Sabih Behzad (Deutsche Bank) : «L'Europe disperse ses efforts sur la future forme de la monnaie numérique»

L'Allemagne est souvent citée comme l'un des marchés les plus avancés d'Europe en matière d'actifs numériques. Comment percevez-vous l'écosystème allemand aujourd'hui ?

C'est un marché très sain, et cela tient à plusieurs facteurs. Il y a d'abord eu un marché crypto retail dynamique bien avant la tokenisation des titres financiers. Les investisseurs particuliers allemands sont familiarisés avec ces actifs depuis longtemps, ce qui a créé une base solide. Ensuite, la réglementation a joué un rôle moteur : l'Allemagne avait déjà mis en place un cadre national avant MiCA, donnant à ses acteurs une longueur d'avance. Il faut aussi compter avec la présence de grandes banques européennes sur le terrain (Deutsche Bank, mais aussi Commerzbank et d'autres) qui investissent dans l'usage de la blockchain dans la finance traditionnelle. Ajoutez à cela la vitalité de l'écosystème fintech, notamment à Berlin, et vous obtenez une communauté qui innove véritablement dans les actifs numériques.

Un an et demi après l'entrée en vigueur de MiCA, les stablecoins en euros ne représentent encore qu'une infime fraction du marché mondial. Qu'est-ce qui freine leur développement ?

Retournons la question : qu'est-ce qui propulse les stablecoins en dollars ? C'est là que réside la clé. Le premier cas d'usage des stablecoins reste le trading crypto, et le marché crypto est entièrement libellé en dollars. Tant qu'il en sera ainsi, les stablecoins en dollars domineront par défaut. Deuxième point : les États-Unis encouragent activement le développement des stablecoins. Ils le disent publiquement : c'est un moyen d'exporter la dette américaine dans le monde entier. L'Europe, de son côté, a adopté une approche bien plus prudente. Si l'on compare les rendements que les émetteurs de stablecoins peuvent générer en Europe par rapport aux États-Unis, la différence est saisissante, en partie à cause de l'architecture réglementaire, en partie parce que les bons du Trésor américain restent un marché d'une profondeur incomparable.

L'euro peut-il combler cet écart ?

Je ne crois pas que les stablecoins en euros remporteront la bataille dans l'univers crypto. Nous n'allons pas voir émerger de nouvelles cryptomonnaies libellées en euros. Le véritable levier pour l'Europe sera l'adoption institutionnelle et les cas d'usage réels : paiements transfrontaliers, finance d'entreprise. Les premiers signaux se manifestent, mais la question est de savoir si cela peut passer à l'échelle. L'autre difficulté tient à la prolifération des solutions en Europe : euro numérique, EPI, dépôts tokenisés, stablecoins... Là où les États-Unis ont massivement misé sur le stablecoin comme forme dominante de monnaie numérique, l'Europe disperse ses efforts.

Sur ce point, comment envisagez-vous la coexistence entre stablecoins privés et monnaie numérique de banque centrale ?

Un point de clarification important d'abord : les banques centrales n'émettent pas de stablecoins. Un stablecoin est par définition le passif d'un émetteur privé. La vraie question porte sur la comparaison entre stablecoins et MNBC de détail, et il faut cesser de les confondre. Pratiquement toutes les MNBC de détail sont des instruments domestiques, non transfrontaliers. Le stablecoin, c'est l'inverse : sa véritable force est le transfrontalier. Dans la plupart des pays développés, les systèmes de paiement instantané fonctionnent déjà très bien (quasi gratuits, disponibles 24h/24 et 7j/7, avec un règlement en quelques secondes). Le stablecoin ne gagne pas sur ce terrain. Mais dès qu'il y a une dimension transfrontalière, il tient ses positions, parce qu'il traverse les fuseaux horaires et se règle presque instantanément.

Mais alors, y a-t-il de la place pour les deux ?

