Sabih Behzad (Deutsche Bank): „Europa versnippert zijn inspanningen op het gebied van digitaal geld“

Duitsland wordt vaak genoemd als een van de meest ontwikkelde markten in Europa voor digitale activa. Hoe beoordeelt u het Duitse ecosysteem vandaag?

Het is een zeer gezonde markt, en dat is te danken aan verschillende factoren. Ten eerste was er al een dynamische retailmarkt voor crypto ruim vóór de tokenisatie van financiële effecten. Duitse retailbeleggers zijn al lange tijd vertrouwd met deze activa, wat een solide basis heeft gelegd. Regulering speelde vervolgens een bepalende rol: Duitsland had al een nationaal kader ingevoerd vóór MiCA, waardoor de lokale spelers een voorsprong kregen. Daarbij moet u de aanwezigheid meewegen van grote Europese banken op de grond — Deutsche Bank, maar ook Commerzbank en anderen — die investeren in het gebruik van blockchain binnen de traditionele financiering. Voeg daar de kracht van het fintechlandschap aan toe, met name in Berlijn, en u krijgt een gemeenschap die daadwerkelijk innoveert op het gebied van digitale activa.

Een jaar en een half na de inwerkingtreding van MiCA vertegenwoordigen euro-stablecoins nog steeds slechts een fractie van de wereldmarkt. Wat houdt de groei tegen?

Laten we de vraag omdraaien: wat drijft dollar-stablecoins? Daar ligt immers de sleutel. Het primaire gebruik van stablecoins blijft cryptohandel, en crypto is volledig in dollars uitgedrukt. Zolang dat het geval is, zullen dollar-stablecoins vanzelfsprekend domineren. Een tweede punt: de Verenigde Staten stimuleren de ontwikkeling van stablecoins actief. Ze zeggen het openlijk: het is een manier om Amerikaanse staatsschuld over de hele wereld te exporteren. Europa heeft een veel voorzichtiger aanpak gekozen. Als u de rendementen vergelijkt die stablecoin-uitgevers in Europa kunnen genereren ten opzichte van de Verenigde Staten, is het verschil treffend — deels vanwege de regelgevingsstructuur, deels omdat de markt voor Amerikaanse staatsobligaties onvergelijkbaar dieper is.

Kan de euro de achterstand inlopen?

Ik geloof niet dat euro-stablecoins de strijd in het crypto-universum zullen winnen. Er zullen geen nieuwe cryptomunten in euro's komen. De echte doorbraak voor Europa zal liggen in institutionele adoptie en concrete toepassingen: grensoverschrijdende betalingen, bedrijfsfinanciering. We zien de eerste signalen, maar de vraag is of dit op schaal kan worden gebracht. Een bijkomende moeilijkheid is de proliferatie van oplossingen in Europa: de digitale euro, EPI, getokeniseerde deposito's, stablecoins. Waar de Verenigde Staten massaal hebben ingezet op de stablecoin als dominante vorm van digitaal geld, versnippert Europa zijn inspanningen.

Op dat punt: hoe ziet u de coëxistentie tussen private stablecoins en digitale centralebankvaluta?

Eerst een belangrijke verduidelijking: centrale banken geven geen stablecoins uit. Een stablecoin is per definitie een verplichting van een private uitgever. De werkelijke vergelijking gaat tussen stablecoins en retail-CBDC's, en we moeten ophouden die twee op één hoop te gooien. Vrijwel alle retail-CBDC's zijn nationale instrumenten, geen grensoverschrijdende. Een stablecoin is het tegenovergestelde: zijn echte kracht is grensoverschrijdend. In de meeste ontwikkelde landen werken systemen voor directe betalingen al zeer goed — vrijwel kosteloos, 24/7, met afwikkeling binnen enkele seconden. Op dat vlak wint de stablecoin het niet. Maar zodra er een grensoverschrijdende dimensie in het spel is, houdt hij stand, omdat hij tijdzones overbrugt en vrijwel onmiddellijk afwikkelt.

Maar is er dan ruimte voor beide?

