen Finanzwesen investieren. Ergänzt man das durch die Stärke des Fintech-Ökosystems, insbesondere in Berlin, entsteht eine Community, die im Bereich digitaler Assets echte Innovationsarbeit leistet.

Eineinhalb Jahre nach Inkrafttreten von MiCA machen Euro-Stablecoins nach wie vor nur einen winzigen Bruchteil des globalen Marktes aus. Was bremst die Entwicklung?

Ich drehe die Frage um: Was treibt Dollar-Stablecoins an? Denn dort liegt der Schlüssel. Der primäre Anwendungsfall für Stablecoins ist nach wie vor der Kryptohandel, und Krypto ist vollständig in Dollar denominiert. Solange das so bleibt, werden Dollar-Stablecoins per se dominieren. Zweiter Punkt: Die Vereinigten Staaten fördern aktiv die Entwicklung von Stablecoins. Sie sagen es offen: Es ist ein Weg, amerikanische Staatsschulden in die ganze Welt zu exportieren. Europa hat demgegenüber einen deutlich vorsichtigeren Ansatz gewählt. Vergleicht man die Renditen, die Stablecoin-Emittenten in Europa gegenüber den USA erzielen können, ist der Unterschied eklatant — teils aufgrund der regulatorischen Architektur, teils weil US-Staatsanleihen nach wie vor einen unvergleichlich tieferen Markt darstellen.

Kann der Euro den Rückstand aufholen?

Ich glaube nicht, dass Euro-Stablecoins den Kampf im Krypto-Universum gewinnen werden. Neue Kryptowährungen in Euro wird es nicht geben. Der eigentliche Durchbruch für Europa liegt in der institutionellen Adoption und in realen Anwendungsfällen: grenzüberschreitende Zahlungen, Corporate Finance. Erste Signale sind erkennbar, aber die Frage ist, ob sich das skalieren lässt. Die weitere Schwierigkeit liegt in der Vielzahl der Lösungsansätze in Europa: digitaler Euro, EPI, tokenisierte Einlagen, Stablecoins. Während die Vereinigten Staaten massiv auf den Stablecoin als dominante Form des digitalen Geldes gesetzt haben, verzettelt sich Europa.

Wie sehen Sie in diesem Zusammenhang die Koexistenz zwischen privaten Stablecoins und digitalem Zentralbankgeld?

Zunächst eine wichtige Klarstellung: Zentralbanken emittieren keine Stablecoins. Ein Stablecoin ist per definitionem die Verbindlichkeit eines privaten Emittenten. Die eigentliche Frage ist der Vergleich zwischen Stablecoins und Retail-CBDCs — und wir müssen aufhören, beides in einen Topf zu werfen. Nahezu alle Retail-CBDCs sind inländische Instrumente, keine grenzüberschreitenden. Der Stablecoin ist das Gegenteil: Seine eigentliche Stärke liegt im grenzüberschreitenden Bereich. In den meisten entwickelten Ländern funktionieren Echtzeit-Zahlungssysteme bereits sehr gut — nahezu kostenlos, rund um die Uhr, mit Abwicklung in Sekundenschnelle. Dort hat der Stablecoin keinen Vorteil. Sobald jedoch eine grenzüberschreitende Dimension ins Spiel kommt, hält er stand, weil er Zeitzonen überbrückt und nahezu sofort abwickelt.

Ist dann überhaupt Platz für beide?

Ja, weil die Zielsetzung hinter jedem dieser Instrumente grundlegend verschieden ist. Der digitale Euro — so er denn kommt — wird das digitale Äquivalent einer Banknote sein. Wenn Sie morgen Ihrer Bank nicht mehr vertrauen, heben Sie Ihr Bargeld ab und legen es unter die Matratze. Der digitale Euro bietet dieselbe Option in der digitalen Welt: Ihr Geld in Zentralbankgeld umzuwandeln. Es wird voraussichtlich Obergrenzen geben. Zentralbanken tun das nicht für die massenhafte Verbreitung, sondern um eine Option anzubieten — eine Art Absicherung. Der Stablecoin hingegen basiert auf einem spezifischen Geschäftsmodell. Kein privates Unternehmen lanciert einen Stablecoin für das Gemeinwohl: Es tut es, um eine Rendite zu erzielen, und es möchte, dass Sie und ich ihn nutzen. Das sind zwei völlig verschiedene Logiken.

JP Morgan, Citi und Bank of America haben ein gemeinsames Projekt für tokenisierte Einlagen über TCH angekündigt. Wie positioniert sich Deutschland auf diesem Feld?