Oui, car la finalité de chaque instrument est fondamentalement différente. L'euro numérique, s'il voit le jour, sera l'équivalent d'un billet de banque dans un contexte numérique. Si demain vous n'avez plus confiance en votre banque, vous retirez votre cash et le mettez sous le matelas. L'euro numérique offrira la même option dans le monde numérique : convertir votre argent en monnaie de banque centrale. Il y aura probablement des plafonds. Les banques centrales ne font pas cela pour une adoption de masse, mais pour offrir une option, une forme d'optionalité. Le stablecoin, lui, repose sur un modèle commercial spécifique. Aucune entreprise privée ne lance un stablecoin pour l'intérêt général : elle le fait pour générer un rendement, et elle veut que vous et moi l'utilisions. Ce sont deux logiques radicalement différentes.

JP Morgan, Citi et Bank of America ont annoncé un projet conjoint de dépôt tokenisé via TCH. Où en est l'Allemagne sur ce front ?

Une précision s'impose : cette annonce émanait de TCH, la chambre de compensation américaine, dont Deutsche Bank est également membre. Nous n'avons pas été nommément cités, mais nous sommes de facto parties prenantes. Et certaines banques européennes le sont aussi, un point largement passé sous silence dans les comptes rendus médiatiques. En Allemagne, il existe l'initiative CBMT (Commercial Bank Money Token), qui cherche à fédérer les banques allemandes autour des dépôts tokenisés.

Dépôts tokenisés ou stablecoins : lequel l'emporte ?

Ces instruments sont complémentaires. J'aime le cadre analytique stock-et-flux. Pour le flux (paiements transfrontaliers), les stablecoins sont très efficaces. Mais pour le stock, en particulier pour les clients institutionnels, l'argent doit être reconverti en dépôts. Les dépôts tokenisés permettent cela. À court et moyen terme, les deux coexisteront. Personne ne sait vraiment ce que le long terme nous réserve.

Si vous deviez parier aujourd'hui pour Deutsche Bank : lequel génère la plus grande ligne de revenus dans trois ans, les stablecoins ou les dépôts tokenisés ?

C'est difficile à dire à ce stade. Ce que je peux affirmer, c'est que les stablecoins existent déjà et sont une réalité. Les volumes restent modestes à l'échelle d'une banque comme Deutsche Bank, mais nous avons des clients qui les utilisent ou souhaitent les intégrer dans leurs flux. Faciliter ces mouvements pourrait constituer un modèle économique à part entière. Nous développons également une capacité de conservation d'actifs numériques, pas uniquement pour les crypto, mais aussi pour les stablecoins. Le cas d'usage commercial est clairement là. Pour les dépôts tokenisés, la monétisation reste incertaine. Même JPMorgan, qui traite des volumes significatifs, n'a pas encore clarifié le modèle : s'agit-il d'un remplacement des rails traditionnels sans différentiel de coût, ou d'une voie rapide sur laquelle on acquitte un péage ? La question centrale qui demeure sans réponse est celle de l'interopérabilité des solutions de dépôts tokenisés entre banques.

Qivalis, le consortium de stablecoin en euros, compte désormais 37 banques. Deutsche Bank n'en fait pas partie. Pourquoi la plus grande banque allemande est-elle absente ?

Notre stratégie en matière de stablecoins continue d'évoluer. C'est un espace nouveau et en pleine émergence. La véritable force du stablecoin est transfrontalière, et pour cela, il faut une clarté réglementaire suffisante dans les juridictions où l'on souhaite l'utiliser. Nous évaluons en permanence les différentes structures de consortium. Nous ne fermons aucune porte, mais à ce stade, nous ne faisons effectivement pas partie de Qivalis. En revanche, nous participons au consortium Faro, qui réunit plusieurs des plus grandes banques mondiales, dont BNP Paribas, Crédit Agricole, Bank of America, Citi et Santander, autour d'un stablecoin adossé aux devises du G7, avec une orientation principalement dollar.

DWS, le bras de gestion d'actifs du groupe, a investi dans AllUnity, qui émet le stablecoin EURAU. Deutsche Bank a donc déjà un pied dans le marché du stablecoin en euros ?