Ja, want de intentie achter elk instrument is fundamenteel anders. De digitale euro, als en wanneer die er komt, wordt het equivalent van een bankbiljet in een digitale context. Als u morgen uw bank niet meer vertrouwt, haalt u uw geld op en legt u het onder de matras. De digitale euro biedt diezelfde optie in de digitale wereld: uw geld omzetten in centralebankgeld. Er zullen waarschijnlijk limieten gelden. Centrale banken doen dit niet voor massale adoptie, maar om een optie te bieden. De stablecoin daarentegen is gebouwd op een specifiek commercieel model. Geen enkel privaat bedrijf lanceert een stablecoin voor het algemeen belang: het doet dat om rendement te genereren, en het wil dat u en ik het gebruiken. Dat zijn twee volledig verschillende logica's.

JP Morgan, Citi en Bank of America hebben een gezamenlijk project voor getokeniseerde deposito's aangekondigd via TCH. Hoe staat Duitsland ervoor op dit vlak?

Eerst een verduidelijking: die aankondiging kwam van TCH, het Amerikaanse clearinghuis waarvan Deutsche Bank ook lid is. We werden niet specifiek genoemd, maar we zijn de facto betrokken partij. En een aantal Europese banken ook — een punt dat in de berichtgeving grotendeels onderbelicht bleef. In Duitsland bestaat het CBMT-initiatief (Commercial Bank Money Token), dat probeert Duitse banken samen te brengen rondom getokeniseerde deposito's.

Getokeniseerde deposito's versus stablecoins: welke wint?

Deze instrumenten zijn complementair. Ik gebruik graag het onderscheid tussen voorraad en stroom. Voor stroom — grensoverschrijdende betalingen — zijn stablecoins zeer effectief. Maar voor voorraad, met name voor institutionele cliënten, moet geld worden omgezet naar deposito's. Getokeniseerde deposito's maken dat mogelijk. Op korte en middellange termijn zullen beide naast elkaar bestaan. Niemand weet echt wat de lange termijn brengt.

Als u vandaag een gok moest wagen voor Deutsche Bank: wat levert over drie jaar meer op, stablecoins of getokeniseerde deposito's?

Dat is op dit moment moeilijk te beantwoorden. Wat ik kan zeggen, is dat stablecoins al bestaan en reëel zijn. De volumes blijven bescheiden naar de maatstaven van een bank als Deutsche Bank, maar we hebben cliënten die ze gebruiken of willen gebruiken in hun betalingsstromen. Het faciliteren van die bewegingen kan zeker een businessmodel vormen. We ontwikkelen ook een bewaarneming-capability voor digitale activa — niet alleen voor crypto, maar ook voor stablecoins. Er is duidelijk een business case. Voor getokeniseerde deposito's is de monetisering nog onduidelijk. Zelfs JPMorgan, dat significante volumes verwerkt, heeft het model nog niet verduidelijkt: is het een vervanging van traditionele infrastructuur zonder kostenverschil, of is het een snelle rijstrook waarvoor u tol betaalt? De belangrijkste vraag die nog beantwoord moet worden, is die van de interoperabiliteit van getokeniseerde depositooplossingen tussen banken.

Qivalis, het euro-stablecoin-consortium, telt inmiddels 37 banken. Deutsche Bank is er niet bij. Waarom ontbreekt Duitslands grootste bank?

Onze stablecoin-strategie blijft zich ontwikkelen. Dit is een nieuw en opkomend domein. De echte kracht van de stablecoin is grensoverschrijdend, en daarvoor hebt u voldoende regelgevingszekerheid nodig in de jurisdicties waar u hem wilt inzetten. We evalueren voortdurend de verschillende consortiumstructuren. We sluiten geen deuren, maar op dit moment zijn we inderdaad niet actief in Qivalis. We nemen wel deel aan het Faro-consortium, dat enkele van de grootste banken ter wereld samenbrengt — waaronder BNP Paribas, Crédit Agricole, Bank of America, Citi en Santander — rondom een stablecoin gedekt door G7-valuta's, met een primaire dollaroriëntatie.

DWS, de vermogensbeheertak van de groep, heeft geïnvesteerd in AllUnity, dat de EURAU stablecoin uitgeeft. Deutsche Bank heeft dus al een voet in de euro-stablecoin-markt?