Zunächst eine Klarstellung: Diese Ankündigung kam von TCH, dem US-Clearinghaus, dessen Mitglied auch Deutsche Bank ist. Wir wurden nicht namentlich genannt, sind aber de facto Stakeholder. Und auch einige europäische Banken sind dabei — ein Punkt, der in der Medienberichterstattung weitgehend übersehen wurde. In Deutschland gibt es die CBMT-Initiative (Commercial Bank Money Token), die versucht, deutsche Banken rund um tokenisierte Einlagen zusammenzubringen.

Tokenisierte Einlagen versus Stablecoins: Was setzt sich durch?

Diese Instrumente ergänzen sich. Ich halte das Stock-and-Flow-Framework für hilfreich. Für den Flow — grenzüberschreitende Zahlungen — sind Stablecoins sehr effektiv. Für den Stock, insbesondere bei institutionellen Kunden, muss das Geld jedoch wieder in Einlagen überführt werden. Tokenisierte Einlagen ermöglichen genau das. Kurz- und mittelfristig werden beide koexistieren. Was die Langfristperspektive bringt, weiß heute niemand wirklich.

Wenn Sie heute für Deutsche Bank eine Wette abschließen müssten: Was ist in drei Jahren die größere Ertragsquelle — Stablecoins oder tokenisierte Einlagen?

Das lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt kaum beantworten. Was ich sagen kann: Stablecoins existieren bereits und sind real. Die Volumina sind gemessen an den Maßstäben einer Bank wie Deutsche Bank noch bescheiden, aber wir haben Kunden, die sie nutzen oder in ihren Zahlungsströmen einsetzen möchten. Die Abwicklung dieser Bewegungen könnte durchaus ein tragfähiges Geschäftsmodell darstellen. Wir bauen zudem eine Digital-Asset-Custody-Kompetenz auf — nicht nur für Krypto, sondern auch für Stablecoins. Ein Business Case ist dort klar erkennbar. Bei tokenisierten Einlagen bleibt die Monetarisierung unklar. Selbst JPMorgan, das erhebliche Volumina abwickelt, hat das Modell noch nicht präzisiert: Handelt es sich um eine Ablösung traditioneller Infrastruktur ohne Kostendifferenz? Oder um eine Überholspur, für die man eine Gebühr zahlt? Die entscheidende offene Frage bleibt die Interoperabilität tokenisierter Einlagenlösungen zwischen verschiedenen Banken.

Das Euro-Stablecoin-Konsortium Qivalis hat inzwischen 37 Mitgliedsbanken. Deutsche Bank ist nicht dabei. Warum fehlt Deutschlands größte Bank?

Unsere Stablecoin-Strategie entwickelt sich weiter. Das ist ein neues und noch im Entstehen begriffenes Feld. Die eigentliche Stärke des Stablecoins liegt im grenzüberschreitenden Bereich — und dafür braucht man ausreichende regulatorische Klarheit in den relevanten Jurisdiktionen. Wir analysieren laufend die verschiedenen Konsortiumsstrukturen. Wir schließen keine Türen, aber derzeit sind wir tatsächlich nicht Teil von Qivalis. Wir nehmen jedoch am Faro-Konsortium teil, das einige der weltweit größten Banken — darunter BNP Paribas, Crédit Agricole, Bank of America, Citi und Santander — rund um einen Stablecoin zusammenbringt, der durch G7-Währungen gedeckt ist und primär auf den Dollar ausgerichtet ist.

DWS, die Asset-Management-Sparte des Konzerns, hat in AllUnity investiert, das den EURAU-Stablecoin emittiert. Deutsche Bank hat also bereits einen Fuß im Euro-Stablecoin-Markt?

Technisch gesehen ist DWS ein eigenständiges Unternehmen. Ich habe keine direkte Verantwortung für deren Aktivitäten. Aber es ist eine Konzerneinheit, und soweit möglich stimmen wir unsere Ansätze ab. Ja, Deutsche Bank ist über ihre Beteiligung an AllUnity bereits im Euro-Stablecoin-Markt präsent. Deren Strategie ist richtig: konkrete Anwendungsfälle erschließen, insbesondere grenzüberschreitende Zahlungen. Die Frage ist, wie weit sie kommen können, denn kein einzelnes Unternehmen kann die Adoption von Stablecoins allein vorantreiben. Das gesamte Ökosystem muss parallel dazu wachsen — angefangen mit der Integration in ERP-Systeme wie SAP, aus denen heute der Großteil der Corporate-Zahlungen stammt.

