Benjamin Louvet: "Der Kauf von 25 Tonnen Gold pro Quartal durch Tether ist kein systemischer Schock"

The Big Whale: Wir sehen, dass Gold Ende 2025 wirklich abhebt. Wie würden Sie den Zustand des Marktes heute beschreiben?

Benjamin Louvet: Der Markt ist in Aufruhr: Seit Januar hat Gold mehr als 50 % zugelegt und handelt auf historischen Niveaus. Geopolitik wird oft als treibende Kraft genannt (Ukraine, regionale Spannungen usw.), aber ihr direkter Effekt bleibt begrenzt. Der eigentliche Schock ist das Einfrieren russischer Vermögenswerte, das von westlichen Ländern beschlossen wurde.

Für viele asiatische Volkswirtschaften, die den Dollar als sicheren Hafen betrachteten, hat diese Entscheidung einen strukturellen Zweifel geschaffen: Kann ein Land wirklich noch auf den Dollar vertrauen, wenn er aus politischen Gründen beschlagnahmt werden kann? Dieser Vertrauensverlust in die amerikanische Zuverlässigkeit hat einen Teil der Nachfrage auf Gold umgelenkt.

Der andere, weitaus stärkere Treiber ist die Überschuldung der Regierungen. Die Vereinigten Staaten beispielsweise haben eine Verschuldung, die 124 % ihres BIP entspricht. Das bedeutet, dass jeder Anstieg der Zinssätze um 1 Punkt über die Zeit hinweg in das Äquivalent von mehr als einem Punkt zusätzlichen BIP in jährlichen Zinszahlungen übersetzt wird. Deshalb übersteigen die Zinsen auf die US-Schulden jetzt 1.000 Milliarden Dollar pro Jahr (mehr als das Verteidigungsbudget).

Da Gold weder Coupons noch Dividenden zahlt, hängt seine Attraktivität stark von den realen Zinssätzen ab, die niedrig bleiben müssen, um keine Konkurrenz durch hochverzinsliche Anlagen zu haben. Um ihre Schulden tragfähig zu halten, haben die Regierungen keine andere Wahl, als die realen Zinssätze niedrig oder sogar negativ zu halten. In diesem Kontext gedeiht Gold.

Das erweckt den Eindruck, dass Gold nur steigen kann. Was könnte einen Preisrückgang begünstigen?

Meiner Meinung nach können wir den Moment identifizieren, an dem der Anstieg von Gold aufhören wird. Solange die Regierungen mit Schulden leben können, die zu hoch sind, um sie normal zurückzuzahlen, liegt es in ihrem Interesse, ein Umfeld niedriger realer Zinssätze aufrechtzuerhalten, das Gold begünstigt. Der Anstieg wird an dem Tag enden, an dem die Regierungen endlich das Thema Schulden angehen, mit anderen Worten, wenn sie eine Form der Restrukturierung akzeptieren, auch unter einem anderen Namen. An diesem Tag denke ich, dass der Goldpreis einen letzten Anstieg erleben wird, der die explizite Anerkennung widerspiegelt, dass das alte Regime nicht mehr tragbar war.

Dann wird Gold mit der Rückkehr normalisierter Zinssätze mechanisch an Attraktivität verlieren. Zu diesem Zeitpunkt werden wir wahrscheinlich aussteigen müssen und es zwanzig Jahre lang nicht mehr anfassen, bis ein neuer Zyklus übermäßiger Verschuldung wieder beginnt.

"Schwellenländer, die derzeit einen Handelsüberschuss haben, akkumulieren neue Reserven"

Welche Zentralbanken sind am aktivsten beim Goldkauf?

Historisch gesehen kaufen westliche Länder, die bereits viel Gold besitzen, es nicht mehr: In ihrem Fall macht das gelbe Metall bereits etwa 70 % der Devisenreserven aus. Im Gegensatz dazu akkumulieren Schwellenländer, die derzeit einen Handelsüberschuss haben, neue Reserven und entscheiden sich zunehmend dafür, diese durch den Kauf von Gold zu diversifizieren.

Der World Gold Council befragt jedes Jahr etwa 70 Zentralbanken: Zwischen 2018 und 2023 planten etwa ein Viertel von ihnen, ihre Goldallokation zu erhöhen. In den Jahren 2024-2025 ist diese Zahl auf 43 % gestiegen, ein Allzeithoch, während 0 % planen, Gold zu verkaufen.