Technisch gezien is DWS een apart bedrijf. Ik heb geen directe verantwoordelijkheid over hun activiteiten. Maar het is wel een groepsentiteit, en voor zover mogelijk stemmen we onze benaderingen op elkaar af. Dus ja, Deutsche Bank heeft via zijn belang in AllUnity al een aanwezigheid in de euro-stablecoin-markt. Hun strategie is de juiste: inzetten op concrete toepassingen, met name grensoverschrijdende betalingen. De vraag is hoe ver ze kunnen gaan, want geen enkel bedrijf kan de adoptie van stablecoins op eigen kracht aandrijven. Het gehele ecosysteem moet parallel worden ontwikkeld — te beginnen met integratie in ERP-systemen zoals SAP, van waaruit vandaag de meerderheid van de bedrijfsbetalingen afkomstig is.

In september 2025 voltooide u uw eerste grensoverschrijdende eurobetaling op de Partior blockchain. Welke volumes verwerkt u vandaag op het platform?

Dat was een testtransactie bedoeld om onze operationele capaciteit aan te tonen. Ik zou daar geen conclusies over volumes uit trekken. Partior is overigens één platform onder vele: er is ook Project Agora, Swift Ledger en andere vergelijkbare initiatieven. Wat telt, is de mogelijkheid om verbinding te maken met deze verschillende liquiditeitsplatformen. We zetten niet in op één enkel kanaal. Het fundamentele principe is de capaciteit om te kunnen opereren op markten waar liquiditeit zich aandient.

Clarisse Hagège, CEO of Dfns, stelde tijdens ons ontbijt in Amsterdam dat correspondentbankieren binnen vijf jaar kan verdwijnen. Deelt u die visie?

Dat is een zeer gewaagde voorspelling. De kern van correspondentbankieren is dat een beperkt aantal banken toegang heeft tot RTGS-systemen binnen afzonderlijke jurisdicties en die dienst verlenen aan banken die dat niet hebben. Ik zie centrale banken die toegang op korte termijn niet op brede schaal openstellen. De andere impliciete aanname is dat de stablecoin dezelfde functie zou kunnen vervullen. Maar dan komen we terug op de vragen rondom risico en de aard van geld. Er bestaat ook een misverstand dat alle grensoverschrijdende stromen traag en duur zijn. De data tonen het tegendeel: de overgrote meerderheid van de stromen is snel en goedkoop. Het probleem is geconcentreerd op bepaalde corridors, met name naar opkomende markten, waar de bancaire infrastructuur onvoldoende ontwikkeld is. Daar hebben stablecoins echte legitimiteit. En dan is er het tegenpartijrisico: bent u bereid het kredietrisico te aanvaarden van een instelling die pas enkele jaren bestaat en u verzekert dat haar reserves hoogwaardige liquide activa zijn? Dat zijn serieuze vragen.

Dan DAMA 2, uw publiek-permissioned layer 2 op ZKsync. Wat biedt een publieke blockchain dat een volledig permissioned ledger niet kan?

Meerdere dingen. Ten eerste de ontwikkelingssnelheid en de rijkdom van het ecosysteem. Ik vergelijk het met open source: u kunt maatwerksoftware ontwikkelen die goed werkt, maar open source verslaat u bijna altijd, omdat het evolueert, verbetert en u toegang geeft tot een onvergelijkbaar grotere pool van ontwikkelaars. Daarnaast vervaagt het onderscheid tussen activa en geld al. Getokeniseerde geldmarktfondsen worden gebruikt als liquiditeit. Morgen heeft u in een digitale portemonnee getokeniseerde obligaties, aandelen, stablecoins en getokeniseerde deposito's, en u wilt dat die allemaal met elkaar kunnen communiceren. Op een gesloten private chain is dat moeilijk: u kunt die slechts voor één of twee toepassingen gebruiken. U moet denken in termen van marktplaatsen: publieke chains zijn open markten waar iedereen zijn goederen en diensten kan aanbieden. Als u wilt verkopen, gaat u naar waar de mensen zijn, niet naar uw garage.

En de analogie met het internet?

Precies. We hebben niet elk ons eigen internet. Er is er één, en vervolgens bouwt iedereen zijn eigen afgeschermde omgevingen om bepaalde gegevens te beschermen. Maar wat het internet laat werken, is dat we er allemaal op aangesloten zijn. Dezelfde logica geldt voor blockchain.