Techniquement, DWS est une entité distincte. Je n'ai pas de responsabilité directe sur leurs activités. Mais c'est bien une entité du groupe, et dans la mesure du possible, nous coordonnons nos approches. Donc oui, Deutsche Bank est déjà présente sur le marché du stablecoin en euros via sa participation dans AllUnity. Leur stratégie est la bonne : pénétrer des cas d'usage concrets, notamment les paiements transfrontaliers. La question est de savoir jusqu'où ils peuvent aller, car aucune entreprise seule ne peut porter l'adoption d'un stablecoin. L'ensemble de l'écosystème doit se développer en parallèle, à commencer par l'intégration dans les systèmes ERP comme SAP, à partir desquels la majorité des paiements d'entreprise sont initiés aujourd'hui.

Vous avez effectué votre premier paiement transfrontalier en euros sur la blockchain Partior en septembre 2025. Quels volumes traitez-vous sur la plateforme aujourd'hui ?

C'était une transaction de test destinée à démontrer notre capacité opérationnelle. Je n'en tirerais aucune conclusion sur les volumes. Mais Partior est une plateforme parmi d'autres : il y a aussi Project Agora, Swift Ledger, et d'autres initiatives similaires. Ce qui compte, c'est d'avoir la capacité de se connecter à ces différentes sources de liquidité. Nous ne défendons pas un canal unique. Le principe fondamental est d'être en mesure d'interagir avec les marchés là où la liquidité émerge.

Clarisse Hagège, CEO de Dfns, a déclaré lors de notre petit-déjeuner à Amsterdam que le correspondent banking pourrait disparaître dans cinq ans. Partagez-vous cette vision ?

C'est une prédiction très agressive. Le cœur du correspondent banking, c'est que quelques banques disposent d'un accès aux systèmes RTGS dans certaines juridictions et fournissent ce service à celles qui n'en disposent pas. Je ne vois pas les banques centrales ouvrir largement cet accès dans un avenir proche. L'autre hypothèse implicite est que le stablecoin pourrait remplir la même fonction. Mais on revient à la question du risque et de la forme de la monnaie. Il y a aussi une idée reçue selon laquelle tous les flux transfrontaliers seraient lents et coûteux. Les données montrent le contraire : la grande majorité des flux est en réalité rapide et peu onéreuse. Le problème se concentre sur certains corridors, notamment vers les marchés émergents, où les rails bancaires ne sont pas suffisamment développés. C'est là que les stablecoins ont une légitimité réelle. Et puis il y a le risque de contrepartie : êtes-vous prêt à accepter le risque de crédit d'une institution qui n'existe que depuis quelques années et vous promet que ses réserves sont des actifs liquides de haute qualité ? Ce sont des questions sérieuses.

Parlons de DAMA 2, votre layer 2 public-permissionné sur ZKsync. Qu'est-ce qu'une blockchain publique offre qu'un registre entièrement permissionné ne peut pas fournir ?

Plusieurs choses. D'abord, la vitesse de développement et la richesse de l'écosystème. Je fais le parallèle avec l'open source : on peut développer un logiciel sur mesure qui fonctionne bien, mais l'open source vous battra presque à chaque fois, parce qu'il évolue, s'améliore et vous donne accès à un vivier de développeurs d'une tout autre ampleur. Ensuite, la frontière entre actifs et monnaie se dissout déjà. Les fonds monétaires tokenisés s'utilisent comme du cash. Demain, dans un portefeuille numérique, vous aurez des obligations tokenisées, des actions, des stablecoins, des dépôts tokenisés, et vous voudrez que tous interagissent entre eux. Sur une chaîne privée fermée, c'est difficile : elle ne sert qu'un ou deux cas d'usage. Il faut penser en termes de marchés : les chaînes publiques sont des marchés ouverts où chacun peut venir vendre ses biens et services. Si vous voulez vendre, vous allez là où se trouvent les gens, pas dans votre garage.

Et l'analogie avec Internet ?

Exactement. Nous n'avons pas chacun notre propre Internet. Il en existe un, et chacun construit ensuite ses jardins fermés pour protéger certaines données. Mais ce qui fait fonctionner Internet, c'est que nous y sommes tous connectés. C'est la même logique pour la blockchain.