Die beiden genannten Gründe sind kristallklar: Erstens hat Gold kein Gegenparteirisiko (es ist niemandes Schuld) und zweitens erwarten die Zentralbanken dauerhaft niedrige reale Zinssätze, was Gold strukturell attraktiv macht. Hinzu kommt ein Privileg, das der breiten Öffentlichkeit oft unbekannt ist: Zentralbanken können sich gegenseitig Gold verleihen und damit eine Rendite erzielen. Für sie ist das Halten von Gold also nicht so teuer wie für Sie oder mich.

Wir haben einige ziemlich hitzige politische Debatten in Italien gesehen ‍. Offenbart dies etwas Tieferes?

Ja: Sobald die fiskalische Situation angespannt wird, träumen Politiker davon, an das Gold der Zentralbank zu gelangen. Aber in der Eurozone sind die Dinge festgelegt: Die Verträge garantieren die Unabhängigkeit der Zentralbanken und verhindern jede direkte politische Aneignung. Das Gold der Bank von Italien gehört... der Bank von Italien, obwohl der Euro die Institution unter die Ägide der EZB stellt.

Andererseits gibt es einen allgemeinen Trend: Länder versuchen, ihr Gold physisch zu repatriieren. Frankreich tut dies bereits seit einiger Zeit über seinen sicheren Standort "La Souterraine". Die Niederlande haben einen Teil ihrer Reserven repatriiert, Deutschland ist interessiert, und China hat gerade angeboten, sein Gold in einem lokalen Äquivalent von Fort Knox zu lagern. Vietnam hat bereits zugestimmt. In einer weniger stabilen Welt macht das Sinn: Wenn das internationale Vertrauen schwindet, wollen die Staaten ihr Gold... zu Hause behalten.

"China hat wahrscheinlich etwa 5.000 Tonnen Gold, anstatt der angekündigten 2.300"

Wir haben auch gelesen, dass China viel mehr Gold halten würde, als es offiziell sagt. Sollten wir den Zahlen misstrauen?

Absolut, denn die offiziellen Daten basieren auf freiwilligen Erklärungen an den IWF. Eine Zentralbank kann sagen, was sie will: China erklärte einmal "null Käufe" für fünf Jahre... bevor es seine Konten revidierte, um mehrere hundert Tonnen auf einmal anzukündigen. Ein bekannter Analyst, Jan Nieuwenhuijs, hat die chinesischen Zollzahlen durchforstet und schätzt, dass China wahrscheinlich etwa 5.000 Tonnen Gold hat, anstatt der angekündigten 2.300.

Dies wirft eine interessante Frage auf: Wo hat es diese Mengen gekauft, ohne den Markt zu beunruhigen? Unweigerlich belebt dies Zweifel an der Transparenz der US-Reserven, insbesondere derjenigen in Fort Knox, wo Teilprüfungen wegen Intransparenz kritisiert wurden.

Und es gibt ein entscheidendes Detail hinzuzufügen: Wenn eine Zentralbank Gold verleiht, bleibt es in ihrer Bilanz. Es erscheint als "Gold (einschließlich verliehenes Gold)" in den IWF-Statistiken. Mit anderen Worten, selbst die offiziellen Daten zeigen nicht wirklich, wo sich das Metall physisch befindet oder wer es zu einem bestimmten Zeitpunkt tatsächlich hält.

In einem extremen Szenario könnten die Vereinigten Staaten das bei ihnen gelagerte Gold beschlagnahmen, auch wenn es ihnen nicht gehört? Ist die Investition in einen US-Gold-ETF riskant?

Theoretisch ist ein ETF ein Fonds, und die Vermögenswerte in einem Fonds sind getrennt: Sie gehören ihren Inhabern, nicht der Depotbank. Grundsätzlich schützt diese Architektur die Anleger, selbst wenn ein Vermittler bankrott geht. Aber die Geschichte zeigt, dass politische Enteignung nie ausgeschlossen werden kann: 1933 erließ Franklin Roosevelt die Executive Order 6102, die das amerikanische Gold beschlagnahmte. Das Szenario ist heute unwahrscheinlich, aber nicht konzeptionell unmöglich.