Bent u optimistisch over de tokenisatie van onderpand?

Het potentieel is reëel. Het verplaatsen van onderpand is vandaag traag, duur en foutgevoelig, met timing-mismatches. Als blockchain dat kan verbeteren, is dat meer dan welkom. Maar we staan nog aan het begin: er zijn nog openstaande vragen over de toelaatbaarheid van onderpand. De ECB heeft onlangs getokeniseerd onderpand via CSD's geautoriseerd, maar de regels en boekhoudkundige praktijken moeten nog worden uitgewerkt. Beurzen en clearinghouses moeten ook mee, en dat lijkt op gang te komen.

Hoe ver staat u met de lancering van uw bewaarneming-dienstverlening voor digitale activa?

We zijn nog niet gelanceerd. De overwegingen voor een grote bank als de onze zijn talrijk: welk technisch model te hanteren, in welke mate beveiliging intern te houden versus te vertrouwen op een externe aanbieder, welke regio's te bestrijken, welke activa te ondersteunen — alleen crypto, MiFID-instrumenten, of beide. De keuze van de juiste technologiepartner is eveneens cruciaal.

Circle lanceert zijn „agent stack“, AI-agentbetalingen in stablecoins vermenigvuldigen zich. Hoe positioneert een bank als Deutsche Bank zich in dit opkomende ecosysteem?

Dit zijn ontwikkelingen die we zeer nauwlettend volgen. We zijn voortdurend in gesprek met onze cliënten over toepassingen. We zijn een cliëntgedreven organisatie: als de vraag die kant opgaat, volgen we. Deze domeinen zijn nog sterk experimenteel. Voor de meeste banken blijft de eerste prioriteit het in stand houden van de bestaande infrastructuur. Maar we werken wel samen met spelers in dit ecosysteem. Zo waren we adviseur bij het Arc-platform van Circle. We willen niet worden gemarginaliseerd, maar samenwerken met partners om eigen producten te ontwikkelen of samen te werken waar dat zinvol is.

MiCA is van kracht, de GENIUS Act is aangenomen, de CLARITY Act vordert. Welke regelgevende of marktverandering zou institutionele volumes werkelijk ontgrendelen?

Om volume en schaal te bereiken, moeten de grote banken en belangrijkste institutionele spelers volledig geëngageerd zijn, want zij beschikken over de balans, de connectiviteit en het vermogen om echt verschil te maken. Om die spelers snel in beweging te krijgen, hebt u een levensvatbaar commercieel model nodig. En het grootste obstakel voor dat model is het gebrek aan regelgevingsharmonisatie. Ik heb het niet over één wereldwijde regulering — die bestaat nergens vandaag — maar over gemeenschappelijke principes. De prudentiële behandeling bijvoorbeeld: het is inconsistent dat een crypto-actief in Europa wordt behandeld als een immaterieel actief met een bepaalde risicoweging, terwijl het in de Verenigde Staten als een kasequivalent wordt beschouwd. Die kloof belet banken om wereldwijde businessmodellen te bouwen. De dag dat die principes op elkaar zijn afgestemd, kunnen banken activiteiten op schaal ontwikkelen en zullen we een echte versnelling zien.

Wat is uw realistische horizon voor deze transformatie?

Het zal geen big bang zijn, maar een proces. Het begrip bij toezichthouders is de afgelopen jaren aanzienlijk verbeterd. En de Amerikaanse druk dwingt iedereen het denken te versnellen. Maar ik schat dat de migratie zich zal voltrekken over de komende vijf tot vijftien jaar. Sommige dingen gaan snel, andere kosten tijd. Digitaal geboren bedrijven — fintechs, crypto-native ondernemingen — zullen als eersten adopteren. Zij willen alles on-chain: hun liquiditeitsbeheer in stablecoins, hun obligatie-uitgiftes op blockchain. Voor een grote industriële groep met legacy-infrastructuur ligt dat anders. De innovatiegolf zal worden geleid door digital natives, waarna grote corporates zullen volgen waar het relevant is. En op een dag zullen we niet meer over digitale activa spreken, omdat het gewoon... activa zijn. Dat het op een blockchain draait, interesseert niemand meer. Het is er gewoon, 24/7, snel en goedkoop.