Im September 2025 haben Sie Ihre erste grenzüberschreitende Euro-Zahlung auf der Partior-Blockchain abgewickelt. Welche Volumina verarbeiten Sie heute auf der Plattform?

Das war eine Testtransaktion, die unsere operative Handlungsfähigkeit demonstrieren sollte. Aus ihr lassen sich keine Rückschlüsse auf Volumina ziehen. Partior ist zudem eine Plattform unter anderen: Es gibt auch Project Agora, Swift Ledger und ähnliche Initiativen. Entscheidend ist die Fähigkeit, sich mit diesen verschiedenen Liquiditätsquellen zu verbinden. Wir setzen nicht auf einen einzigen Kanal. Das Grundprinzip lautet: präsent sein, wo immer Liquidität entsteht.

Clarisse Hagège, CEO von Dfns, erklärte auf unserem Frühstück in Amsterdam, das Korrespondenzbankwesen könnte innerhalb von fünf Jahren verschwinden. Teilen Sie diese Einschätzung?

Das ist eine sehr weitreichende Prognose. Der Kern des Korrespondenzbankwesens besteht darin, dass einige wenige Banken in einzelnen Jurisdiktionen Zugang zu RTGS-Systemen haben und diesen Service an andere weitergeben. Ich sehe nicht, dass Zentralbanken diesen Zugang in absehbarer Zeit in großem Maßstab öffnen werden. Die weitere implizite Annahme ist, dass der Stablecoin dieselbe Funktion übernehmen könnte. Damit kommen wir aber zur Frage des Risikos und der Form des Geldes zurück. Hinzu kommt ein weit verbreitetes Missverständnis: Nicht alle grenzüberschreitenden Zahlungsströme sind langsam und teuer. Die Daten zeigen das Gegenteil: Der weitaus größte Teil ist tatsächlich schnell und kostengünstig. Das Problem konzentriert sich auf bestimmte Korridore, insbesondere in Richtung Schwellenländer, wo die Bankeninfrastruktur nicht ausreichend entwickelt ist. Dort haben Stablecoins echte Legitimität. Und dann ist da noch das Gegenparteirisiko: Sind Sie bereit, das Kreditrisiko einer Institution zu akzeptieren, die erst seit wenigen Jahren existiert und Ihnen versichert, ihre Reserven seien hochwertige liquide Aktiva? Das sind ernste Fragen.

Kommen wir zu DAMA 2, Ihrem public-permissioned Layer 2 auf ZKsync. Was bietet eine öffentliche Blockchain, was ein vollständig geschlossenes Ledger nicht kann?

Mehreres. Zunächst die Entwicklungsgeschwindigkeit und die Reichhaltigkeit des Ökosystems. Ich vergleiche es mit Open Source: Man kann maßgeschneiderte Software entwickeln, die gut funktioniert — aber Open Source wird fast immer die Oberhand behalten, weil sie sich weiterentwickelt, verbessert und Zugang zu einem unvergleichlich größeren Entwicklerpool bietet. Dann: Die Grenze zwischen Assets und Geld löst sich bereits auf. Tokenisierte Geldmarktfonds werden wie Barmittel eingesetzt. In einem digitalen Wallet der Zukunft liegen tokenisierte Anleihen, Aktien, Stablecoins und tokenisierte Einlagen — und man möchte, dass all das miteinander interagiert. Auf einer geschlossenen privaten Chain ist das schwierig: Sie lässt sich nur für einen oder zwei Anwendungsfälle nutzen. Man muss in Marktplatzkategorien denken: Öffentliche Chains sind offene Märkte, auf denen jeder seine Güter und Dienstleistungen anbieten kann. Wer verkaufen möchte, geht dorthin, wo die Menschen sind — nicht in seine Garage.

Und die Analogie zum Internet?

Genau. Wir haben nicht alle unser eigenes Internet. Es gibt eines, und darauf baut jeder seine eigenen geschlossenen Bereiche auf, um bestimmte Daten zu schützen. Was das Internet zum Funktionieren bringt, ist die Tatsache, dass wir alle damit verbunden sind. Dieselbe Logik gilt für Blockchain.

Sind Sie optimistisch, was die Tokenisierung von Sicherheiten angeht?