Was physisches Gold betrifft, bietet es eine Form der direkten Kontrolle, stellt jedoch zwei echte Probleme dar: die Lagerung, die oft komplex und kostspielig ist, und das (theoretische, aber reale) Risiko der Beschlagnahme. Goldderivate hingegen bieten einen weiteren Vorteil: Wenn eine Beschlagnahme stattfinden würde, würden die Märkte einfach ausgesetzt und jeder Teilnehmer würde mit dem Wert seines Vertrags davonkommen. Paradoxerweise ist dies nicht unbedingt weniger sicher.

"Tokenisierung könnte für Investoren von Interesse sein, die eine quasi-physische Haltung mit einem On-Chain-Nutzen kombinieren oder sogar die Besteuerung aufschieben möchten"

Wir sehen auch einen Anstieg der Tokenisierung von Gold. Akteure wie Tether, Paxos und MKS Pamp schaffen digitale Token, die durch physisches Metall gedeckt sind. Ist das eine Revolution oder nur ein Nischenwerkzeug?

In seiner einfachsten Definition bedeutet Tokenisierung, ein Token zu schaffen, das eine Menge Gold repräsentiert, die in einem Tresor gelagert wird. Auf dem Papier bietet dies eine direktere Form des Haltens als ein ETF, mit dem zusätzlichen Vorteil, dass es in der dezentralen Finanzierung mobilisierbar ist. Es ist attraktiv, aber ich bezweifle, dass es sich kurzfristig verbreiten wird.

Die Akteure, die am meisten davon profitieren würden (Zentralbanken, Staatsfonds usw.), haben bereits einen "Goldverleihmarkt", der es ihnen ermöglicht, ihr Gold zu verleihen und eine Rendite darauf zu erzielen. Dafür brauchen sie keine Blockchain.

Andererseits könnte die Tokenisierung für bescheidenere Investoren von Interesse sein, die eine quasi-physische Haltung mit einem On-Chain-Nutzen kombinieren oder sogar die Besteuerung aufschieben möchten. Aber meiner Meinung nach wird dies eine periphere Lösung bleiben, die den Goldmarkt nicht strukturell verändert. Die Grundlagen (Lagerung, Kosten und Sicherheit) bleiben gleich, auch wenn sich die technologische Schicht ändert.

Auch wenn Sie vorsichtig mit seiner Massenadoption sind, ist es ein Thema, das in der traditionellen Goldindustrie Fuß fasst?

Ja, es ist eindeutig ein Diskussionsthema, auch wenn die Begeisterung je nach Akteur stark variiert. Der World Gold Council, der als Branchenmaßstab fungiert, hat angekündigt, dass er an einem tokenisierten Goldprojekt in Zusammenarbeit mit der London Metal Exchange arbeitet, was zeigt, dass das Thema nicht mehr marginal ist. Ziel wäre es, die Rückverfolgbarkeit, Liquidität zu verbessern und möglicherweise die Nutzung von Gold als mobilisierbares Asset in modernen Infrastrukturen zu erleichtern.

Aber machen Sie keinen Fehler: Dies sind hauptsächlich langfristige Überlegungen. Die Bergbauindustrie ist sehr konservativ, und die Tokenisierung ändert nichts an der physischen Realität des Metalls: Es muss abgebaut, gereinigt, gelagert, geprüft werden... Es bleibt ein schwer zu handhabendes und teures Asset. Also ja, es ist ein Thema, aber es ist im Moment keine industrielle Umwälzung, sondern eher ein ernsthaftes Experiment, das genau beobachtet wird.

"Tether? Einen privaten Akteur zu sehen, der regelmäßig 25 Tonnen pro Quartal kauft, ist kein systemischer Schock, es ist ein zusätzlicher Fluss"

Mit Blick auf die Diversifizierung der Reserve seines Stablecoins USDT war Tether im dritten Quartal der weltweit größte Goldkäufer, vor den Zentralbanken. Hat Sie das überrascht?

Man muss die Dinge ins rechte Licht rücken. Ja, Tether hat in einem Quartal mehr gekauft als eine kleine Zentralbank, aber sein Gesamtbestand (etwa hundert Tonnen) ist immer noch vergleichbar mit dem eines bescheidenen Landes, weit entfernt von den 2.500 Tonnen der Banque de France oder den Hunderten von Tonnen, die Polen in den letzten Jahren angesammelt hat.