Êtes-vous optimiste sur la tokenisation des collatéraux ?

Le potentiel est réel. Le mouvement de collatéral est aujourd'hui lent, coûteux, sujet aux erreurs et aux décalages temporels. Si la blockchain peut améliorer cela, elle sera la bienvenue. Mais nous n'en sommes qu'aux débuts : des questions d'éligibilité des collatéraux restent à résoudre. La BCE a récemment autorisé les collatéraux tokenisés via les CSDs, mais les règles et les pratiques comptables doivent encore être développées. Les bourses et les chambres de compensation doivent aussi être embarquées, et cela semble amorcer.

Où en êtes-vous dans le lancement de votre offre de conservation d'actifs numériques ?

Nous n'avons pas encore lancé. Les considérations pour une grande banque comme la nôtre sont nombreuses : quel modèle technique adopter, jusqu'où internaliser la sécurité plutôt que de s'appuyer sur un prestataire externe, quelles régions couvrir, quels actifs supporter (crypto uniquement, instruments MiFID, ou les deux). Le choix du bon partenaire technologique est également déterminant.

Circle lance son «agent stack», les paiements par agents IA en stablecoins se multiplient. Comment une banque comme Deutsche Bank se positionne-t-elle dans cet écosystème émergent ?

Ce sont des développements que nous suivons de très près. Nous sommes en dialogue permanent avec nos clients sur les cas d'usage. Nous sommes une organisation pilotée par la demande client : si celle-ci évolue dans cette direction, nous suivrons. Ces espaces restent très expérimentaux. Pour la plupart des banques, la priorité numéro un demeure le maintien en condition opérationnelle de l'infrastructure existante. Mais nous collaborons avec des acteurs de cet écosystème. Par exemple, nous avons été conseil sur la plateforme Arc de Circle. Nous ne cherchons pas à être désintermédiés, mais à travailler avec des partenaires pour développer nos propres produits ou collaborer là où cela a du sens.

MiCA est en place, le GENIUS Act a été adopté, le CLARITY Act avance. Quel changement réglementaire ou de marché déclencherait véritablement les volumes institutionnels ?

Pour atteindre le volume et l'échelle, les grandes banques et les principaux acteurs institutionnels doivent s'engager pleinement, car ce sont eux qui disposent du bilan, de la connectivité et de la capacité à peser sur les résultats. Pour que ces acteurs avancent à un rythme soutenu, il faut un modèle commercial viable. Et le principal obstacle à ce modèle est l'absence d'harmonisation réglementaire. Je ne parle pas d'une réglementation mondiale unique (elle n'existe pour rien aujourd'hui), mais de principes communs. Par exemple, le traitement prudentiel : il est incohérent qu'en Europe un crypto-actif soit traité comme un actif incorporel avec une certaine pondération en risque, alors qu'aux États-Unis il est traité comme un équivalent de trésorerie. Cette disparité empêche les banques de construire des modèles économiques mondiaux. Le jour où ces principes seront alignés, les banques pourront développer des activités à grande échelle, et nous verrons une véritable accélération.

Quel horizon réaliste donnez-vous à cette transformation ?

Ce ne sera pas un big bang, mais un processus. La compréhension des régulateurs s'est considérablement améliorée ces dernières années. Et la pression américaine oblige tout le monde à accélérer la réflexion. Mais je dirais que la migration se déroulera sur les cinq à quinze prochaines années. Certaines choses viendront rapidement, d'autres prendront du temps. Les entreprises nativement numériques (fintechs, sociétés crypto-natives) adopteront en premier. Elles veulent tout on-chain : leur trésorerie en stablecoins, leurs émissions obligataires sur blockchain. Pour un grand groupe industriel avec une infrastructure legacy, c'est différent. La vague d'innovation sera portée par les natifs du numérique, puis les grands corporates répliqueront là où c'est pertinent. Et un jour, nous cesserons de parler d'actifs numériques, parce qu'ils seront simplement... des actifs. Le fait que cela tourne sur une blockchain, personne ne s'en préoccupera. Ce sera juste disponible 24h/24, rapide et peu coûteux.