Das Potenzial ist real. Die Übertragung von Sicherheiten ist heute langsam, teuer und fehleranfällig — mit häufigen zeitlichen Diskrepanzen. Wenn Blockchain das verbessern kann, wird es willkommen sein. Aber wir stehen noch am Anfang: Fragen zur Zulässigkeit von Sicherheiten sind noch zu klären. Die EZB hat kürzlich tokenisierte Sicherheiten über CSDs zugelassen, aber die Regeln und Bilanzierungspraktiken müssen noch ausgearbeitet werden. Auch Börsen und Clearinghäuser müssen mitmachen — und das scheint sich anzubahnen.

Wie weit sind Sie mit dem Aufbau Ihres Digital-Asset-Custody-Angebots?

Wir haben noch nicht lanciert. Die Überlegungen für eine große Bank wie unsere sind vielfältig: Welches technische Modell wählen wir? Wie weit internalisieren wir die Sicherheit, wie weit stützen wir uns auf einen externen Anbieter? Welche Regionen decken wir ab? Welche Assets unterstützen wir — nur Krypto, MiFID-Instrumente oder beides? Auch die Wahl des richtigen Technologiepartners ist entscheidend.

Circle lanciert seinen „Agent Stack“, KI-gestützte Zahlungen in Stablecoins vervielfältigen sich. Wie positioniert sich eine Bank wie Deutsche Bank in diesem entstehenden Ökosystem?

Das sind Entwicklungen, die wir sehr genau verfolgen. Wir stehen in ständigem Dialog mit unseren Kunden über Anwendungsfälle. Wir sind eine kundengetriebene Organisation: Bewegt sich die Nachfrage in diese Richtung, werden wir folgen. Diese Bereiche sind noch sehr experimentell. Für die meisten Banken bleibt die Aufrechterhaltung der bestehenden Infrastruktur die oberste Priorität. Wir arbeiten jedoch mit Akteuren in diesem Ökosystem zusammen. So waren wir beispielsweise als Berater bei Circles Arc-Plattform tätig. Unser Ziel ist nicht, uns disintermediieren zu lassen, sondern mit Partnern eigene Produkte zu entwickeln oder dort zu kooperieren, wo es sinnvoll ist.

MiCA ist in Kraft, der GENIUS Act wurde verabschiedet, der CLARITY Act macht Fortschritte. Welche regulatorische oder marktbezogene Veränderung würde institutionelle Volumina wirklich freisetzen?

Um Volumen und Skalierung zu erreichen, müssen die großen Banken und bedeutenden institutionellen Akteure vollständig eingebunden sein — denn sie verfügen über die Bilanz, die Vernetzung und die Fähigkeit, wirklich etwas zu bewegen. Damit diese Akteure mit Nachdruck handeln können, braucht es ein tragfähiges Geschäftsmodell. Das größte Hindernis für dieses Modell ist die fehlende regulatorische Harmonisierung. Ich spreche nicht von einer einzigen globalen Regulierung — die gibt es für nichts auf der Welt. Aber gemeinsame Grundsätze. Ein Beispiel: die aufsichtsrechtliche Behandlung. Es ist inkonsistent, dass ein Krypto-Asset in Europa als immaterieller Vermögenswert mit einer bestimmten Risikogewichtung behandelt wird, in den USA hingegen als Barmitteläquivalent. Diese Diskrepanz verhindert, dass Banken globale Geschäftsmodelle aufbauen. Sobald diese Grundsätze angeglichen sind, können Banken Aktivitäten im großen Maßstab entwickeln — und wir werden eine echte Beschleunigung erleben.

Welchen realistischen Zeithorizont sehen Sie für diese Transformation?

Es wird kein Big Bang sein, sondern ein Prozess. Das Verständnis der Regulatoren hat sich in den letzten Jahren erheblich verbessert. Und der Druck aus den USA zwingt alle dazu, das Denken zu beschleunigen. Ich würde sagen, dass die Migration sich über die nächsten fünf bis fünfzehn Jahre entfalten wird. Manches kommt schnell, anderes braucht Zeit. Digital aufgestellte Unternehmen — Fintechs, kryptonative Firmen — werden als Erste adoptieren. Sie wollen alles on-chain: ihre Treasury in Stablecoins, ihre Anleiheemissionen auf Blockchain. Für einen großen Industriekonzern mit Legacy-Infrastruktur ist das anders. Die Innovationswelle wird von Digital Natives angeführt, und große Unternehmen werden dort nachziehen, wo es relevant ist. Und eines Tages werden wir nicht mehr von digitalen Assets sprechen, weil sie schlicht... Assets sein werden. Dass sie auf einer Blockchain laufen, wird niemanden mehr interessieren. Sie werden einfach rund um die Uhr verfügbar, schnell und kostengünstig sein.