Das Interesse liegt meiner Meinung nach woanders: Tether scheint ein langfristiger Käufer zu sein, mit Gold als Teil seines strategischen Sicherheitenbestands. Das bedeutet, dass das von ihnen erworbene Metall wahrscheinlich nicht schnell auf den Markt zurückkehrt; es ist eine "stabile" Nachfrage, die die Preise stützt.

Die eigentliche Grauzone betrifft die Transparenz: Wo wird dieses Gold gelagert? Gibt es eine vollständige unabhängige Prüfung? Im Moment bleibt die Kommunikation begrenzt. Aber aus rein wirtschaftlicher Sicht ist es kein systemischer Schock, einen privaten Akteur zu sehen, der regelmäßig 25 Tonnen pro Quartal kauft. Es ist ein zusätzlicher Fluss. Es ist interessant, aber immer noch weit entfernt von der kumulierten Kaufkraft der Zentralbanken.

>> Analyse: Einblick in Tethers Diversifizierungsstrategie

Einige Berichte, wie einer von der Deutschen Bank im September 2025 veröffentlicht, behaupten, dass Zentralbanken bis 2030 Bitcoin in ihren Reserven halten könnten. Ist das glaubwürdig?

Ich bleibe sehr skeptisch. Die entscheidende Frage ist: Was gewinnt eine Zentralbank durch das Halten von Bitcoin? Gold bietet ein Asset ohne Gegenparteirisiko; Staatsanleihen werden zur Verwaltung des internationalen Handels verwendet; große Währungen (Euro, Yen, Yuan) vervollständigen die Stabilität des Korbs. Bitcoin passt in keine dieser Logiken.

Warum nicht kleine Länder symbolische Tests durchführen lassen; aber es zu einem Reserveasset im gleichen Sinne wie Gold zu machen, scheint mir mehr eine Frage des Lobbyings der Industrie als eine kohärente Geldstrategie zu sein.

Was mich mehr beunruhigt, ist die Idee einer strategischen Bitcoin-Reserve, die von den Vereinigten Staaten gehalten wird. Der Tag, an dem eine Regierung dieser Größe einen bedeutenden Vorrat hält, wird sie zu einem Akteur, der in der Lage ist, den Preis durch Käufe, Verkäufe oder politische Signale zu beeinflussen. Für Bitcoin wäre dies der 'Wolf im Hühnerstall': Ein Asset, das unabhängig von Regierungen sein soll, würde sich unter ihrem direkten Einfluss befinden. Meiner Meinung nach ist dies viel schlimmere Nachrichten als die hypothetische Aufnahme von Bitcoin in die Reserven kleiner Zentralbanken.

Könnte Silber dem explosiven Kurs von Gold folgen und ebenfalls eine große Rallye erleben?

Silber nimmt eine besondere Position ein, die zwischen Edelmetall und Industriemetall liegt, was erklärt, warum es nicht immer wie Gold reagiert. Es profitiert vom gleichen Klima geopolitischer Unsicherheit und den gleichen Bedenken hinsichtlich der Stärke des Dollars, aber sein Schwung wird vor allem durch seine industriellen Anwendungen angetrieben. Silber ist das leitfähigste Metall der Welt, unerlässlich für Elektronik, Batterien, Elektrofahrzeuge und vor allem Photovoltaik-Paneele. In einer Welt im Energiewandel war diese Eigenschaft noch nie so strategisch.

Ein strukturelles Element verstärkt diese Spannung: Die weltweite Silberproduktion erreichte 2019 ihren Höhepunkt. Seitdem stagniert das Angebot oder geht leicht zurück, während die industrielle Nachfrage weiter wächst. Dieses potenzielle Ungleichgewicht lässt viele Analysten sagen, dass Silber letztendlich eine viel spektakulärere Rallye als Gold erleben könnte.

Aber Silber hat auch eine Schwäche, die Gold nicht hat: Es ist schwieriger zu lagern. Das Metall oxidiert und schwärzt bei Kontakt mit Luft, was regelmäßige Wartung oder spezialisierte Lagerung erfordert. Diese Einschränkung macht seine physische Haltung für einige Investoren weniger attraktiv und erklärt teilweise, warum es auf globaler Ebene nie die gleiche Rolle wie Gold als ultimative Reserve gespielt hat.

>> Analyse - Tokenisiertes Gold: Ein Markt, der bereit ist zu explodieren?

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